研究员 | 梁秀杰 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：1.61 元 / 股，是资本给这家昔日 " 高端家居第一股 " 划出的残值底线。六年综合毛利率暴跌 45 个百分点，逾期债务已超净资产两倍有余。美克家居的坠落并非一场突发的爆雷。

2026 年 10 月 1 日，ST 美克（600337.SH，公司全称 " 美克国际家居用品股份有限公司 "，以下简称 " 美克家居 "）公告最新重整投资进展：第四批 6 家财务投资人已于 9 月 29 日签约，拟以 1.61 元 / 股认购约 0.94 亿股转增股份，对价约 1.51 亿元。此前，第二批 7 家于 9 月 18 日、第三批 5 家于 9 月 24 日及 28 日，均以 1.61 元 / 股分别认购约 2.50 亿股、约 1.005 亿股，对价分别约 4.03 亿元、约 1.62 亿元。两个月前，小磁投资牵头的 " 铜光互联产融联合体 " 已签署重整投资协议，拟投入约 10.72 亿元。四批资金合计约 17.89 亿元。

若重整计划最终获债权人会议、出资人组会议通过并经法院裁定批准，这家由冯东明执掌逾三十年的企业，将发生控制权更迭。

但比 " 谁将接盘 " 更重要的追问是：市场为什么只愿意给出 1.61 元 / 股？

图片来源：公司公告

01

营收下滑只是前奏，毛利率崩塌才是主线

在财务上，美克家居连续亏损始于 2022 年；经营上，转折更早。

2019 年，公司营收 55.88 亿元、归母净利润 4.64 亿元、毛利率 52.59%，各项指标均处历史高位。2020 年，营收降至 45.71 亿元（-18.19%），归母净利润 3.06 亿元（-33.91%），毛利率降至 48.70%。2021 年营收反弹至 52.75 亿元，归母净利润却再降 25.28% 至 2.29 亿元。

营收的短暂脉冲与利润的加速失血，是这套重资产模式发出的第一次危险信号。 市场沉醉于疫后门店单年净增 111 家的扩张狂欢，却忽视了净利润在两年内已被腰斩的冷酷现实。

此后的路径清晰。2022 年归母净利润转为亏损 2.89 亿元，2023 年 4.63 亿元，2024 年 8.64 亿元，2025 年骤增至 21.04 亿元。四年累计亏损超过 37 亿元。

数据来源：公司年度报告、半年度报告，睿和智库整理

从 2021 年高点后，营业收入连续四年下滑，累计降幅达 50.5%。 只看收入，美克家居的故事是订单变少。但真正把亏损放大到 21.04 亿元的，是毛利率。

2019 年至 2025 年，公司综合毛利率依次为 52.59%、48.70%、47.79%、42.21%、42.80%、33.92%、7.34% ——六年下降了 45.25 个百分点，且降幅在加速，2025 年一年就下降 26.58 个百分点。

综合毛利率降至 7.34%，意味着售价带来的毛利已难以覆盖期间费用 / 运营成本。业务分化更能说明问题：2025 年，国内直营收入 8.17 亿元、同比下降 48.60%，毛利率 -38.99%；国际批发收入 16.68 亿元、同比增长 4.19%，毛利率 28.35%。 同一屋檐下，两套业务呈现出割裂的冰火两重天： 国内直营扛着高端品牌溢价的执念，却将高昂的租金、陈列库存与重装交付包袱深锁在表内，终端跌破进价的折价销售最终让毛利率滑向 -38.99% 的泥潭；国际批发隐于幕后承接代工业务，轻装上阵，反倒成了维系集团残存生机的造血孤岛。

当国内业务陷入负毛利，公司面对的问题已超出订单不足，触及这部分商业模型能否继续成立。 收入下滑决定亏损的方向，毛利率崩塌决定亏损的量级。

02

直营大店：从品牌护城河沦为成本放大器

直营大店不是美克家居走向重组的唯一原因，却是风险传导效率最高的一环。

高端家居非标、高客单、重体验，数十万元的订单常需客户走进实景空间才能成交。因此， 直营大店并非单纯渠道偏好，而是品牌、体验与交付体系共同作用的商业选择。

美克美家直营大店动辄数千平米、陈设考究，曾是兜售中产美式大宅生活方式的造梦殿堂。在地产上行与消费跃升的黄金十年，它是抬高客单价、筑牢品牌壁垒的护城河；消费退潮后，却从轻盈的获客渠道，骤变为沉重的表内资产负累。 关专柜只需终止投放，关掉大店却要经历巨额解约赔偿、豪华装潢残值报废、数千件陈列样品折价清仓的层层剥皮。

数字印证了这一点。2025 年公司关闭直营门店 49 家，数量较上年末减少 44.1%；A.R.T. 加盟业务关闭 45 家门店，较上年末减少 21.40%。但成本没有跟着走：2025 年，公司管理费用升至 6.49 亿元、同比增长 29.76%，其中职工薪酬 4.39 亿元、同比增长 83.25%。增长主要来自辞退补偿，全年合计 2.08 亿元，其中天津制造基地停工停产导致的集体性离职补偿约 1.90 亿元。

这说明，门店和产能收缩虽然是资产负债表修复的必要动作，却会先形成现金支出和费用压力。收入下降后，公司仍需支付退租、遣散及资产处置成本，出清速度因此慢于收入收缩速度。

难退出的还有库存。直营家居体系里库存不仅可售，还承担展示功能，长期铺在门店、服务中心与仓库，既是潜在收入，也是品牌体验的一部分。订单持续萎缩后，问题变成两个：库存占用资金，库存折价破坏正常价格体系。

2022 年末，公司存货账面余额 23.34 亿元，其中库存商品账面余额 20.49 亿元；到 2025 年末，存货账面余额降至 12.47 亿元；2026 年 6 月末进一步降至 8.59 亿元。但库存规模下降不能简单等同于经营改善。据上交所年报问询函回复， 公司为快速回笼资金，清仓折扣远大于正常经营期，出现低于成本价销售；库存抵偿债务时，货物流向从门店、加盟商扩散到其他渠道，反过来挤压了正常门店的售价。

直营渠道原本承担价格锚点的作用。高端展示库存一旦被低于成本甩卖、甚至作为抵债品流入灰色渠道，击碎的不仅是当期毛利，更是美克家居三十年高客单溢价的定价权，以及剩余门店维持高价的能力。门店与库存两项退出成本叠加，最终在产能与债务两端兑现。

03

产能与债务双刚性，市场只肯给 1.61 元

美克家居并非只有零售端。公司在天津、赣州、越南、美国均有制造布局，垂直一体化原本服务于品质与交期。但制造能力无法随订单轻易关闭。

2025 年，国内天津与赣州基地生产负荷仅约 25%，越南、美国基地满负荷运转。订单下降后，固定制造成本由更少产量承担，单位成本上升；叠加供应商欠款逾期推高采购价，成本端进一步恶化。2026 年 1 月，天津美克与天津加工停工停产；6 月，两家公司破产清算申请获法院裁定受理，不再纳入合并报表。

账面净资产为正，并不意味着资产能迅速变现。土地、厂房与生产体系专用性强，折价出售既影响当期利润，也削弱交付能力。

债务问题性质类似。公司应收账款长期在 2.5 亿至 3.5 亿元区间，并未失控；真正的约束是现金与短期债务的错配。逾期规模整体呈上升态势：2026 年 4 月 26 日约 9.996 亿元；7 月 10 日约 11.94 亿元；9 月 9 日约 11.43 亿元；9 月 22 日加上兴业银行乌鲁木齐分行单方宣布提前到期的 1.57 亿元远期信用证，合计 13.54 亿元，占最近一期经审计的归母净资产（2025 年末 6.20 亿元）的 218.32%。

债务还通过担保链条与控股股东相连：截至 2026 年 5 月，公司为美克集团提供的担保余额约 7.93 亿元，其中约 82% 已逾期；美克集团所持 33.99% 股份已全部质押并被轮候冻结。

债权人申请重整的逻辑很直接：公司并非没有业务价值，但已难以靠正常经营清偿到期债务。2026 年 4 月 29 日，乌鲁木齐市中级人民法院对预重整申请进行备案登记。备案不等于受理，也不等于管理人接管公司。

交易分四批：第一批为产业投资人 " 铜光互联产融联合体 "，重整投资款合计约 10.72 亿元，受让转增股份 6.98 亿股，其中小磁投资拟投入 5.4096 亿元，股份锁定 36 个月。第二、三、四批为共 18 家财务投资人，按 1.61 元 / 股认购约 4.45 亿股，对价约 7.16 亿元，锁定 12 个月。

四批对价合计约 17.89 亿元，规模上大于当期逾期债务。但投资规模不等于债务清偿率：资金需同时用于重整费用、债务清偿与持续经营，转增股份还会摊薄老股东权益。草案仍需经债权人会议、出资人组会议表决，并由法院裁定批准。

资本进入解决的是时间，不是商业模式—— 1.61 元 / 股买到的是国内直营毛利率能否修复、国际批发能否稳定贡献现金的窗口。

结语

美克家居走过的六年，是一曲重资产商业模式在存量周期里慢性失衡的挽歌：需求收缩，直营大店放大损失，展示库存与价格体系冲突，重资产推高成本，融资收紧最终把经营问题拖成流动性危机。

1.61 元 / 股的重整对价，买到的不是价值重估，而是一张等待出清的入场券。 旧美克的造梦神话已经落幕；剥离负累后的新美克能否向死而生，仍要回答三个现实拷问：

一、债务能否彻底出清。债务豁免可改善流动性，但银行提前到期、诉讼保全与担保连带责任仍需一并解决。

二、国内直营毛利率能否扭亏。关店与裁员降低固定成本，却替代不了售价与订单恢复。判断改善应看毛利率与坪效，而非门店数量。

三、国际批发能否独善其身。这是剩余资产中最具经营价值的部分；若海外客户、品牌与交付团队因控制权变化或国内债务受干扰，这块资产同样会受损。

三者缺一，重整可行性都需要审慎评估。预重整是风险处置的起点，不是价值重建的完成时。核心仍是：资产能否在剥离债务、削减成本后重新产生现金流。

（数据来源：美克国际家居用品股份有限公司定期报告及公告，上海证券交易所，全国企业破产重整案件信息网。）