继续更新 2026 年上半年白酒企业的财报解读，山西杏花村汾酒集团有限责任公司（股票简称：山西汾酒）前身为 1949 年成立的山西杏花村汾酒厂，历史最早可追溯至数千年前。现在是以生产销售汾酒、竹叶青酒和杏花村酒为主的省管重要骨干企业。

山西汾酒拥有 1 万余亩清香型白酒生产基地，并在山西、东北、内蒙、甘肃和河北等地拥有 150 余万亩原粮种植基地。山西汾酒拥有 " 杏花村 "" 竹叶青 "" 汾 " 三件中国驰名商标，杏花村汾酒老作坊遗址是全国重点文物保护单位，入选世界文化遗产预备名单。

2026 年上半年，山西汾酒的营收同比下跌 12.2%，这是其近年来首次出现营收下跌。不过，并非没有征兆，从 2022 年至 2025 年，连续四年的营收增速下降，似乎已经预示了现在的结果。

山西汾酒 99% 以上的收入都酒类销售贡献的，超 99% 的市场也在国内，分产品和分地区的营收结构，我们就都不做对比了。

2026 年上半年的净利润同比下跌 24.3%，同样是近年来首次出现下跌，不过连续多年的净利润增速下降，也让本次的下跌显得不是那么突兀了。至于说下跌幅度比当期的营收高，我们在后面再做详细说明。

分季度来看，和大多数的白酒同行一样，山西汾酒也是一季度是旺季，当季的营收和净利润一般会占到全年的一小半。2024 年四季度就出现过营收和净利润双双下跌的情况，好在前三个季度的增长不错，2024 年全年仍保持双增长的状态。

2025 年的四个季度的营收均保持同比增长状态，但二季度和三季度的增速太低，导致其全年的营收增速反而不及仅一个季度出现下跌的 2024 年。2025 年后三个季度的净利润均出现下跌，好在一季度这个旺季的增长起到了关键作用，就维持了 2025 年全年的净利润微增。

2026 年一季度和二季度的营收和净利润均是同比下跌的状态，净利润的跌幅都高于当季营收，就导致了前面所看到的：营收同比下跌，净利润以更大的幅度同比下跌。

在正常的一年之中，主营业务盈利空间是一季度最高，三季度次之，四季度最低。2025 年的各个季度的主营业务盈利空间都在同比下跌，2026 年一季度和二季度仍在上年同期下跌的基础上，再次同比下跌。

导致下跌的影响因素中，毛利率并不是主要的，期间费用和税金及附加占营收比的上升，看起来的影响都要更大一些。

2025 年的毛利率下滑了 1.3 个百分点，2026 年上半年反弹了 0.5 个百分点，对毛利率在 75% 左右的山西汾酒来说，算是在正常范围内波动。

销售净利率 2025 年以来虽然有所下滑，但仍然维持在 30% 以上，不仅表现仍然较好，而且还相当稳定。净资产收益率已经持续下滑了三年半，前几年主要是净资产累积速度超过了净利润，2026 年上半年当然还叠加了净利润同比下跌的影响。

2026 年上半年的主营业务盈利空间同比大幅下降了 6.3 个百分点，甚至比 2025 年全年的水平都要略低，这是其 2026 年上半年净利润同比下跌幅度超过营收的主要原因。

导致主营业务盈利空间下跌的主要原因是三重因素的共同作用，其中期间费用占营收比上升 3 个百分点的影响最大，占了近一半，税金及附加占营收比的上升，影响为 1.5 个百分点，剩下就是毛利率下跌的影响了。

按年度来看，2024 年的主营业务盈利空间在 2024 年达到了 45 个百分点的峰值后，2025 年和 2026 年上半年均在同比下跌，考虑到上下半年的盈利能力差异，2026 年全年的下跌幅度扩大，就很难避免。

在非主营业务的收益或损失方面，2026 年上半年为净收益 0.2 亿元，维持了上半年一直为净收益的状态，只是净收益的金额是最近几个上半年中最低的。主要是投资收益下降了，由于这方面的影响不大，我们就不展开看了。

经营活动的净现金流一直是净流入状态，仍然是 2024 年达到峰值后，最近一年半出现下跌。固定资产的投资规模在 2022 年及以后有所增长，在 2025 年要高很多，但相对于其营收规模来说，山西汾酒的这类投入一直都控制得相当低。

山西汾酒的 " 主要经营性长期资产 " 和固定资产的规模增长速度是比较快的，这明显超过了上面看现金流量的情况。除了有投入资产确认和付款的周期不同步的影响之外，也有前些年合并集团资产增值之类的影响。

我们主要看一下其规模高达 34.3 亿元的在建工程的情况。

主要是 2030 技改原酒产储项目的预算和投入较大，预算规模较大的还有汾清基地和白玉酒厂改扩建项目。

这些投入庞大的项目，基本上都是生产项目，必然会带来产能提升，在项目进度才两三成的时候，就遇到了现在的市场环境变化，确实是比较麻烦的事。

存货的增长一直在增加营运资金的占用，从 2023 年以来的经营性应收项目也是如此。经营性应付项目的影响是波动的，并不能一直对冲上述两项资金占用项目的影响。

存货的规模在持续增长，存货周转天数基本稳定，这就是营收增长或下跌较慢的优势所在。否则就会象很多同行那样，出现存货周转效率大幅下降的的问题。

和很多同行不同的是，山西汾酒的存货增长并不全部都是 " 年份酒 " 等自制半成品，2026 年上半年末的库存商品增长更快。

而且，山西汾酒库存商品的规模很大，他们并没有像很多企业那样，先放到自制半成品，以后再按一定的程序转出，算是比较务实的做法。

" 应收票据及应收账款 " 的规模很小，应收账款周转天数为 0 天，" 现款现货 " 的策略执行得不错。

" 应付票据及应付账款 " 近年来出现了波动，可以说是增长的压力比较大了。随着营收规模的增长变慢甚至下跌，压力还会越来越大。

预收性质的 " 合同负债 " 项目，在 2024 年末就达到了峰值，2025 年末和 2026 年上半年末在持续下降。这除了会影响现金流之外，一般还预示着未来期间的营收增长动力不足，甚至是下跌。

山西汾酒的资产负债率波动比较大，2026 年上半年末增长后还不到 40%，长期偿债能力很强。流动比率接近 3 倍，速动比率接近 2 倍，短期偿债能力也是极强的。其有息负债的规模较小，我们就不看了。

在持续多年的增长减速后，山西汾酒 2026 年上半年也迎来了营收和净利润的双双下跌。从各方面看，其表现在白酒行业中仍算较好的。

但行业下行期的竞争已经开始，同行们都会想方设法抢占市场份额，谁也别想置身事外。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。

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