利润八年涨了 9 倍，收入只涨了 37%

燕京啤酒 153 亿营收里的「修复账」：10.79 个百分点的净利率提升里，约 3.4 个百分点来自所得税率从 37.5% 降到 15.3%——而这项红利，不会再有第二次

昭博投研｜2026-10-04

本文只做三件事：把公开财报拆开、把行业位置摆正、把估值里隐含的假设算出来。本文不含任何技术指标分析，不对股价走势与买卖时点作出判断或建议，也不给出任何形式的目标价。文中出现的股价与市值，仅用于说明估值口径与已发生的事实。

本文全部财务数据来自妙想 Choice 与公司定期报告，覆盖 2016—2025 十个年度；2026 年半年度数据来自公司半年报披露口径，行业与竞争格局数据来自公开研究整理。凡属测算、估算或第三方口径的数字，文中均逐一标注。

引子一场跑了八年的修复，和三道算术题

燕京啤酒过去八年做的事，用一句话就能说完：收入几乎没变，利润涨了九倍。

2017 年，公司营业收入 111.96 亿元，归母净利润 1.61 亿元；2025 年，营业收入 153.33 亿元，归母净利润 16.79 亿元。八年时间，收入增长 36.95%（年复合 4.01%），归母净利润增长 942%（年复合 34.06%）。这是 A 股消费品公司里少见的一组数字：增长的全部来源不是卖得更多，而是每一块钱收入里留下的钱变多了。

问题也随之而来。利润率修复这种事，是有尽头的。一家净利率 1.44% 的公司修复到 10.95%，能讲八年故事；一家净利率已经 10.95% 的公司，再往下讲什么？

本文要算的就是这三道题。

第一道：净利率从 2019 年的 2.30% 提到 2025 年的 13.09%，提升的 10.79 个百分点里，有多少来自经营，有多少来自税率——以及，后者还能再来一次吗？

第二道：同一家公司，持有子公司少数股权的股东，权益回报率为什么常年是上市公司股东的 2.4 倍到 8.9 倍？这笔钱去了哪里？

第三道：2026 年上半年，U8 销量同比增长超过 25%，而中高档产品收入只增长 6.54%。多出来的销量，换回来了多少钱？

三道题的答案，最后都会落回同一个地方：市场今天给燕京的定价，隐含它未来的资本回报率是多少，而它历史上做到过多少。

一、商业模式：一家卖啤酒的公司，八年只多卖了 37%

燕京的商业模式没有变过：把啤酒卖给经销商、餐饮终端和零售渠道，靠区域品牌认知、本地化产能和渠道密度赚钱。真正变化的只有一件事——卖的啤酒变贵了。

先看清它到底在卖什么。2025 年全年口径下，啤酒收入约 135.68 亿元，占总收入约 88.49%；茶饮料、水、饲料分别占 0.94%、0.11% 和 0.86%。公司 2026 年提出「一核两翼」，以啤酒为核心、饮料与健康食品为两翼，但从收入结构看，两翼目前还停留在百分位。

真正决定利润的，不是品类，而是档次。

表 12026 年上半年产品档次结构：同一家公司，两档生意

数据来源：公司 2026 年半年报口径。中高档与普通产品毛利率相差约 22.06 个百分点，这是全篇最重要的一个价差。

这 22 个百分点的价差，就是燕京过去八年利润增长的全部物理基础。它不需要多卖酒，只需要让更多消费者从普通档挪到中高档——这正是大单品 U8 在做的事。公司披露 2025 年 U8 销量约 90 万千升，2026 年上半年约 61.41 万千升。

渠道结构则解释了这套模式的稳固程度。

表 22026 年上半年渠道结构：传统渠道仍是绝对基本盘

数据来源：公司 2026 年半年报。截至 2026 年 6 月底，经销商数量约 8,933 家。

大白话讲：燕京的生意是「在北京和几个基地市场，把一瓶更容易赚钱的啤酒，塞进八千多家经销商的冷柜里」。渠道和品牌是它的地基，高端化是它这几年唯一的新增动作。

还有一个容易被忽略的背景：这家公司是北京市属国资控股企业。截至 2025 年末，控股股东北京燕京啤酒投资有限公司持股约 57.40%，性质为国有法人；北京燕京啤酒集团有限公司作为一致行动人持股约 1.87%。控制链条可追溯至北京市国资委体系／北京控股集团体系 → 北京控股有限公司 → 北京燕京啤酒投资有限公司 → 燕京啤酒。公司 1980 年建厂、1981 年投产、1997 年在深交所上市。

国资背景在这里有两层含义：一是融资、供应链与长期经营的稳定性更强；二是组织与人员的调整速度，通常不如民营同行灵活。后文讨论费用率与资产效率时会再回到这一点。

二、行业：一个量在缩、价在涨、利润在集中的市场

啤酒行业已经不是总量增长型行业。2025 年全国规模以上企业产量同比下降约 1.1%，而行业利润总额同比增长约 18%。燕京 2025 年收入增长 4.54%，与行业收入增速基本持平——它没有跑赢行业，也没有掉队。

表 3行业量减价增：三条曲线的方向不一致

数据来源：行业公开研究整理，不同机构口径存在差异；终端市场规模（含零售加价与餐饮渠道）口径大于工厂出厂收入。

这组数字定义了燕京的生存环境：它不可能靠行业变大而变大。所有收入增量，本质上都来自两处——从竞品手里抢份额，或者让同一个消费者为一瓶酒付更多钱。燕京选择的是后者。

这也意味着一个常被忽略的对照。以行业利润总额约 305 亿元、行业收入约 1,800 亿元计，行业税前利润率约 16.9%；而燕京 2025 年利润总额 23.70 亿元、收入 153.33 亿元，税前利润率为 15.46%。也就是说，燕京用了五年把利润率从谷底拉回来，2025 年刚刚接近、但仍未达到行业平均水平。

口径提示：行业利润总额包含全部规模以上企业（含亏损企业），与公司利润总额的统计范围不完全一致，此处仅作量级参照，不作精确比较。

竞争格局同样决定了天花板。

表 4竞争格局：燕京全国第五，份额稳定在 8% 平台

数据来源：按 2025 年零售额口径的行业公开研究整理，属第三方测算口径；若按产销量口径测算，前五大企业占比约 84.7%。CR3 约 49.4%，CR5 约 65.5%，CR10 约 79.4%。

燕京的位置很清楚：全国性主要品牌，但不是前三；区域强势，但全国势能不足。它与第三名青岛之间约有 8.5 个百分点的零售额份额差距。这个差距不是一两年能抹平的，因为啤酒的消费习惯、渠道关系和地方认同都是慢变量。

成本结构则决定了它的利润弹性来自哪里。

表 5啤酒生产成本结构：包材才是最大变量，不是大麦

数据来源：行业公开研究整理。2026 年上半年燕京营业成本约 45.64 亿元，其中包材成本约 19.34 亿元，占营业成本约 42%。

包材占成本的 42%，意味着铝价是最直接的利润变量。这也是为什么「高端化能覆盖成本上涨」这个命题必须被逐季验证：吨价提升幅度要跑赢包材涨价幅度，高端化才真的有效。

三、反直觉之一：净利率提升的 10.79 个百分点里，约三成来自「税」

把净利率从 2.30% 抬到 13.09% 的 10.79 个百分点拆开看，经营端的贡献约为 7.36 个百分点，所得税率从 37.52% 降到 15.28% 的贡献约为 3.43 个百分点。后者是真实的、合规的，但不可重复。

这是本文最想让读者看到的一张表。以 2019 年为基准（那是修复真正开始前的代表性年份），把 2025 年的每一项利润表比率逐一对比。

表 6净利率提升 10.79 个百分点的来源拆解（2019 年 vs 2025 年）

数据来源：妙想 Choice，按利润表科目除以营业总收入测算。税前利润率为利润总额／营业总收入。税率贡献的算法：以 2025 年税前利润率 15.46% 按 2019 年税率 37.52% 计算得 9.66%，与实际 13.09% 之差为 3.43pct。管理费用率为含研发口径。

拆开之后有三点值得说。

第一，毛利率提升 4.50 个百分点，是最大的一块，也是最有质量的一块。它对应的是中高档产品占比提高、吨价上行与包材成本的对冲能力。这部分是可重复的。

第二，费用率下降合计 4.50 个百分点（销售 1.77 + 管理 1.66 + 财务 1.07），与毛利率提升幅度相当。其中财务费用率这 1.07 个百分点，来自账面现金产生的利息净收入——2025 年利息收入 2.12 亿元、利息费用仅 1,142 万元。这部分既真实又脆弱：它取决于账上有多少钱，而不是经营有多好。一旦现金被用于扩产或分红，这项贡献就会消失。

第三，也是本文的核心结论：所得税率从 37.52% 降到 15.28%，单独贡献了 3.43 个百分点，占净利率提升总额的三成以上。

把这件事换成金额更直观。

表 7税率反事实测算：如果 2025 年仍按 2019 年的税率交税

测算口径：归母净利润按实际归母占比 83.63% 折算。税率下降的常见原因是过去年度累积的可抵扣亏损与未确认递延所得税资产在盈利改善后被陆续使用或确认；公司未就税率变动原因作出单独说明，此处为基于报表数据的推断。

大白话讲：燕京这八年赚的钱，大概有四分之一是「以前亏过的钱现在不用再补税」带来的。这不是造假，是会计上的正常结果；但它是一次性的——税率不可能再从 15% 降到负数。换句话说，未来净利率每提高一个百分点，都得靠真本事。

还有一个细节必须讲公平：2025 年资产处置收益 1.398 亿元，占收入 0.91%，也是净利率提升的一个来源（2019 年该科目为净损失）。它属于非经常性损益，公司 2025 年扣非归母净利润 15.22 亿元、占归母净利润的 90.67%，说明九成以上利润仍来自主营经营，利润质量本身没有问题。问题不在真假，在于可持续性。

四、反直觉之二：少数股东的回报率，是上市公司股东的 2.4 倍

按期末权益口径粗算，2025 年燕京少数股东权益 12.68 亿元、拿走净利润 3.286 亿元，权益回报率约 25.9%；同期归属于母公司股东的权益 154.8 亿元、归母净利润 16.79 亿元，回报率约 10.85%。同一家公司，两类股东的回报率相差 2.39 倍。

这不是一年两年的偶然，而是持续多年的结构。

表 8两类股东的回报率对比：少数股东长期拿走更高回报（按期末权益口径粗算）

数据来源：妙想 Choice 资产负债表与利润表。少数股东回报率＝少数股东损益／期末少数股东权益，为简化口径，未使用平均权益；若改用平均权益，2025 年少数股东回报率约 27.7%，结论方向不变。倍数随时间下降，是因为母公司整体盈利改善更快，而非少数股东资产变差。

这张表说明一件事：燕京最赚钱的资产，大概率不是全资的。

从权益结构看，2025 年末少数股东权益 12.68 亿元，占股东权益合计 167.5 亿元的 7.57%；而少数股东损益 3.286 亿元，占净利润 20.08 亿元的 16.37%。也就是说，7.57% 的资本，拿走了 16.37% 的利润。

极端的一年是 2022 年：少数股东权益 8.40 亿元占净资产的 5.89%，却拿走了净利润的 35.85%（当年归母占净利润比例仅 64.15%）。这意味着燕京体系中效率最高的子公司（从公开信息看，以广西漓泉等为代表的区域子公司最为典型）并非全资持有——公司未逐家披露各子公司的持股比例与盈利拆分，此处为基于合并报表少数股东科目的推断。

对投资者而言，这件事有两层含义。

一是口径问题：讨论燕京的 ROE 时，必须明确是「归母 ROE」还是「合并口径 ROE」。2025 年归母 ROE（摊薄）10.85%，而合并口径的净利润／股东权益合计为 20.08／167.5＝11.99%，两者相差 1.14 个百分点。

二是未来的变量：归母净利润占比 2022 年为 64.15%，2025 年已回升至 83.63%，趋势是向好的。若公司未来收购少数股权，归母利润会增厚，但也会消耗账上现金；若不收购，这部分利润将继续留在体系内少数股东手中。这是一项尚未被市场充分定价的资本配置选择。

大白话讲：燕京最好的那几块资产，是和别人合伙开的。合伙的那部分，赚钱效率比上市公司整体高出一大截。你买燕京的股票，买的是「整体」，而整体里有一块最赚钱的，你只分到八成。

五、反直觉之三：U8 销量增长超 25%，中高档收入只增长 6.54%

2026 年上半年，U8 销量约 61.41 万千升、同比增长超过 25%；同期中高档产品收入 58.98 亿元、同比增长 6.54%。若 U8 在中高档产品中占据主导，则隐含单位收入下降约 15%。多卖的酒，没有等比例变成多收的钱。

这是一家消费品公司最需要被追问的地方：销量增长与收入增长脱钩，只可能来自三种情况，而三种情况的含义完全不同。

表 9U8 放量速度与中高档收入速度的缺口：三种可能解释

公司未披露 U8 单品收入与吨价，也未披露中高档产品内部价格带拆分，以上为基于销量与收入两个公开数字的逻辑推演，非结论。若中高档产品中 U8 占比不高，则缺口可由其他中高档产品的下滑解释，结论方向不变。

需要讲公平的是，同一期间公司整体表现并不差：2026 年上半年营业收入 90.31 亿元、同比增长 5.53%，归母净利润 13.99 亿元、同比增长 26.86%，综合毛利率 49.46%。也就是说，收入端的钝化并没有妨碍利润端的弹性——利润增长的主要来源是中高档占比提高带来的毛利率改善，而不是销量本身。

真正的问题在下一程。如果中高档收入增速长期只有个位数，那么「结构升级」这条曲线的斜率就会变平；一旦斜率变平，而费用投放仍在继续，利润弹性就会消失。2026 年下半年与 2027 年上半年，是验证这条曲线斜率的关键窗口。

同时也要看到，行业层面并没有给燕京额外的顺风：2026 年上半年全国啤酒产量同比仅增长约 0.2%。燕京 +5.53% 的收入增速确实跑赢了行业总量，这部分超额来自结构升级而非行业红利。

六、必须讲公平：燕京赚的是真钱，现金流是它最硬的一块

前面三节都在挑问题，这一节必须把话反过来说：燕京的利润质量，在 A 股消费品公司里属于优秀的一档。经营现金流／净利润连续多年高于 130%，收现比常年高于 113%，扣非利润占比超过 90%。问题不在于利润是不是真的，而在于利润还能不能继续变多。

先把十年的账本摊开。

表 10燕京啤酒十年核心财务（2016—2025）

数据来源：妙想 Choice，2016—2025 年度。为控制表格宽度，2017、2019、2021 年数据未列入，完整序列可在 Choice 中查阅。

这张表读下来有三条主线。第一，收入十年只增长了 32.5%（115.73→153.33 亿元，年复合 3.18%），是一条近乎水平的线。第二，净利率与 ROE 在 2022 年之后陡峭上行，是这条水平线之上唯一发生的事。第三，资产负债率十年始终在 22%—32% 之间，公司从未靠加杠杆改善 ROE——这一点很难得。

现金流部分更值得单独说。

表 11现金流质量：利润的含金量没有问题

数据来源：妙想 Choice。FCFF 为企业自由现金流量。2025 年经营现金流净额约 27.22 亿元（每股 0.9657 元 × 28.19 亿股）。

大白话讲：燕京这八年的利润，不是应收账款堆出来的，是真金白银收回来的。一家收现比常年 113% 以上、经营现金流是净利润 1.35 倍的公司，你不用担心它的利润是假的。你要担心的是另一件事——它把这笔钱拿去干什么。

这就是下一节要回答的问题。

顺带一提营运效率的改善：存货周转天数从 2016 年的 199.77 天降到 2025 年的 157.89 天，净营业周期从 151.38 天降到 104.59 天，压缩了 46.79 天。按 2025 年 153.33 亿元收入折算，相当于一次性释放约 19.66 亿元营运资金。这笔钱已经体现在过去几年的强劲经营现金流里，同样是不可重复的一次性改善。

七、资产负债表：钱在变「长」，资本开支在变大

2025 年，燕京货币资金从 74.54 亿元降到 64.86 亿元，同时「其他非流动资产」从 16.93 亿元跃升至 28.13 亿元，在建工程从 3.48 亿元升至 6.01 亿元，资本支出／折旧摊销达到 194.05%。公司正在把短期的钱变成长期的钱，也把现金变成产能。

表 12钱的去向：从活期到长期，从现金到产能（单位：亿元）

数据来源：公司年度报告资产负债表。「其他非流动资产」通常为期限一年以上的定期存款、大额存单等，公司未单独披露明细，此处为科目性质的一般理解。有息负债为短期借款与长期借款合计。

这张表有三处需要解读。

第一，账上的钱并没有消失，只是变「长」了。货币资金 64.86 亿元加上其他非流动资产 28.13 亿元，合计约 93 亿元的类现金资产；对应 2025 年利息收入 2.12 亿元，隐含收益率约 2.3%，与定期存款、大额存单的收益水平相符。这也意味着上一节提到的「财务费用率为负贡献 1.07 个百分点」，其基础是这 93 亿元，而不是经营效率。

第二，资本开支持续加码。资本支出／折旧摊销从 2020 年的 39.11% 一路升到 2025 年的 194.05%，即当年资本开支接近折旧的两倍。对一家收入增速只有 4.54% 的公司来说，这是一个需要被跟踪的信号：新增产能必须带来更高的产能利用率和更高的吨价，否则固定资产周转率会掉头向下。2025 年固定资产周转率 2.06 次，是十年最高（2016 年 1.13 次），说明截至目前扩张是有效率的。

第三，合同负债从 16.20 亿元降到 13.91 亿元（-14.1%），而同期收入增长 4.54%。合同负债主要是经销商预付货款，它的下降通常意味着渠道打款意愿边际转弱。2026 年上半年合同负债约 12.29 亿元。单个报告期不足以定性，但这是最值得逐季盯的先行指标之一。

此外，「其他应付款」29.36 亿元占负债合计 69.98 亿元的 42%，是最大的单一负债项。这一科目在快消品行业通常包含尚未结算的销售返利、促销费用、押金与保证金等，属于经营性负债而非金融负债，不构成偿债风险；但它同时也是一块「费用蓄水池」，其变动会影响费用率的季度分布。公司未披露明细，此处为行业惯例的一般说明。

偿债能力本身无需担心：2025 年资产负债率 29.47%，带息债务／股权价值 1.82%，净债务／股权价值 -18.68%（即净现金状态），速动比率 1.09，现金比率 0.96。这家公司不存在任何形式的流动性压力。

八、杜邦拆解：ROE 11.16% 是十年最高，但周转率十年没动

把 2025 年 11.16% 的 ROE 拆成四个因子：净利率 13.09%、总资产周转率 0.65 次、权益乘数 1.56、归母净利润占比 83.63%。与 2019 年相比，净利率贡献了 ROE 提升 9.40 个百分点中的约 8.25 个百分点，周转率与权益乘数几乎没帮忙，归母占比甚至小幅拖累。

表 13杜邦四因子拆解与单因子贡献（2019 年 vs 2025 年）

数据来源：妙想 Choice 杜邦分析表。单独效应为逐项替换法测算（保持其余因子为基期值），各因子效应之和与实际变动存在交互项差异，仅供参考。

这张表把燕京的故事讲得很清楚：它是一场纯粹的利润率修复，不是资产效率改善。

总资产周转率从 2016 年的 0.63 次到 2025 年的 0.65 次，十年几乎是一条直线。这意味着公司用几乎同样多的资产，做着几乎同样多的收入——改变的是每一元收入留下的利润。权益乘数从 1.37 升到 1.56，幅度有限，且主要来自应付账款、合同负债等经营性负债的自然增长，不是举债。

这也直接决定了下一阶段的难度。

如果净利率维持在 13.09%、周转率 0.65 次、权益乘数 1.56、归母占比 83.63% 都不变，ROE 就是 11.16%。要让 ROE 站上 13%，在其他三项不变的前提下，净利率需要提高到 15.33%，即再提升 2.24 个百分点；而上一节已经说明，其中约三分之一的提升过去是靠税率下降这类一次性因素完成的。

换个角度看，ROE 还有一条更容易的路：提高周转率。但十年数据说明这条路燕京没走通过。2025 年固定资产周转率已达十年最高的 2.06 次，继续提升需要收入端真正加速，而不是只靠结构升级。

大白话讲：ROE ＝ 赚得多 × 转得快 × 借得巧。燕京这八年只在第一项上动了，而且动得很大；第二项十年没动，第三项它压根没怎么用（账上净现金）。所以下一程如果还要往上走，要么利润率再上台阶，要么收入真的提速——前者空间变小，后者难度变大。

九、护城河：区域心智与渠道密度是真壁垒，技术和牌照都不是

燕京的护城河是「区域品牌＋渠道网络＋本地化产能＋国资背书」的组合，不是技术垄断，也不是行政许可。它在京津冀与广西等市场相当稳固，但离开基地市场后，这套壁垒的复制成本很高。

表 14护城河七维评估

研发费用率约 1.53%，高于华润与青啤的披露口径，但啤酒行业大量工艺与质量改进计入管理费用，研发费用率不能直接等同于技术实力。

最需要说清楚的一点是：燕京的护城河是「局部市场不可替代」，不是「全国市场通吃」。这决定了它的天花板，也决定了它的下限——在一个总量不再增长的行业里，一块别人进不来的地，本身就是稀缺资产。

十、同业横评：燕京是当下改善最快的那一家

2026 年上半年，燕京是四家可比公司里收入与利润增速最快的一家：收入 +5.53%、归母净利润 +26.86%；同期青岛啤酒收入 -1.43%、归母 -3.37%，华润啤酒收入 +1.24%、归母 -10.71%，珠江啤酒收入 +5.04%、归母 +10.02%。改善速度是燕京当前最强的多头论据。

表 152026 年上半年经营与盈利对比（燕京／华润／青啤／珠江）

数据来源：各公司 2026 年半年报，华润啤酒为港股披露口径。啤酒行业上半年季节性显著，利润集中在二、三季度，用半年报 ROE 横向比较会低估全年水平；燕京 TTM ROE 约 11.70%。

把毛利率与净利率放在一起看，燕京的位置就清楚了：毛利率 49.46% 已经高于华润与青啤，但净利率 17.79% 仍低 3—5 个百分点。差额去了哪里？就是前文拆过的三处——全国化前置费用、偏重的传统人员与渠道体系，以及尚未被规模摊薄的固定成本。

估值端的对比如下。

表 16可比公司估值横评（2026 年 9 月 30 日收盘）

数据来源：妙想 Choice，估值横评日期 2026-09-30；燕京当日收盘价 11.00 元。隐含 ROE ＝ PB(MRQ) ÷ PE(TTM)，为恒等式 PB ＝ PE × ROE 的直接推论。惠泉啤酒为燕京控股子公司。行业均值受样本内亏损公司影响（PE 均值 80.54、PCF 均值 -9.05）不具参考性，此处采用中值。

这张表里最有信息量的是最后一列。恒等式 PB ＝ PE × ROE 精确成立：燕京 15.70 × 11.72% ＝ 1.84；青啤 14.82 × 14.71% ＝ 2.18；珠江 19.24 × 8.52% ＝ 1.64。也就是说，市场给每家啤酒公司的 PB，本质上就是给它认定的长期 ROE 定价——差别不在「贵不贵」，而在「这家公司能长期维持多高的资本回报率」。

重庆啤酒 PB 11.62 是个极端样本：它的 ROE 极高（嘉士伯中国体系资产轻、分红高），不代表行业常态，横向比较时应剔除。

十一、估值：1.84 倍 PB 里，写着一个 12% 到 17% 的长期 ROE 假设

用单阶段模型 PB ＝（ROE − g）／（r − g）反解，燕京当前 1.84 倍 PB 对应的隐含长期 ROE 区间为 12.20%—16.72%（要求回报率 8%—10%、永续增长 2%—3%）。而燕京过去十年 ROE 的最高值，就是 2025 年的 11.07%（加权）／11.16%（平均）。市场已经把「继续改善」写进了价格。

先用青岛啤酒做一次参数校准，检验这套模型是否可信。

表 17PB 反推隐含长期 ROE（含青岛啤酒校准）

模型：PB ＝（ROE − g）／（r − g），反解 ROE ＝ PB ×（r − g）＋ g。校准：青啤 2025 年 ROE 约 15.50%，情景 C 反推值 16.08%，误差 0.58 个百分点，模型在本组参数下可用。燕京 2025 年 ROE：摊薄 10.85%、加权 11.07%、平均 11.16%。

校准结果说明：在 r＝9%、g＝3% 的基准情景下，模型对青啤的反推值（16.08%）与其实际 ROE（15.50%）相差不到 0.6 个百分点。这套参数可以用。

把它套到燕京身上，结论就很直接了：市场给燕京的 1.84 倍 PB，隐含它未来能长期维持 14% 左右的 ROE（区间 12.2%—16.7%）。而燕京历史上从未做到过——2016 年至 2025 年，它的 ROE 摊薄值依次为 2.44%、1.26%、1.39%、1.75%、1.49%、1.71%、1.70%、2.62%、4.66%、7.22% 和 10.85%，2025 年是十年最高的一年。

换句话说，市场不是在给「现在的燕京」定价，而是在给「改善到位后的燕京」定价，且要求的幅度相当于在十年最好的成绩上再提高 1—5.6 个百分点（基准情景约 2.9 个百分点）。

必须讲公平的是：这个要求并非不合理。2026 年上半年归母净利润已达 13.99 亿元，按 2025 年上半年占全年约 65.7% 的季节性比例推算，2026 全年归母净利润约 21 亿元，与卖方一致预期的 20.52 亿元（EPS 0.73 元 × 28.19 亿股）基本吻合；对应 ROE 约 13%，恰好落在隐含区间的下沿附近。也就是说，只要 2026 年兑现，市场隐含假设的下限是站得住的；真正的考验在 2027 年与之后。

反向用模型再算一遍会更清楚：若燕京的长期 ROE 最终停在 11%（即 2025 年的水平），在 r＝9%、g＝3% 下，合理 PB 约为 1.33 倍，对应市值约 224 亿元；若停在 13%，合理 PB 约 1.67 倍，对应约 281 亿元；若达到 15%，合理 PB 约 2.00 倍，对应约 337 亿元。当前 310.04 亿元，对应市场默认的长期 ROE 约 14%。

上述市值为按 2026 年上半年归母净资产约 168.5 亿元乘以对应 PB 的测算值，仅用于说明估值对 ROE 的敏感性，不构成任何形式的价格预测或目标价。

表 18三档情景下的市值敏感性测算（非预测、非目标价）

本表为敏感性测算，用于说明不同盈利与估值假设下的市值区间，不构成盈利预测，更不构成任何目标价。当前市值落在中性区间上沿。

另有一个政策变量需要单独交代。2026 年 4 月起，啤酒消费税计税依据调整为生产企业出厂价与关联销售单位对外售价「孰高征收」；定额税率维持甲类（每吨不含税出厂价 3,000 元及以上）250 元／吨、乙类 220 元／吨。对燕京这类合规披露的上市公司，直接影响的上限可以按最极端情形估算：若全部销量都因计税价格重定而从乙类跨入甲类，按 30 元／吨的差额、以约 350 万千升销量量级（依据 2025 年啤酒收入 135.68 亿元与行业中档吨价粗算，属测算值）计，年化影响约 1.05 亿元，占 2025 年利润总额 23.70 亿元的约 4.4%；实际跨档比例通常远低于此。对规范经营的大企业，这项政策长期偏中性偏利好，因为它压缩了不规范中小厂商的定价空间。

十二、反方：如果你不同意，最强的三条反驳是什么

前文的结论偏向「修复已过大半、估值已计入改善」。以下是三条最有力的反驳，以及各自可被下一次财报检验的证伪信号。

反驳一：ROE 修复才走到中途，13% 不是终点而是起点

论据：青岛啤酒的 ROE 长期在 15% 上下，华润啤酒在剔除特殊项目后也在 12%—15% 区间。燕京 2025 年才刚到 11.16%，与龙头之间仍有 4 个百分点以上的差距，这个差距本身就是修复空间。而且燕京的毛利率已经反超华润与青啤，说明产品端没有问题，缺的只是费用效率——而费用率是可以通过组织提效压下来的。

证伪信号：如果 2027 年归母 ROE 仍未能站上 13%，或净利率在 13% 附近停滞两个报告期以上，则说明费用效率的改善并不像反驳所假设的那样可控，这条反驳不成立。

反驳二：1.84 倍 PB 在啤酒股里本来就是最低的一档，不存在「已计入改善」的问题

论据：同业中值 PB 2.90 倍，青啤 2.18 倍，燕京 1.84 倍是横评里第二低（仅高于珠江 1.64 倍）。用绝对 PB 与 PE 看，燕京 PE(TTM) 15.70 倍低于行业中值 16.12 倍，PS 1.96 倍远低于中值 4.50 倍。从这个角度说，它并不贵。

证伪信号：PB 必须与 ROE 一起看才有意义——PB ＝ PE × ROE 这一恒等式意味着低 PB 往往对应低 ROE。燕京 PB 1.84 倍对应隐含 ROE 11.72%，恰好等于它自己的 TTM 水平，说明估值并不便宜，只是中性。如果燕京 ROE 长期停在 11%，在 r＝9%、g＝3% 下合理 PB 仅约 1.33 倍，当前反而偏高约 38%。这条反驳成立的前提，恰恰是 ROE 必须继续上行——也就是说，它和反驳一是同一件事的两种说法。

反驳三：少数股东问题被本文讲反了，它其实是未来的增厚项

论据：归母净利润占比已经从 2022 年的 64.15% 回升到 2025 年的 83.63%，趋势向好；而且公司账上类现金约 93 亿元、几乎无有息负债，完全有能力收购少数股权，一旦收购，最赚钱的那部分资产就会全额并入归母利润。

证伪信号：如果未来三年少数股东损益占净利润的比例重新上升（回到 20% 以上），说明高回报子公司的盈利增速快于全资部分，这个问题在扩大而非收敛；如果公司以显著高于账面净资产的价格收购少数股权，则会消耗现金而不增厚每股价值。出现任一情形，这条反驳不成立。

需要说明的是：本文讨论的是财报中隐含的假设与现实的差距，而不是对价格变化的判断。以上三条反驳中的任何一条，都需要下一次定期报告来检验。

十三、下一次财报，我们会核对五件事

表 19下一次财报核对清单

清单只列可观测、可验证的公开数据口径，不含任何价格或交易层面的判断。

十四、风险：四层，从结构到需求

第一层，结构风险。燕京的利润改善高度依赖单一价格带的中高档产品与单一大单品 U8。若 U8 只是中档主流价格带的赢家，而无法向更高价格带（白啤、精酿、无醇）延伸，那么它会在两端受挤：消费者继续向上升级、竞品向下挤压。

第二层，模式风险。区域强势品牌离开基地市场后，需要重新支付渠道开发、终端陈列、消费者教育和经销商培育成本。如果新增区域的毛利覆盖不了这些前置费用，全国化规模越大，整体利润率反而越低。判断燕京不能只看 U8 销量，要看新增区域的费用效率。

第三层，财务风险。约三成的净利率提升来自所得税率下降，这项红利不可重复；资本支出／折旧摊销已达 194.05%，若新增产能利用率不足，固定资产周转率会掉头向下，同时财务费用率的那 1.07 个百分点贡献也会随现金消耗而消失。

第四层，需求风险。行业资料显示已有约 40% 的消费者主动减少饮酒量，餐饮、夜场与商务场景的景气度直接决定中高档产品的放量速度。同时，铝价、玻璃、瓦楞纸与大麦的价格波动，会在 12 个月内直接反映到毛利率上。

此外还有一项口径局限需要声明：本文的十年财务序列来自妙想 Choice 的标准化指标，各年度均为公司当年年报原始口径；若公司发生追溯调整，跨年比较可能存在细微差异。行业份额、成本结构与消费者行为数据来自第三方公开研究整理，与公司披露口径不完全一致，文中已逐处标注。

结语

燕京啤酒这八年做的事，可以压缩成一句话：它没有把公司做大，它把公司做「贵」了——同样的收入，留下更多的利润。

这件事的成色，本文给出的答案是七分真、三分一次性：毛利率 4.50 个百分点的提升、存货周转 42 天的改善、经营现金流对净利润 135% 的覆盖，都是实打实的经营进步；而所得税率从 37.52% 降到 15.28% 所贡献的 3.43 个百分点，则是一次性、不可重复的会计结果。

于是问题回到估值。市场今天给燕京的 1.84 倍 PB，隐含一个 12%—17% 的长期 ROE 假设；而这家公司过去十年 ROE 的最高值，是 2025 年的 11.07%。这不是一个泡沫式的定价——它要求的改善幅度，2026 年大概率就能兑现到区间下沿。但它也不是一个留有安全边际的定价：它已经把改善算进去了，剩下的全靠执行。

燕京真正的难题，从来不是做出一瓶更好的啤酒。它已经证明了这一点。它要证明的是第二件事：把在北京验证过的产品、价格和渠道模式，复制到全国，而不必为此付出等比例的费用。

看燕京，不能只看它多赚了多少钱，要看多赚的这些钱里，有多少明年还能再赚一次。

下一次财报的第一行答案，就写在所得税那一行。

免责声明：本文基于公开财报与行业数据整理，仅供研究交流，不构成任何投资建议，不构成对任何证券的买卖推荐，也不包含任何形式的目标价。本文不含技术指标分析，不对股价走势或买卖时点作出判断或建议。文中股价与市值仅用于说明估值口径。股市有风险，投资需谨慎。