海通国际发布研报称，基于基本面，依然维持港股 10 月份大概率出现反弹行情的判断。虽然基本面修复尚需时间，但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面的原因，所以，后续港股行情反弹，可能只需要 short cover 就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升，美债长端利率能否结束急升是打开港股修复空间的关键变量。

防守反击，立足基本面以不变应万变。当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。但是，科技企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在 AI 行情之秋的机会。高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。

海通国际主要观点如下：

行情展望——美债欧债风波难酿危机，维持 "10 月份全球股市有望从 risk off 走向 risk on"

一、美债风波将迎来转机，美债 10 年期收益率 9 月下旬的急升之势难持久

首先，美债 10 年期收益率近期升至 5.3% 左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。5 月以来，我们持续提示 " 夏日寒风 " 的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只 " 灰犀牛 "，预判三季度或升至 5% 以上、极端情况下达到 5.3% 左右，目前市场已经运行到这一位置。进入三季度，这一风险逐步兑现。9 月 30 日美债 10 年期收益率收于 5.29%，为 2007 年 6 月以来最高，6 月底以来累计上行 91bp。市场对 2027 年末政策利率的定价约 4.8%，较美联储 9 月点阵图中位数高出近 70bp，说明加息预期已计入得相当充分。

其次，当前美债长端利率上行的主要矛盾由利率水平转向上行速度，美债收益率升至高位本身具有美国经济较强、通胀较强等基本面基础，真正值得关注的是 9 月以来过快上行的速度。最近几周美债收益率加速上行偏向极端：MOVE 指数在 9 月下旬由 78.6 升至 110.45，利率上行由低波动下的有序上行转为高波动下的加速。9 月份至今美债收益率上行，经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的政策路径重新定价；9 月 23 日以后，收益率走势开始与政策定价分化：加息概率下降、2 年期收益率回落，10 年和 30 年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡，源于高波动环境下风险预算收缩叠加季末市场承接能力减弱。

第三，9 月至今的美债收益率 " 飙升 " 之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机。我们相信常识：任何可持续的变化都应是相对稳步的，持续而勐烈的飙升往往难以持续，不宜因为短期飙升就过度寻找理由去论证其合理性。相反，我们维持此前的预判——美债长端利率 10 月份高位震荡回落或是大概率。

1）政策与基本面条件开始转向。就业转弱和信用利差走阔正在提高政策预期下修的概率。9 月非农新增就业明显低于预期，同期高收益债利差明显走阔，金融条件的自我收紧开始约束政策预期。历史经验显示，数据转弱并伴随美联储确认不再收紧，是利率急升后出现明显回落的重要情形。

2）交易性放大因素可能消退，高增长下的美债高收益率开始吸引配置需求，美债风波并非当年的欧债危机。

短期看，随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。长端市场承接尚未失灵。9 月 10 年和 30 年期续发拍卖中，一级交易商承接比例处于 2023 年以来低位，间接投标人占比接近八成，中标利率低于发行前交易利率。交易商被动承接较少、终端投资者参与度较高，表明长端供给在当前收益率水平下仍能得到市场消化。

中期看，美国经济保持较强韧性，美债长端利率或继续维持高位震荡，但这是与高增长相匹配的高利率。投资方面，美国商务部数据显示，二季度美国企业实际设备投资环比折年增长 13.4%，延续一季度 15.5% 的两位数增长态势。消费方面，二季度美国实际个人消费支出环比折年增长 3.8%；涵盖消费和私人固定投资的实际国内私人购买者最终销售增长 4.6%，明显快于一季度的 1.8%。

3）近期欧洲债市风波较难演变为再一次的欧债危机或者新的全球金融危机，反而可能导致欧洲的资金流向美债市场进行避险，短期有利于压低美债长端收益率。近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。德国国债仍获得避险资金，压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。更关键的是，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，以史为鉴，或成为后续避风港。

二、基本面将是四季度行情的关键，在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变

首先，基本面的差异近期充分反应在股市定价上，海外债市风波之下，美股的盈利韧性构成赢家通吃的优势。

1）从花旗经济意外指数看，8 月底至 10 月 2 日，美国由 17.1 升至 37.7，经济数据整体超预期的程度增强；欧元区由 82.2 降至 74.5，仍保持较高的正值水平；日本由 67.8 降至 19.6，超预期程度明显减弱；中国由－33.2 小幅降至－35.6，整体仍低于市场预期，但较 9 月中旬的－45.4 已有修复，近期负向意外有所缓和。

2）从制造业 PMI 来看，全球制造业仍有韧性，但各经济体的修复节奏有所分化。9 月，美国 ISM 制造业 PMI 小幅回落 0.1 个百分点至 54.5，新订单指数反而升至 55.3，需求仍在支撑制造业扩张；欧元区制造业 PMI 由 52.7 升至 52.9；日本由 54.9 降至 54.1，仍处于较高景气区间。中国官方制造业 PMI 由 49.8 回升至 50.1，重返扩张区间。

3）从盈利预测看，美股的盈利预期持续上修、更为强势，港股逐步走出低位，边际改善。标普 500 未来 12 个月每股盈利预测的同比增速由 6 月底的 32.06% 升至 9 月底的 37.61%，盈利支撑仍较强劲；同期，恒指未来 12 个月每股盈利预测的同比增速连续三个月回升至 6.94%，恒生科技的盈利预测回升至 8.89%。

其次，玫瑰有春天，苦菜花也有春天，四季度行情关注基本面的 " 预期差 " 和股市基本面和估值的 " 性价比 "

基于基本面，我们继续看好四季度美股行情，但近期创新高后，美股基本面和估值的性价比下降，警惕美股短期遭遇美债和欧洲收益率惯性冲高的冲击。

基于基本面，我们依然维持港股 10 月份大概率出现反弹行情的判断。

虽然基本面修复尚需时间，但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面的原因，所以，后续港股行情反弹，可能只需要 short cover 就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升，美债长端利率能否结束急升是打开港股修复空间的关键变量。具体而言：

1）港股基本面目前的 " 预期差 " 较大，投资者拿着显微镜审视中国经济和经济政策而得出悲观结论，忽略了中国经济政策方向一定比具体某个政策重要的原则，低估了政策最终稳内需稳经济的能力。

当前更值得把握的是偏低预期下的修复机会，再由后续盈利验证行情的持续性，更符合港股的定价特点。

2）港股当前盈利和估值的性价比较好，风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值。10 月 2 日恒指下跌 2.60%，失守 24000 点，当日卖空成交占全市场成交的 27.34%，为 2015 年以来第五高；恒指未来 12 个月预测市盈率降至 9.97 倍，AH 溢价指数升至 126.77，H 股相对 A 股的折价进一步扩大。这些指标表明，投资者对港股的定价已较为谨慎，防御和对冲需求也较集中。

3 ) 港股 10 月份有望先抑后扬，厚积薄发，可以关注港股波动率指标和美债利率走势和美股走势。

一方面，从历史经验看，港股的阶段性底部多出现在波幅指数冲高之时，恒指波幅指数目前 19.34，尚未明显放大，若后续波幅进一步上升，阶段底的胜率将显著提高。

另一方面，关注美债长端利率何时震荡回落，一旦外部环境转稳，当前港股集中的卖空和对冲交易就可能出现 short cover。若美债长端收益率果真如我们预期的那般 10 月份结束急升并逐步回落，港股面临的外部折现率压力将随之减轻；在中国内地利率相对稳定的情况下，中美利差也将收窄，中国资产的相对吸引力进一步改善。若海外债市波动同步下降，投资者要求的风险补偿也将回落，与无风险利率下行共同推动港股估值修复。若美债压力缓解，美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散，也为港股反弹提供进一步支撑。

（三）投资策略：防守反击，顺应高利率、高波动时代，掘金超级智能的应用主线，配置深度价值的非科技

四季度中美股市行情反弹的催化剂：1、美国中期选举之前，地缘政治风险如期迎来降温；2、美债市场迎来转机，美债长端收益率震荡回落：关注美国通胀与就业数据、FOMC 决议及会后表态、财政部借款估计与再融资公告；3、美国超级智能的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。

投资策略：防守反击，立足基本面以不变应万变。当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。但是，科技企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在 AI 行情之秋的机会。

投资建议：高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。

主线一、精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。

未来数月，科技资产的产业成长与估值修复可能形成共振，为中美科技龙头继续走强提供持续催化。对美国科技龙头而言，供应链稳定与融资环境改善，有助于推进算力建设和应用商业化；对中国科技企业而言，技术和制造优势将进一步转化为订单与盈利，在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。

中国科技则兼顾自主可控与全球产业需求，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦技术突破、实际可用性与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。

AI 应用将出现景气繁荣，AI 产业链价值有望从单纯追求模型能力，进一步向安全可靠和推理应用扩散。

1）网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI 安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。

2）重视生物医药、具身智能等领域 AI 应用落地带来的机遇，AI 应用可通过优化研发、生产、运营和服务流程，推动医药、智能驾驶、具身智能、先进制造等领域的科技创新。

3）AI 生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周 Meta Muse 持续活跃，进一步强化 AI 应用商业化预期，并带动市场关注应用扩散所带来的软硬件增量机会。与之类似，北京时间 9 月 30 日凌晨 OpenAI 将举行 DevDay。

4）AI 硬件端，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。自主算力与模型建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本控制。

主线二、配置深度价值资产，做好海外高利率高波动时代的港股 " 熬 " 的准备。

首先，四季度，我们预判美国经济将保持韧性，叠加美债长端利率有望高位震荡甚至有所下行，有色金属、电力设备及储能、化工、数字资产等，行情值得关注。

其次，港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。一方面，精选具备客户基础、应用场景和现金流支撑的互联网及科技龙头；另一方面，精选内地高股息资产、香港本地股、澳门本地股。