软件毛利率 99.7%，一体机毛利率 18.9%。同一个公司，两块业务，差了五倍还多。这是星辰天合招股书里最扎眼的一组数字。

这家公司刚刚更新招股说明书，再度向港交所发起冲击。它做的是企业级 AI 存储，按 2025 年装机量口径，在中国分布式 AI 存储解决方案市场以10.6%的份额排第二，也是国内最大的独立分布式 AI 存储解决方案提供商。

但翻开财务数据，故事的另一面是：2025 年刚刚扭亏，2026 年上半年只录得30.7 万元利润；一体机毛利率跌破 20%；经营现金流长期为负；创始人还背着一份上市失败就要触发的回购约定。

两位前 OpenStack 人的十年

2015 年，胥昕与王豪迈共同创立星辰天合。两人此前都曾在 UnitedStack 任职，胥昕担任过首席技术官，王豪迈主要负责存储平台开发。

胥昕较早参与中国开源云计算领域的发展，也是中国首家 OpenStack 厂商的联合创始人；王豪迈曾参与中国云平台块存储统一框架的建设，并担任过 Ceph Foundation 董事。

公司业务从云计算、分布式存储逐步向 AI 存储延伸。AI 训练、推理等场景对高性能存储基础设施的需求增加，给这家公司打开了新的增长空间。

资本层面，星辰天合已经完成八轮融资，投资方名单里有博裕投资、北极光创投、启明创投、红点中国、NEA、腾讯、中金甲子、君联资本、源码资本等机构。北极光、启明创投和红点中国等还曾连续多轮加注。最后一轮 F+ 轮融资后，公司融资后估值达到45.8 亿元。

上市失败，创始人要自己掏钱回购

2026 年 1 月，星辰天合首次向港交所主板递交招股书。申报期间的 2026 年 5 月，胥昕和王豪迈转让了部分股份：胥昕向共青城辰美转让 221.72 万股，对价 3004.73 万元；王豪迈转让 110.34 万股，对价 1495.27 万元。

更关键的是早期投资人的特殊权利安排。赎回权、清算优先权、反摊薄权、优先购买权、共同出售权，这些权利随着上市进程经历了调整，其中赎回权义务从公司转移到了创始人身上。

2026 年 1 月，星辰天合与投资者约定，赎回权和清算优先权将在向港交所提交上市申请前一天终止。但如果公司撤回上市申请、上市申请被拒绝，或在规定期限内未完成上市，相关权利仍可能恢复。

IPO 前，胥昕、王豪迈以及员工持股平台星辰天枢作为一致行动人，合计控制公司约24.78%的表决权，为单一最大股东集团。一旦上市失败，两位创始人将面临较大的赎回压力。

软件赚 99.7%，一体机只赚 18.9%

2023 年至 2026 年上半年，星辰天合收入分别为 1.67 亿元、1.72 亿元、2.67 亿元和 1.86 亿元。同期利润分别为 -1.81 亿元、-8417.9 万元、713.7 万元和 30.7 万元。2025 年刚刚扭亏，利润微薄。

盈利能力的分化藏在业务结构里。公司主要有三块业务：软件型解决方案、一体机、AI 存储服务。

软件型解决方案：包括数据湖存储和训推存储。前者类似电脑硬盘，长期存海量原始数据；后者像电脑内存，供 AI 训练推理时高速读写。报告期内毛利率分别为 96.6%、98.1%、99.0% 和 99.7%。

一体机：包括 X3000/X5000 SDS 一体机、XINFINI 9000 全 NVMe SDS 一体机等，把存储软件与硬件结合后直接交付。毛利率分别为 25.5%、25.5%、24.8% 和 18.9%。

AI 存储服务：产品交付后的维护、保修、技术支持等配套服务。

软件型解决方案和一体机的收入合计占总收入 80% 以上，是业绩基本盘。但一体机业务占比提升，意味着公司要承担更多硬件采购成本。招股书显示，公司定价时会综合考虑软硬件组件成本、研发投入以及市场竞争等因素，供应商主要是中国的原始零部件制造商。

销售渠道上，分销是主力。报告期内分销收入分别为 9820 万元、1.03 亿元、1.90 亿元和 1.22 亿元，占总收入比例分别为 58.9%、59.7%、71.3% 和 65.6%。分销商数量从 340 个增至 421 个。

值得注意的是，2026 年上半年的 421 家分销商中，有256 家属于当期没有产生收入的 " 不活跃分销商 "，公司仍与其维持业务关系。

研发费用率从 65.9% 降到 22.3%

星辰天合在招股书中强调，AI 数据基础设施开发涉及数据架构、高性能计算、算法设计以及软硬件集成等多个领域，需要高度专业化的人才和持续研发投入。

但研发开支在往下走。报告期内研发开支分别约为 1.10 亿元、8795.9 万元、7718.6 万元和 4142.6 万元，占收入的比例分别为 65.9%、51.0%、28.9% 和 22.3%。

公司提供的仍然是数据存储基础设施。其 AI 存储解决方案主要包括数据湖存储和训推存储，核心是针对 AI 工作负载对存储架构进行优化，并没有自身开发 AI 大模型。

市场份额的分布也值得对照。按 2025 年收入计算，公司在中国分布式 AI 存储市场排名约为第 10 至第 15 位，市场份额约 2.7%；放到中国内地整体数据存储市场，份额只有约 0.1%。

竞争对手分两类：一类是华为、浪潮信息等具备硬件自研、整机交付能力的 IT 巨头；另一类是阿里云等云厂商，拥有全栈软硬件一体化方案与客户资源。作为独立软件厂商，星辰天合在硬件成本议价权、整机一体化交付能力上承受着竞争压力。

资金面同样不宽裕。报告期内资产负债率分别为 21.1%、24.9%、38.0% 和 39.6%。截至 2026 年 6 月末，现金及现金等价物为 2633.5 万元，短期定期存款 3232.3 万元。2023 年至 2025 年没有任何短期借款的公司，到 2026 年 6 月末出现了 2801.9 万元短期借款。

招股书表示目前资金可以维持未来 12 个月的需求，但经营现金流长期为负，尚未形成稳定的自我造血能力。身处 AI 存储赛道的红利窗口，星辰天合靠独立存储软件能力占据差异化生态位，而研发投入下滑、现金流承压、市场份额有限这些问题，仍待破解。