2026 年 8 月 21 日，上市刚满 53 天的礼邦医药被恒生指数公司纳入恒生综合指数，9 月跻身港股通。从挂牌首日暴涨 103.54%、收盘报 46 港元 / 股、市值冲至 156.3 亿港元，到快速获得港股通门票，礼邦医药在资本市场上的节奏快得有些不寻常。

但这家公司的基本面看起来并不 " 配 " 得上这份热度：2025 年全年收入仅 3055.6 万元，尚无一款自研产品上市，核心管线全部来自引进或收购。一个尚无爆款、甚至没有自研验证的 18A Biotech，凭什么撑起百亿估值？答案藏在一个很多人不愿意碰的赛道里。

一个被 " 冷落 " 的千亿市场

在中国创新药高度内卷的生态里，高磷血症是一个反常的存在。患者数以千万计，全球处于临床开发阶段的高磷血症在研分子却仅有两款，且均出自礼邦。

不是没有需求。高磷血症是慢性肾脏病（CKD）最 " 沉默 " 的并发症——它不直接致命，却长期推高透析患者的心血管死亡风险。中国 CKD 患者约 1.56 亿，其中透析患者约 120 万人。高磷血症是透析患者最常见的并发症之一，患病率超过 90%；而在已使用磷结合剂治疗的情况下，中国仍有约 76% 的透析患者血磷控制不达标，远高于美国的 52% 和日本的 39%。加上非透析 CKD 患者中约 2290 万人伴发高磷血症，总体患者规模约 2410 万人，其中具备明确用药需求的人群约 1360 万。

市场空间并不小。全球高磷血症药物市场预计从 2025 年的 18 亿美元增长到 2035 年的 64 亿美元，年复合增速约 13.3%。

问题出在 " 这门生意不好做 " 上。磷结合剂占据九成以上市场份额，主力品种碳酸镧、司维拉姆都是上市二十多年的老药，专利早已过期。在国内，司维拉姆经第十批国家集采已被压至约 22 元 / 瓶，老药极度便宜，新药定价天花板被压得极低。叠加肾病机制复杂、监管终点严苛，MNC 曾集体撤出肾病赛道，中国 Biotech 则热衷于肿瘤、ADC 以及 GLP-1 这类 " 快进快出 " 的领域。供需之间出现了一个明显的空档。

礼邦医药就是在这样的背景下切入的。公司成立于 2018 年，由夏国尧博士与田劲医生共同创办。夏国尧拥有北京大学化学和经济学双学位，曾任礼来亚洲基金（LAV）投资董事；田劲是资深肾脏病学家，在肾脏病领域有 30 余年行业经验，在罗氏任职期间主导了美信罗在中国的研发与获批。研发团队还包括首席科学官肖申——他曾在 FDA 肾病与心脏病审评中心工作 20 余年。这套 " 投资 + 临床 + 监管 " 的复合背景，在 Biotech 中并不多见。

一套 " 守擂 + 攻擂 " 的组合拳

礼邦医药公司的核心管线围绕高磷血症搭建，走的是 " 守擂 + 攻擂 " 的组合策略。

AP301 是 " 守擂者 "。这是一款新一代口服含铁磷结合剂，从 Vidasym 收购而来。在中国 III 期头对头临床试验中，AP301 直接对标一线用药碳酸司维拉姆：第 12 周降磷幅度为 2.22 mg/dL，对照组为 2.17 mg/dL，达到非劣效标准；52 周时血磷应答率 66.7%，高于对照组的 58.6%，且日服药量更低（6.52 g 对 7.56 g）。剂型设计上，AP301 做成软胶囊，无需咀嚼、无异味，每日 6 – 9 粒；而碳酸司维拉姆需要随餐吞服 8 – 12 片大片剂，单片体积大、吞咽负担重。最常见的不良反应是轻度腹泻，多出现在治疗开始后的前 2 – 4 周，可自行缓解。这些细节看似不起眼，但对于每天要吞一大把药片的透析患者来说，依从性的改善是实实在在的。

AP306 是 " 攻擂者 "。这是全球首个，也是目前唯一的泛磷酸盐转运蛋白抑制剂，其在机制上从 " 物理结合 " 升级为 " 关闭吸收通道 "。该药最初由日本中外制药发现，2024 年 6 月获 NMPA 突破性疗法认定。在已完成的 II 期临床中，AP306 单药治疗实现血磷平均降低 2.51 mg/dL，第 7 至 8 周近 95% 的患者血磷控制于 5.5 mg/dL 以下。

礼邦医药在 AP306 上的出海策略值得特别关注。2026 年 3 月，公司将 AP306 大中华区以外的全球权益授权给 R1 Therapeutics，交易对价包括里程碑付款和分级特许权使用费，礼邦同时获得 R1 的少数股权。R1 背后站着全球最大透析服务提供商之一 DaVita，以及按官方表述为 " 美国最大私营透析服务商 " 的 U.S. Renal Care，两者在美国透析市场的合计占有率超过 40%。这种 " 许可 + 股权 " 的模式，是国产创新药出海路径中的一种差异化探索。

百亿估值背后的支撑与考验

礼邦医药目前唯一实现商业化的产品是美信罗（甲氧聚二醇重组人促红素注射液），一款长效促红细胞生成素，用于治疗 CKD 相关贫血。该产品由罗氏原研，2023 年礼邦与罗氏达成合作获得中国独家推广权，2024 年起执行医保支付标准；截至 2026 年 4 月已覆盖全国逾 300 家医院。2025 年美信罗销售收入 3055.6 万元，同比增长 368.4%。华泰证券预计美信罗有望于 2034 年在中国实现约 10 亿元的销售峰值。

但这远不足以覆盖公司的支出。2023 年至 2025 年，礼邦医药净亏损分别为 3.65 亿元、3.35 亿元和 7.52 亿元，三年累计亏损 14.52 亿元。2025 年研发开支达 3.73 亿元，其中核心产品 AP301 占 2.06 亿元。经营活动现金流持续为负，2025 年经营活动所用现金流量净流出额约 2.88 亿元；截至 2025 年末现金及现金等价物 3.58 亿元。

这意味着公司对资本市场的依赖程度较高。不过，礼邦在资本端得到了相当程度的认可。成立以来累计完成 7 轮（含交叉轮）融资，总额约 20 亿元，投后估值从 A 轮的约 8683 万元增长至交叉轮的 37.79 亿元，六年增长约 43 倍。股东阵容包括礼来亚洲基金、腾讯、GIC、正心谷资本等。此次 IPO 基石投资者包括 GIC、腾讯、RTW 基金、Loomis Sayles 等 11 家机构，合计认购约 6.39 亿港元（合 8150 万美元），占全球发售股份的 49.78%。

当前的核心变量是 AP301 的审批节奏。该药已于 2026 年向 NMPA 递交新药上市申请并获受理，注册分类为 1 类化学药品；全球 III 期关键性多区域临床试验（RESPOND-2）已完成全部受试者入组，计划 2027 年三季度向 FDA 递交 NDA。华泰证券预计 AP301 在 2030 年于中美两地风险调整后销售峰值合计约 35 亿元人民币，采用 DCF 估值法给出 181 亿港元的目标市值。

从更长期的视角看，礼邦医药的管线并不止于高磷血症。AP303 是一种新型双重 PPAR 激动剂，已获 FDA 授予针对常染色体显性多囊肾病（ADPKD）的孤儿药资格认定；AP308 是一款具备全球首创潜力的基因工程重组 IgA 蛋白酶，临床前研究中，单次给药可在 7 天内高效清除肾小球中已形成的 IgA 及补体 C3 沉积；在另一项人源化小鼠模型中，每周一次给药持续八周后循环 IgA 水平较对照组降低约 80%。

高磷血症没人愿做，礼邦却撑起了百亿估值。这件事的底层逻辑其实是——当一个市场足够大、玩家足够少、需求足够刚性时，即便它看起来 " 不讨喜 "，也终会有人用产品去证明它的价值。礼邦医药能不能走通这条路，AP301 上市后的销售兑现和后续管线的临床节奏会给出答案。但至少到目前为止，它在 " 无人区 " 里已经走出了相当一段距离。

来源：医药研究社

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