继续来看上市白酒企业的财报，四川水井坊股份有限公司（股票简称：水井坊，曾简称：全兴股份、四川制药）1996 年在上交所主板上市，1999 年更名后主要从事白酒产品的生产与销售。

" 水井坊 " 是中国知名的高端白酒品牌。生产的白酒产品主要有第一坊、水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台和水井坊臻酿八号等。

2026 年上半年，水井坊的营收同比下跌 27.8%，这是从 2025 年所开始的下跌之延续。就算跌幅较 2025 年有所收窄，但略高于峰值年份上半年一半的营收规模，要说对业绩影响不大，几乎是不太可能的。

两大主力产品的营收都在下跌，中档白酒的跌幅更大，导致对高档白酒的依赖进一步增加，高档白酒的营收占比已经达到了 92.3%。

国内外市场都在下跌，国外市场的规模和占比太小，跌幅较小的影响也就不大了。

批发代理的传统渠道同比下跌 6.2%，形势并不算太严重；但新渠道暴跌超六成，导致其占比也从超三成降至 16.7%。从同行的情况看，这种渠道间的差异显得不太正常，更像是水井坊为了保护传统渠道，有意这样选择的。

2026 年上半年出现了近年来的首次半年亏损，2025 年暴跌近七成就已经比较严重了，但亏损来得如此之快，多少还是让人有些诧异的。

分季度来看，营收的同比下跌是从 2025 年二季度开始的，2026 年二季度进入了 " 螺旋向下 " 的模式之中，哪怕基数已经是下跌过的，但同比跌幅并没有明显收窄。

净利润的季度间波动很大，同行们普遍存在一季度是旺季的现象，在水井坊这里并不一样。2024 年的三季度是旺季，其实我们以前看过，2023 年也是三季度是旺季。

2025 年三季度其实也是旺季，只是在单季盈利下降后，看起来没有那么明显了。2026 年上半年之所以小额亏损，是不是旺季还没来呢？要是以前，我一定会这样说，现在的白酒行业市场形势极为复杂，还真不敢下结论了，只能说希望如此。

季度间的毛利率在波动中有下滑的趋势，再结合着营收的同比下跌，主营业务盈利空间受到的影响就比较大。

从最近的情况看，主要是二季度这个传统淡季的表现最差，2025 年和 2026 年二季度都出现了主营业务亏损，而且幅度非常大，看起来相当夸张。

毛利率在 2023 年和 2024 年有下滑的趋势，但并不明显，仅在两三个百分点之间波动。2025 年和 2026 年上半年的毛利率下滑严重，就算考虑到其旺季是在下半年三季度的情况，2026 年上半年的毛利率也是在同比下滑的。

水井坊在 2019~2022 年的净资产收益率是相当优秀的，这比很多白酒龙头企业的表现都好，只是波动幅度要大一些。2023 年和 2024 年就有下滑的迹象，但仍算极为优秀的水平。2025 年只能算入门级的优秀水平。2026 年上半年亏损，净资产收益率就不及格了。

各大业务的毛利率都在同比下跌，高档白酒产品的占比提升，在结构上起到了一定的抵消作用。

批发代理渠道和新渠道的毛利率都在同比下跌，批发代理渠道的跌幅更大，但其仍然高于新渠道。

水井坊 2026 年上半年的主营业务盈利空间，在上年同比暴跌的基础上再次腰斩，仅剩下 2.3 个百分点。对于一家白酒企业来说，这就显得过于寒酸了。

毛利率下跌的影响最大，期间费用占营收比上升也带来了较大的影响，" 税金及附加 " 占营收比的下降抵消掉了一半的影响，才不至于主营业务盈利出现亏损。

不管后果如何，主动还是被动，水井坊都不得不大幅削减其包括销售费用在内的期间费用，这种压力来自于快速下跌的营收，几乎不可能长期靠任何其他方式来解决。

至于说，税金及附加占比的变化，各家企业的情况有所不同。我们还是看一下企业产出的分配去向，看一个大概就行了，有些事不能说得太细，你懂的。

别看税金及附加金额在下降，占营收比也在下降。但从分配关系来看，水井坊 2025 年的税金及附加就占到了分配去向的一半，2026 年上半年更是接近 2/3。

在企业收入下降，赚钱变难的时候，不管是税收，还是员工薪酬，都不可能靠法律规定的优先级更高，就能长期高枕无忧。

屋漏偏逢连夜雨，在主营业务方面盈利能力大幅下降的时候，水井坊非主营业务方面也出现了净损失的现象（主要是 " 资产减值损失 "）。好在总体损失还不算严重，也不需要细说了。

前几年表现良好的经营活动净现金流，2025 年和 2026 年上半年也出现了净流出的现象。特别是 2025 年的净流出金额还偏大，形势看起来并不好。

在 2022 年和 2023 年，固定资产类的投资规模接近 10 亿元，在这期间的前后两年，在 5 亿元左右，形成了一个四年左右的投资小高峰期。其他年份只有两亿元出头，算是在平稳维持。持续大额的投入，就遇上了市场下行，这找谁说理去呢？

" 主要经营性长期资产 " 在 2023 年末，固定资产在 2024 年末，先后接近峰值水平。之后的期间增长就比较慢了，甚至还有下跌的迹象。面对现在的市场形势，除了环保、安全等各方面的法规变化所要求的必要投入外，白酒企业确实没有必要主动再搞太多的生产性的投资了。

但是，看了水井坊的在建工程情况，和我们的猜测还是有所不同的。主要的在建工程是邛崃全产业生产基地一期和二期项目，一期项目投资 2.8 亿元，接近建成了；二期项目预算为 4 亿元，工程进度才 7.1%。这两个重要项目都会增加后续期间的产能，而现在真的还需要这么多新产能吗？

2022 年和 2023 年经营活动的净现金流都高于当期净利润，主要是经营性应付项目的增长抵消掉了存货等对资金的占用，再加上固定资产折旧回收资金的贡献。

最近的两年半，固定资产折旧回收资金的影响依旧，甚至还有所增长；但存货的占用增加，经营性应付项目无法持续贡献，反而出现了下降。特别是 2025 年，经营性应付项目大幅下降，是导致经营活动净现金流大大高于当期净利润的主要影响因素。

存货的规模在持续增长，主要是 2024 年末和 2025 年末的增长幅度比较大。2026 年上半年的存货周转天数比一年半以前有翻倍不止的拉长，这导致 86.5% 的流动资产都占用到了存货上。不管 " 年份酒 " 以后增值的情况如何，都到了必须要控制存货的时候了。

和很多同行的情况一样，2026 年上半年末，水井坊的原材料和库存商品较年初都在下跌，但 " 半成品 "（主要应该就是储存用于以后 " 年份酒 " 生产的存货）仍在增长，已经占到了全部存货的 94%。

面对这种情况，通过减少生产入库也好，调整 " 年份酒 " 的配方也罢，水井坊在后续期间也得降一降存货来回收部分资金，才能把经营给继续搞下去。这当然不是他们一家的问题，其他同行也有类似的问题，只是那些产销量较大的同行，现在的问题没有水井坊看起来这么严重。

早暴露问题，就可以早做调整，并不见得就全是坏事。如果行业出现不可逆的下行，不管是规模多大的同行，同样的问题迟早都会爆发，除非他们提前就进行调整。

水井坊的 " 应收票据及应收账款 " 的规模很小，虽然近期做了一些调整，这方面的影响也不大。

理论上他们不太可能采用大面积向市场铺货的销售策略，这并不是风险方面的问题，他们现在已经没有这方面的资金实力来这样操作了。

前面看到的经营性应付项目对现金流的影响，主要是其 2024 年末达到峰值后，就开始了持续下降。这里面要分两层，第一是 " 应付票据及应付账款 " 的下降，这是少占用供应链的款项，主要是因为采购量下降导致的。

另外，预收性质的 " 合同负债 " 等项目，其实在 2024 年末就已经开始下降了，这方面的影响就比较大了。除了会对现金流造成影响外，一般还对应着客户下单量的减少和后续期间交货量的下降，往往就是后续期间营收下跌的重要信号。

连我们都看到了这个信号，水井坊等企业当然知道现实的问题，必然会采取措施来扭转这种不利形势。其中就会有降低预付款比例之类的措施，以此吸引代理商或客户。这类策略的调整，一般会导致合同负债等余额的变化，在短期内导致财务指标反映失真。

但这个时间一般不会太久，其中还包括降价等更加激进的销售策略调整。但大幅的调整只可能会是阶段性的，没有任何一家企业会把经营策略频繁地进行大调整，那会给自己带来灾难性的后果。

也就是说，别看这些财务指标是经营之后所计算出来的数据，但它所反映出来的趋势，企业想把它打破，往往也就能操作一两次。拧着搞，还能长期有效的案例不是没有，而是很少，特别是在传统行业里极少。

总资产在 2024 年末超过 90 亿元之后，2025 年末和 2026 年上半年末都出现了 " 缩表 "（总资产下降）的现象。这反而降低了水井坊的资产负债率，提升了长期偿债能力。

流动比率在 1.5 倍，表现正常，麻烦的主要是速动比率降至 0.2 倍。现在没有太多的钱，主要剩下的是那些 " 年份酒 "。虽然现在的市场偏弱，但水井坊和其他同行不同的是，其三季度是旺季，短期内备货较多，也算正常操作。

我个人估计他们应该会在三季度结束后开始控制存货的规模，虽然高档酒具有一定的金融属性，但是，不同金融资产的流动性也是有很大区别的，不用说也知道，货币资金的流动性是最强的。

在 2024 年末以前，水井坊几乎没有有息负债。2026 年上半年末，已经有近 13 亿元的有息负债了，这些负债当然还在其承受范围内，但有些负债就要给利息，如果 " 年份酒 " 库存的收益比贷款的成本高不了多少，那么降一降库存就是最理性的选择。

水井坊是 A 股白酒企业中形势比较严峻的那几家，虽然在地理区位上，酿酒文化和传承叙事等各个方面都不差。但是，四川的白酒已经有两大龙头了，内部兄弟间的互博也是件麻烦事。

现在最大的问题是怎么想办法把下跌的市场给稳住，如果稳不住，怎么做调整？不能拖得太久，否则问题只会更加严重。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。

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