药明康德 2025 年交出的财报，让很多人揉了揉眼睛——营收 454.56 亿元，净利润 191.51 亿，同比翻了一倍还多。 数字很漂亮，可拆开看就有意思了：美国客户贡献了 312.5 亿，占持续经营收入比重超 70%。 换句话说，这家中国 CXO 龙头，小半条命都攥在大洋彼岸手里。

去年 12 月，修订版《生物安全法案》正式落地，没点名药明康德，也没挡私营药企的商业订单，但联邦机构采购这一块，算是切了。 这账怎么算，心里得有数。

先搞清楚 CXO 到底干嘛的。 药企自己研发新药，又烧钱又耗时，成功率还低，于是把活儿包出去—— CRO 就是医药研发外包，CXO 是 CRO 加 CDMO 一体化，从药物发现、临床前、临床试验一路干到原料药生产。 这套逻辑里，最妙的地方在于：不管哪家药企的药最后能不能上市，研发和生产都得找外包，CXO 按合同收服务费，业绩确定性比创新药本身还稳。

市场有多大？ 2025 年全球医药 CXO 市场规模预计 1966 亿美元，2021 到 2025 年复合增速约 14%。 中国跑得更快，2025 年预计 2477 亿元，2020 到 2025 年复合增速冲到 26.56%，领跑全球。

全链条的老大，卡着最粗的喉咙

药明康德是绝对的老大，国内 CXO 板块市值、营收断层第一，也是全球唯一打通 " 药物发现→临床前→临床→商业化 CDMO" 全链条的一体化 CRDMO 平台。 小分子、大分子、多肽、ADC、细胞基因治疗，它都沾边，海外大客户占比高得吓人。

它的护城河不靠运气。 全球最大规模的化学合成能力，一年合成化合物超 50 万个，规模效应把单位成本压得很低，新玩家短期根本追不上。 客户想换供应商？ 前十大客户平均合作超过 12 年，从药物发现阶段就深度绑定，换一家意味着巨大的时间成本和合规风险。 去年在手订单约 580 亿，同比增长 28.8%，够它忙活好一阵。

不过光鲜底下也有裂缝。 那 102.65% 的净利润增速，一半以上靠卖资产撑起来的——出售 WuXi XDC 部分股权、剥离临床业务，一次性收益加起来几十亿。 剔除这些，扣非净利润增速 32.56%，和表观数字差了老大一截。 热门的 TIDES 赛道（多肽、寡核苷酸）收入 113.7 亿，同比暴增 96%，倒是实打实的第二增长曲线。

药明康德吃全链条，其他几家各占一个环节。

康龙化成是临床前 CRO 龙头，药物发现加临床前研究加 CDMO，前端能力突出，ADC、分子胶这类前沿项目攒了不少储备。 2025 年营收 140.95 亿，海外收入占比超 80%，客户覆盖全球前 20 大药企里的 18 家，扣非净利润同比增 38.85%。 国内第二大 CXO，活儿干得细。

泰格医药只做临床试验这一环，I 到 IV 期、国际多中心临床、药品注册、真实世界研究都在行，药物发现和原料药生产一概不碰 [ 原文 ] 。 国内临床 CRO 市占率超 30%，2025 年营收 68.33 亿，手里攥着全国最丰富的三甲医院临床资源，国内创新药企上临床，第一个想到它。

凯莱英走的是 CDMO 路线，专攻工艺开发和商业化生产，连续流合成、酶催化技术壁垒高，擅长高难度小分子原料药。 GLP-1、多肽、ADC 这些热门赛道它都掺一脚，海外大药企订单为主，商业化订单占比超 50%。 订单爆得很—— 2026 上半年在手订单 16.73 亿美元，同比增 53.77%。

昭衍新药卡在非临床安全性评价这一环，就是动物毒理试验，创新药申报的必备关卡 [ 原文 ] 。 它手里有 NMPA、FDA、OECD 三重国际 GLP 资质，2025 年营收 16.58 亿，是整个板块里周期波动最小、防御属性最强的那一个。

美迪西和药石科技在更上游。 美迪西做一站式临床前 CRO，药物发现、药理毒理全覆盖，客户以国内中小创新药企为主，性价比是它的招牌。 药石科技更绝，它是药物分子砌块龙头，库藏超 20 万种分子砌块，等于给新药研发供应 " 乐高积木 "，最上游，毛利率高。

一个链条，两种活法

回头看这条产业链，平台型玩家靠一体化吃遍全链条，抗周期能力强；细分龙头在各自环节砌技术壁垒，弹性更大。 药明康德、康龙化成是平台型代表，泰格、凯莱英、昭衍则是各自细分领域的尖子生。

催化这行的有几股风。 GLP-1 多肽产能扩张、ADC 外包需求爆发、海外生物融资周期回暖，全往这个赛道吹。 国内 CXO 产能经过疫情那波扩张，整体水平已经很高，头部企业在 TIDES 这类热门赛道的竞争肉眼可见地加剧，毛利率承压的隐患藏在那里。

地缘政治是悬在头顶那把刀。 药明康德美国收入占比近 70%，若政策进一步收紧，核心客户订单可能流失。 行业竞争、产能扩张、全球融资环境收紧，哪一个冒头，这个 " 卖水人 " 的生意都得跟着抖一抖。

可话说回来，只要全球创新药研发还在烧钱，只要外包渗透率还在往上走，这个链条上的公司就有活干。 至于那个超 70% 的美国依赖，是护城河还是软肋——恐怕得交给时间来回答了。