9 月 28 日，杭州云深处科技股份有限公司（下称 " 云深处 "）发布更新后的招股书申报稿，公司 8 月初回复了上交所第一轮问询。

云深处主要产品是四足和轮足机器人，是 " 杭州六小龙 " 之一，拟在科创板募资 25 亿元，是其 2026 年上半年末归母权益的近两倍；保荐机构为中信建投证券。

2025 年，云深处的四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人综合收入排名全球第二，具身智能机器人整体收入排名全球第四。但是，公司尚不能证明自己已经具备持续盈利能力，报告期内只有 2025 年盈利，截至 2026 年上半年的未分配利润仍然为负。最关键的是，面对交易所直白的问询，云深处的回复存在诸多 " 澄而不清 " 之处。

2025 年盈利会是昙花一现？

报告期截至 2026 年 6 月末。最后这半年，云深处净利润是 -881 万元，计入了 979 万元非经常性损益，仍然没能扭亏，扣非净利润为 -1860 万元。到 2026 年 6 月 30 日，公司累计未分配利润为 -262 万元，2025 年末未分配利润曾短暂转正为 618 万元，申报稿称最近一期末存在累计未弥补亏损系 2026 年 1-6 月出现亏损所致。准确地说，公司是 2025 年度实现扭亏，2026 年 1-6 月又重新亏损，延续了 2023-2024 年的 " 常态 "。

对于 2026 年 1-9 月业绩预计，公司也略显 " 保守 "：扣非归母净利润预计在 -2600 万元至 -871 万元，中位数 -1735.5 万元；归母净利润为 -1136 万元至 830 万元，中位数仍然微亏 153 万元。

业绩重陷亏损，申报稿归因于研发投入：当期研发费用约 1.26 亿元，同比增长超过 140%，" 显著高于营业收入的增长速度 "。上半年，公司的研发费用是 7996 万元，已经接近 2025 年全年的 8430 万元，而 2023 年全年只有 3218 万元。

研发投入可以解释 2026 年的亏损，却解释不了另一个问题：既然 2026 年的亏损主要来自研发，2025 年那一年的盈利又是从哪里来的？那 2868 万元利润里，有多少是经营挣来的？

把 2025 年的利润拆开来看。

扣非归母净利润的序列很清楚：2023 年 -2855 万元，2024 年 -2424 万元，2025 年 1512 万元，报告期内第一次转正；2026 年 1-6 月为 -1860 万元，重陷亏损，公司的盈利能力似乎并不具备持续性，从目前来看，2025 年的盈利更像昙花一现。

2025 年净利润 2868 万元，其中 1356 万元是非经常性损益，占比约 47%。也就是说，账面利润里近一半不来自日常经营。从税前明细看，这一年计入损益的政府补助为 1190 万元，金融资产公允价值变动及处置损益为 413 万元：2025 年末公司交易性金融资产有 8.15 亿元，2026 年 6 月末增至 9.2 亿元，大部分是理财和结构性存款。

问题在于，2024 年非经常性损益有 1095 万元，当年归母净利润仍然亏损 1329 万元。补助的规模前后两年差别不大，真正让 2025 年盈利转正的，是经营本身。

那么，支撑 2025 年 1512 万元扣非利润的毛利率，还能守住吗？

产品单价全面失守，毛利率下滑

云深处主营四足和轮足机器人整机，另外有少量产品组件和配套服务。硬件方面，公司自研了一体化关节，集成电机、精密行星减速器、驱动器等部件。截至 2026 年 6 月 30 日，公司取得授权专利 141 项，其中境内发明专利 36 项；截至报告期末，公司参与制定 2 项国家标准、5 项团体标准。客户主要来自电力巡检、应急消防、警务安防、工业巡检等行业。2025 年，行业应用收入 2.67 亿元，占主营收入 79.33%，科研教育占 14.86%，商业服务占 5.81%。往前看，2023 年、2024 年行业应用占比分别为 69.29%、78.09%，申报稿称 "2023 年度、2024 年度，公司来自于电力巡检等个别领域的收入占比整体较高 "。

具体来说，云深处的产品分为四足机器人、轮足机器人（山猫 M 系列）、人形机器人（DR 系列）等，而四足机器人就是俗称的 " 机器狗 "，包括绝影 X 系列和绝影 Lite 系列，公司收入的主体是旗舰产品绝影 X 系列。

《财中社》注意到，公司主要产品的单价均处于下滑趋势。2025 年，绝影 X 卖出 681 台，单价 28.75 万元，收入 1.96 亿元，占主营收入 58.11%，到了 2026 年上半年单价降至 22.82 万元 / 台，降幅 20.6%；绝影 Lite 系列单价则从 2.77 万元 / 台降至 2.61 万元 / 台，降幅 5.8%；轮足机器人山猫 M 系列当年刚推出，收入 7449 万元，占 22.11%，2026 年上半年的单价则从 19.76 万元 / 台降至 18.71 万元 / 台，降幅 5.3%；人形机器人仍在起步阶段：2024 年卖出 3 台，2025 年卖出 1 台，2026 年 1-6 月卖出 6 台、收入 279 万元，占主营业务收入 1.08%，而优必选等厂商已经实现千台以上的出货，单价更是从 82.3 万元 / 台剧降 43.5% 至 46.49 万元 / 台。

价格下来以后，成本没有跟着降。绝影 X 单位成本从 13.12 万元小幅升到 13.75 万元，单位毛利从 15.62 万元降到 9.07 万元，导致毛利率从 54.35% 掉到 39.75%，绝影 Lite 系列从 38.52% 降到 31.31%，只有山猫 M 系列从 57.50% 升到 60.04%。公司综合毛利率从 2025 年的 52.83% 降到 2026 年 1-6 月的 45.32%，申报稿把原因归于大批量交付了毛利率较低的细分型号。

这个解释合理但没有让事情变得轻松。" 低毛利细分型号 " 放量，体现在账上就是绝影 X 的单价下降，且申报稿在风险因素里也写明，主要产品 " 将面临持续降价的风险 "。毛利变薄之后，钱收回来了没有？

产品单价全面下滑，叠加毛利率仍然高居 50% 左右，表明这个行业利润空间仍然丰厚，价格仍有进一步下滑的可能，或许 2026 年上半年的价格下滑就是一个起点。价格战一旦打响，就会形成自我强化的循环：降价→抢份额→扩大产能→进一步降价；而价格战的终点，是行业毛利率的系统性下行。

应收飙升，部分客户 / 供应商资质不佳

回款的情况比毛利更难看。

2025 年，云深处的经营活动现金流净额 6375 万元，比当年净利润还高。这是否说明回款很好？申报稿的解释是销售规模迅速扩大、盈利能力提高，加上销售回款情况良好。但当年公司经营性应付项目增加了 1.3 亿元。

申报稿将经营现金流超过净利润归因于销售规模扩大、回款良好；从现金流量调节表看，经营性应付项目增加 1.3 亿元是主要正向项，其中含应付账款、应付票据及合同负债预收款的增长。换句话说，这一年现金流能转正，相当程度上来自经营性应付项目增加，其中既有晚付供应商的应付账款和应付票据，也有客户预付的合同负债。

到了 2026 年上半年，公司经营现金流转为 -2531 万元。应收账款余额从 2025 年末的 4248 万元涨到 2026 年 6 月末的 8810 万元，半年多了一倍。截至 2026 年 8 月 31 日，6 月末应收余额的期后回款比例为 27.09%，2025 年末应收的期后回款比例是 60.44%，两者统计截止日相同，但观察期长短不同。

前五大客户的集中度也回升了，2026 年 1-6 月前五大客户合计占比 32.79%，其中客户 A 一家就占 21.44%，2025 年这两个数字分别只有 18.83% 和 9.07%。

资质方面，云深处的大客户也多有不佳。其中，闹奇机器人科技（苏州）有限公司分别是公司 2023-2025 年第二大、第四大、第四大客户，但该公司注册资本仅 100 万元、实缴资本更是为零，却分别为云深处贡献了 491 万、400 万和 808 万元的收入。

无独有偶，浙江甬舟消防安全技术有限公司是云深处 2023 年第四大客户，贡献收入 381 万元，但企查查显示，该公司注册资本 1060 万元，但实缴资本只有 64.7 万元，占比仅 6.1%，参保人数只有 2 人。

需要注意的是，2025 年前五大客户中，四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司、InmotionRobotic GmbH 均为同业公司，相关产品是用于研发、测试、展示，而非真正的终端消费者。

公司的供应商资质也存在相似的问题：苏州盛裕源精密工业有限公司是云深处 2023 年第二大、2024-2025 年及 2026 上半年的第一大供应商，但其注册资本只有 200 万元，参保人数也只有 9 人，每年却能为发行人提供上千万元的采购；需要说明的是，该公司也是云深处 2026 年上半年末的第一大欠款单位（应付账款），金额为 715 万元。

杭州贵铃机械制造有限公司是云深处 2025 年第三大、2026 年上半年第二大供应商，采购额分别为 1371 万元和 756 万元，同时也是 2026 年上半年末的第二大欠款单位（应付账款），金额为 488 万元，但企查查显示，该公司注册资本仅仅 50 万元。

也就是说，云深处 2026 年上半年前两大供应商（同时也是前两大应付账款对象）均存在资质不佳的问题。

存货方面，2025 年末存货账面价值 12436 万元，同比增长 1.87 倍，申报稿称发出商品较多；2026 年 6 月末，存货账面价值为 9320 万元，发出商品从 3807 万元降到 1551 万元。

存货在消化，这一点是真实的。但存货卖出去，换来的是应收账款，并不是现金。

回复函 " 澄而不清 "

2025 年，云深处营业收入 3.37 亿元，本次拟募资 25 亿元，募资额约为营收的 7.4 倍，约为 2026 年上半年末归母权益的两倍。

四个募投项目中，最大的是具身算法及模型研发项目，拟投入 11.69 亿元，占 46.72%，95% 以上的设备购置费用于采购算力卡；第二大项目是机器人本体与解决方案研发项目，投入 5.54 亿元，占 22.14%；第三是具身智能机器人基地建设项目，5.52 亿元，占 22.07%；最小的是产业化项目，2.27 亿元，占 9.06%，也是四个项目里唯一测算了收益的：达产后规划年新增 5.68 万台产能。两个研发类项目合计投入 17.23 亿元，是报告期三年研发投入合计 1.55 亿元的 11.14 倍。

扩建基地的前提是产能不够用，这一点在申报稿和回复函中并未得到支持。《财中社》注意到，虽然问询函要求公司 " 结合发行人当前产能利用率、产销率、主要 / 目标客户、在手订单、竞争对手情况、应用领域需求变化等情况，量化分析募投项目对公司产品结构、产能利用率的影响 "，但公司表示 " 公司可以根据订单需求与生产计划灵活调配人员在不同产线间进行跨工序协作，不存在明确的设计产能或最大产能概念 "，产能利用率的计算更是无从谈起，也就无法判断 5.68 万台新产能是否能被消化。

除了产能利用率，云深处还有一个 " 澄而不清 " 之处：第一轮问询的问题 12 追问社保公积金的缴费基数为什么低于实际薪酬，但回复只说是 " 结合员工缴纳意愿、公司发展阶段 "，没有给出基数差异、欠缴金额或补缴测算。

利润仅宇树 1/10，发行估值是宇树 3.2 倍

投资人愿意出价，是有保护条款兜底的。2024 年 8 月，云深处增资价格为 152.20 元 / 注册资本，2025 年 7 月 B+++ 轮升到 380.49 元，2025 年 12 月 C 轮再升到 607.17 元。申报前十二个月，公司通过增资和老股转让引入了一批新股东，申报稿称入股价格经公平协商确定。实际增资的新增股东，入股原因为看好公司前景，增资价格经公平协商谈判确定；老股转让另有以轮次投前估值为基准、按转让方成本价、给予折价等定价方式。

超过 600 元 / 注册资本的估值贵不贵？简单纵向对比没有意义，因为员工持股、激励的价格天然偏低。横向对比或许更有意义，宇树科技是具身智能行业当之无愧的头部，其发行时新增股份不超过总股本 10%，募资 42 亿元，即发行时估值 420 亿元；而云深处分别为 18% 和 25 亿元，即发行时总估值 139 亿元。

以云深处唯一盈利的年份 2025 年计算，公司营收和净利润分别为 3.37 亿元和 2868 万元，即发行时（可以摒除二级市场的情绪炒作）的市销率和市净率分别为 41 倍和 484.7 倍；以同样方法计算，宇树科技的市销率和市净率分别为 24.7 倍和 151 倍，云深处分别是宇树科技的 1.66 倍和 3.2 倍。

要知道，当年云深处的营收和净利润只有宇树科技的 19.8% 和 10.3%。

贵不贵？答案似乎不言自明。

本次 IPO，云深处选择的保荐机构是中信建投，签字保荐代表人是肖晨刚和张宇辰。证券行业协会官网显示，肖晨刚注册制后没有负责保荐过任何项目，而张宇辰负责过 1 个首发项目，但距今已经四年有余。