恒瑞是药企，没有传统的 " 在手订单 "，但它有一个更猛的东西：对外授权合作（BD），说白了就是把自己研发的药 license 给国外大药厂，收首付款 + 里程碑 + 销售提成。

上半年 BD 收入 14.22 亿，主要是 GSK 那笔合作的分期付款，加上 Braveheart Bio 的里程碑付款。最大的一块还没到账—— BMS 的 6 亿美元。

今年 5 月，恒瑞跟 BMS（百时美施贵宝，全球顶级药企）签了一笔大合作：13 个早期项目，潜在总金额 152 亿美元（约 1032 亿人民币）。其中首付款 6 亿美元，加上近期里程碑 3.5 亿美元，合计 9.5 亿美元是确定能拿到的。

这笔钱半年报里还没确认收入，因为合同刚签、履约义务还没完成。管理层明确说了：预计第三季度收到首付款。如果 Q3 确认，恒瑞单季度营收会直接跳升一大截。

还有储备包括：GSK：120 亿美元合作，中国药企史上最大对外授权，已经在分期付款了。Kailera（GLP-1 减肥药）：最高 60 亿美元，恒瑞持股 19.9%，这家公司已经在纳斯达克上市了。累计：从 2023 年到现在，恒瑞一共签了 13 笔海外 BD，潜在总金额大约 420 亿美元。当然，这里面大部分是里程碑付款，要看临床进展能不能达标，不是板上钉钉的。但首付款和近期里程碑是真金白银。

今年以来，北向资金持续加仓药明康德，却减持恒瑞医药，单单一个季度就跑了 7309 万股，减持幅度超过 21%，跑了 51.92 亿的市值。贝莱德、瑞银这些外资也在 H 股上减仓，为啥？

三季报还没出来之前，从恒瑞中报看营收 154.56 亿掉了 1.94%；归母净利润 44.65 亿还微涨了 0.34%，但你把面具撕开，里面是另一张脸：扣非净利润 37.3 亿，同比暴跌 12.71%；经营现金流 19.87 亿，直接腰斩，跌了 53.8%。

归母净利润为什么还能涨 0.34%？靠的是一笔 " 意外之财 " ——旗下投的一家叫 Kailera 的公司 4 月份在纳斯达克上市，恒瑞手里的股权重估，一下赚了 8.21 亿。这笔钱跟主业没关系，属于 " 天上掉馅饼 "。把这笔扣掉，恒瑞的主业其实是营收利润双降。

恒瑞现在处在 " 旧的快没了、新的还没顶上来 " 的青黄不接期。抗肿瘤这个 " 现金牛 " 跑不动了，恒瑞的根在抗肿瘤药。但今年上半年，抗肿瘤创新药增速只有 2.58%（媒体整理数据，以公司正式披露为准），基本上是原地踏步。吡咯替尼这些卖了好几年的老品种，被同类竞品抢市场抢得厉害。非肿瘤创新药倒是涨得猛，上半年涨了 73.97%（媒体整理数据），但问题是基数太小，就像一个小孩跑得再快，也顶不上一个大人慢走。

仿制药收入 51.39 亿，跌了 16.07%。这个不能全怪集采，恒瑞自己也在主动收缩——反正集采后利润薄，不如把资源抽出来投创新药。但问题是：你收缩的速度太快了，创新药还没长到能接盘的体量。旧的去得快，新的来得慢，中间就出现了一个收入缺口。

2026 年全年利润能不能正增长，看 BMS 那笔钱什么时候到账。 如果 Q3 确认了，全年好看；如果拖到明年，2026 年扣非利润可能继续下滑。

6 月底股东户数 53.92 万户，比上一期增加了 8.08 万户，增幅 17.64%。户均持股从 1.39 万股降到 1.18 万股，降了 15%。机构（北向）在跑，散户在冲进来接盘。 筹码从集中变分散了。股东人数暴涨的时候，通常股价表现不好。因为散户多了，意见不统一

至于风险，归纳起来就是，集采还在继续割：仿制药已经跌了 16%，后面还有续约降价，可能继续跌。抗肿瘤药竞争太卷：PD-1、ADC 这些赛道，国内几十家在做，价格战打得厉害。任何研发都存在失败的可能，半年砸 46 亿研发，管线里任何一个关键药临床失败，都是大打击。BD 的钱不一定全拿到：420 亿美元是 " 潜在 " 总额，里程碑要看临床数据，失败了就没了

恒瑞现在就是一个 " 换血期 " 的公司——老的仿制药业务在快速萎缩，新的创新药还在成长，海外 BD 是最大的亮点但收入不稳定。但 420 亿美元的 BD 储备、GLP-1 的管线期权、非肿瘤创新药的爆发潜力，这些东西如果在未来 2-4 个季度逐步兑现，现在的悲观预期就有可能被修正。

$ 恒瑞医药 ( SH600276 ) $  

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !