疫情结束了快四年，上海机场的营收和净利润基本上是在逐年恢复，但是股价却仍然跌跌不休。2026 年年内，又下跌了接近 30%，可以说相当之磨人。

其中的原因就在于逻辑变了，业绩虽然不断恢复，但手握浦东、虹桥两个机场的 2026 年，盈利能力却始终也比不了只有一个浦东机场的 2019 年，导致整个估值体系不得不遭遇到重新洗牌。

尽管从流量上看，2026 年上半年早就反超了疫情前水平，手中握有浦东、虹桥两个机场的上机，理论上也比 2019 年更加基础雄厚，但是流量显然并未能有效转变为业绩。

2018 年的时候，旅客在浦东机场免税店每花掉 1000 元，机场方可以拿走 425 元；到 2026 年，机场方只能拿走 195 元。七年时间，机场的分成从 42.5% 掉到不到 20%，市场就必须根据你现在的盈利能力，来重新衡量二级市场的报价。

因此，不知不觉中上海机场的估值，开始向以前完全看不上眼的白云机场、深圳机场看齐。

从下表我们可以看到，虽然上海机场的估值仍高于白云机场和深圳机场，但是三者之间的差距已经不大，也算是有了点同行的模样。

众所周知，在疫情暴发之前，上海机场与白云机场、深圳机场的估值差距是非常大的。区别就在于免税业务，由于地理位置的独占性（上海是国际航班枢纽，国际客流足，且没有广东存在香港分流的问题），所以上机的流量非常值钱，通过免税消费雁过拔毛，公司的盈利能力远胜于白云机场、深圳机场。

那么人流更多，唯一性、垄断性不变的今天，为什么当下上机会堕落得如此厉害呢？

答案就在于生态环境发生了变化，2020 年突如其来的疫情，导致机场陡然出现断流（特别是国际航运），造成的后果就是机场话语权受损，议价权开始回归运营商。

2021 年不得不与中免签下城下之盟，补充协议取消保底。

此后，楼市崩盘，国内遭遇到严重的消费降级大潮，奢侈消费风光不再。

2023 年疫情结束后，复苏缓慢，又与中免协议，保底砍到 7.07 亿、扣点 18 — 36%。

之后消费持续低迷，2025 年 12 月第三次洗牌，扣点再降到 8 — 24%，机场以 49% 参股换长期弹性。

经多次修正，估值锚从 " 免税成长股 " 正式切换到 " 基础设施＋商业参股 "。这不得不让人感慨，垄断也不代表就进入了保险箱。

严格讲，新模式和以前相比，孰优孰劣，还不好说。至少短时间内，样本数据还不足。

但是，在当下消费低迷的大环境下，新模式显然有些水土不服。毕竟这几年中免生意也不太好，参股就相当于一根绳上的蚂蚱，大家日子其实都不太好过。

此外，还有一个原因就是更换了免税经营模式后，之前免税签约由中国中免独家，变更为 " 中免 + 杜福睿 "，意味着 2026 年上半年属于一个新、老免税运营商交接时期，有些新的免税商并没有完全来得及入驻（且新的免税商杜福睿还没有烟酒证），多少也会影响到公司收入。

所以，现在的症结来看，一是消费能否如愿出现复苏；二是新模式后续情况如何。还需要一些时间来慢慢观察。

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