10 月 8 日，独立金融研究机构 New Constructs 一份报告将 Anthropic 即将进行的 IPO 称为 "2026 年最荒谬的 IPO"。

该机构给这家冲击 2 万亿美元估值的 AI 公司仅估值 1,500 亿美元，两者相差 92%。

（New Constructs 官网）

但这件事值得追问的，不只是 " 估值贵不贵 "，而是：两种估值体系在 Anthropic 身上正面碰撞，谁对谁错？

这取决于你看的是 2025 年的亏损表，还是 2028 年的收入线。

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估值分歧巨大

撇开 New Constructs 给出的最低估值，华尔街对 Anthropic 估值评估同样 " 天差地别 "。

部分早期接触投行、硅谷风投及内部投资者对 Anthropic IPO 估值的前瞻性定价为 2 万亿美元。主要逻辑按 2026 年中 650 亿年化营收，以及 2028 年预计破 1,900 亿的爆发式增长预期定价。

Lead Edge Capital 公开市场投资组合经理 Evan Skorpen 和联博中小型成长股首席投资长 Samantha Lau 认为，在公开市场上，1.5 万亿美元才是更接近合理的定价。

他们认为硅谷风投对闭源 AI 模型的喊价过于狂热，在考虑大环境波动及宏观风险后进行了理性的下调。

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420 亿亏损，账该怎么算？

New Constructs 的核心论据之一很直白：Anthropic 2025 年营收仅 46 亿美元，净亏损却高达 420 亿美元。要撑起 2 万亿美元估值，利润需要达到英伟达过去一年的净利润（超 1,900 亿美元）的两倍。

这在任何传统估值框架下都是荒谬的。

但这份 420 亿美元的净亏损，有一个关键细节被很多人忽略了。

根据招股书披露，420 亿净亏损中约 340 亿美元来自融资工具公允价值变动。这些是早期融资中发行的可转换股权工具，随着 Anthropic 估值飙升，需要在账面上按市价重计量。估值越高，账面亏损越大。这不是烧掉的现金，而是会计处理上的 " 账面悖论 "。

剔除这 340 亿后，Anthropic2025 年的实际运营亏损约为 80.6 亿美元。到了 2026 年 Q2，公司已经实现约 5.59 亿美元的正向调整后运营利润，成为头部模型厂商中率先跨过季度盈利拐点的。

问题就变成了：New Constructs 用 420 亿做分母去论证 " 商业模式不可行 "，这个论据到底站不站得住？

这就是 " 个股深度研究专家 " 该上场的时候了。

IPO 到底为谁服务？

New Constructs 最尖锐的指控是：这次 IPO 的目的不是为公开市场投资者创造财富，而是为华尔街金主提供流动性。

要验证这个说法，需要看清楚 Anthropic 背后的资本结构。这同样是个股研究专家的活，不只拆财报，也拆 " 谁在背后、利益怎么绑定 "。

谷歌（Alphabet）持股约 14%，亚马逊自 2023 年底起累计投资 80 亿美元。英伟达也在洽谈以基石投资者身份投入最多 100 亿美元。

这里有一个关键的结构性问题：Anthropic 的股东同时也是它的供应商和竞争对手。

谷歌提供 TPU 算力和云服务，同时自研 Gemini 模型与   Anthropic 的 Claude 竞争；亚马逊提供 AWS Trainium 芯片和云服务；英伟达提供 GPU。

New Constructs 所说的 " 为华尔街金主提供流动性 "，在这个交叉持股的结构下，确实不能完全忽视。

但反过来看，这种深度绑定也是 AI 资本循环的一部分：英伟达投资 Anthropic → Anthropic 拿 IPO 资金采购云和 GPU → 云厂商再向英伟达购买芯片。

钱在产业链内部循环，每一轮都形成收入、订单和估值。

这套循环能强化增长，也会制造争议。如果供应商投资客户，客户再拿资金购买供应商产品，投资者必须分清最终需求和资本推动的需求。

New Constructs 往期战绩

New Constructs 的创始人 David Trainer 确实有过精准预判。

2019 年他将 WeWork 定义为 " 最荒谬 IPO"，六周后 WeWork 撤回上市，2023 年破产。2021 年，他看空 Allbirds，这家公司从 41 亿美元市值跌到 3,900 万美元出售资产。

但 David Trainer 也错过。2020 年 " 最荒谬 IPO" 给了 DoorDash。如今 DoorDash 的市值 830 亿美元，比上市时还高。

David Trainer 曾说：" 市场总会发生些疯狂的事，我不能受此困扰，我必须坚持自己认为正确的看法。"

这句话的潜台词是：他的框架只认现金流和当期利润，不认 " 终局叙事 "。

Anthropic 的估值，恰恰建立在终局叙事之上，如果 2028 年营收真能达到 1,900-2,000 亿美元。若按 2028 年远期营收计算，2 万亿估值对应的市销率只有 10 倍。

这场争论的本质，不是 "Anthropic 值不值钱 "，而是 " 你用什么尺子量它 "。

用 2025 年的亏损表去量，它不值。用 2028 年的收入线去量，它可能被低估。两种尺子都没错，但它们量的是同一个东西的不同时间截面。

Anthropic 的 IPO 不仅是 AI 行业的里程碑，也是一次对 " 如何给不赚钱的高增长公司估值 " 的终极测试。与其站队多头或空头，不如用 Alice 建立一条可复核的证据链：

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