作者丨深水财经社 肖瑟

10 月 4 日，江波龙（09976.HK）公告全球发售稳定价格期结束。中信里昂作为稳定价格操作人，在 9 月 9 日以每股 234.8 港元完成最后一笔二级市场买入后便收手。保荐人最终未行使超额配股权，449.84 万股超额分配全部通过二级市场购回平仓，公司不会额外增发 H 股。

江波龙这次港股 IPO 以 " 绿鞋全额托底但不行权 " 收场。上市首日破发、国际发售认购仅 3.88 倍、保荐人护盘 24 天便撤出，叠加 A 股定增机构浮亏近半、高管减持、经营现金流为负，这家在 AI 存储超级周期里半年赚超百亿的模组龙头，在两个市场遭遇了截然不同的定价。

国际机构的为何谨慎

港股绿鞋机制的逻辑很简单。保荐人在国际发售时超额配发 15% 股份，如果上市后股价破发，就用二级市场买入还股；如果股价坚挺，就行使超额配股权要求公司增发股份。最终是否行权，取决于保荐人对后市的判断和实际护盘成本。

江波龙这次绿鞋护盘数据透露的信号并不乐观。中信里昂护盘买入区间在 231.40 港元到 236 港元之间，刚好围绕发行价窄幅波动，最后一次买入发生在 9 月 9 日，距离上市首日仅一个交易日，之后近一个月稳定价格期内再无动作。

更关键的是认购结构。香港公开发售获 40.32 倍超额认购，一手中签率仅 2.85%，散户打新热情尚可；国际发售部分仅获 3.88 倍认购，刚跨过全覆盖门槛，机构资金相当克制。

14 家基石投资者合计认购约 1.51 亿美元，其中传音、联想、蓝思科技、七彩虹、TCL 等大部分是产业链客户，财务型机构占比不高。基石锁定期 6 个月，护盘资金离场后，这批股份解禁是下一道压力测试。

值得注意，保荐人选择不增发意味着公司不会拿到这部分额外募资。江波龙本次 H 股募资净额约 68 亿港元，原计划 78.3% 投向芯片设计和高端存储研发、11.7% 用于战略并购。绿鞋失效不影响这一基础盘子，但也反映国际资金不愿在 236 港元上方再多接 15% 筹码。

两地定价分裂

江波龙 H 股 9 月 8 日挂牌首日收报 233.6 港元，较发行价跌 1.02%，此后持续走低。截至 10 月 5 日收盘前报约 197 至 203 港元区间，较发行价跌去 14% 到 16%。

而在 A 股市场，故事完全不同。7 月 1 日盘中创下 749.88 元历史高点，总市值一度突破 3400 亿元。但此后股价一路回落，9 月 30 日收报 301.93 元，较高点跌去 58%。

8 月 17 日上市的 560 元每股定增股份，目前浮亏约 46%，参与认购的易方达、财通、诺德、南方、华夏、国泰等公募合计被套约 17 亿元。副总经理朱宇 9 月 22 日至 29 日减持 59.84 万股，套现约 2.03 亿元，减持均价 339.63 元，卖在相对高位。

公司层面也在托市。9 月 8 日港股上市当天斥资 4.48 亿元首次回购 A 股 124.95 万股，至 9 月 18 日累计回购 229.06 万股，耗资 8 亿元完成回购计划，回购价格区间 328 元至 365 元。但回购结束后 A 股继续下探。

两个市场的价格形成了鲜明反差。

A 股定增价 560 元对应去年年中景气启动前的估值预期，A 股二级市场 302 元反映了周期高点已过的担忧，H 股 200 港元左右则叠加了港股流动性折价和国际资金对周期股的保守定价。

按 10 月 5 日汇率粗算，H 股价格仅相当于 A 股的约 55%、A 股定增价的约 31%。同一家公司同一份半年报，三个市场定价差距如此之大，在 A+H 股中并不常见。

周期顶点 IPO 的老命题

市场对江波龙最大的分歧是一道周期题。

2026 年上半年，江波龙营收 240.88 亿元同比增长 136%，归母净利润 105.77 亿元，同比增长 715 倍，毛利率从去年同期的 11% 跃升至 58.2%。

这份成绩单的核心驱动是 AI 算力拉动下的存储涨价周期。美银证券 9 月调研显示，三季度 DRAM 均价环比上涨 20% 至 30%，NAND 涨幅超 15%，合约价已连涨 20 个月。

但硬币的另一面也在显现。257.77 亿元存货占总资产 60%，上半年经营现金流净额为负 31.51 亿元。模组厂商夹在原厂和终端之间，存货涨价时是红利，一旦价格转向就是减值压力。

TrendForce9 月底现货数据显示，主流 DRAM 现货价格窄幅波动，512Gb TLC 晶圆现货价单周下跌 2.45%，消费端 NAND 采购意愿偏弱。美银和伯恩斯坦虽然都判断供需紧张延续到 2027 年，但也一致预计 2028 年将进入正常化阶段，DRAM 毛利率从约 90% 回落至 70%，NAND 回落至 65%。

江波龙选择在业绩最亮眼时赴港上市，本就是周期股 IPO 的经典操作。国际投资者并不陌生，见过太多在周期顶点高价发行、随后业绩随价格回落的案例。3.88 倍国际认购倍数和绿鞋不行权，本质上是用脚投票，不接受把周期峰值利润常态化的估值逻辑。

10 月 8 日江波龙 H 股将纳入港股通，内地资金南下或带来一定流动性支撑。但港股通能缩窄价差，却回答不了周期何时见顶的根本问题。

存储超级周期故事还在演绎，只不过从单边涨价进入分歧加大阶段，江波龙两地股价就是这种分歧最直接的标价。

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