The following article is from 破茧 Bio Author 林药师

股市是一面镜子，映衬出投资者们的心绪。当一家公司的股价表现不佳时，消极的情绪往往会在投资者中蔓延，即使无事发生，很多投资者也愿意将用一系列不相干的事件去强行理解为股价下跌的原因。这在我看来，正是一种非理性恐惧。

这种非理性恐惧，源于 " 市场总是对的 " 这一认知。从某一方面说，股价波动确实会反映出公司的基本面，但若将股价的所有波动都归结为基本面因素，那就忽略了人性的脆弱。正如 " 价值投资之父 " 格雷厄姆曾经说过：" 短期看股市是投票器，长期看股市是一台称重机 "。

首家赴美上市的 18A 公司亚盛医药，正面临着这样的市场考验。过去一年，亚盛医药股价孱弱，不少投资者将其解释为基本面正在悄然变坏，甚至极端声音认为，亚盛医药正在如履薄冰，甚至 " 命运已不在自己手中 "。

事情真的如此紧迫吗？从事实层面看并没有，亚盛医药的命运，从来都在自己手中。

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商业化体系成型

从 Biotech 公司向 Big Pharma 转型，商业化是必须迈过的门槛。

在 2025 年之前，亚盛医药确实是一家 " 单产品依赖 " 的公司，只有耐立克一款产品上市。然而，随着利生妥在 2025 年 7 月完成上市，亚盛医药的产品矩阵正在悄然成型。

利生妥是中国首个上市的国产原创 Bcl-2 抑制剂，也是全球第二个上市的 Bcl-2 抑制剂。上市后短短五个月，利生妥实现销售收入 7058 万元，这样的数据完全担得起营收 " 第二曲线 "。与此同时，核心产品耐立克销售收入也在 2025 年达到 4.35 亿元，同比增长 81%，这是耐立克所有已获批适应症被纳入国家医保目录后的首个完整销售年度。

图：亚盛医药产品商业化一览

耐立克稳步增长，利生妥蓄势待发，这正是亚盛医药当下真实的商业化情况。

进入 2026 年，双引擎格局进一步巩固。上半年产品销售收入 2.82 亿元，同比增长 33%。截至 2026 年 6 月 30 日，耐立克在全国的准入医院和 DTP 药房达到 879 家，其中准入医院从 295 家增至 394 家，同比增长 34%；利生妥的准入医院和 DTP 药房达到 415 家，其中准入医院 60 家。

数字背后的意义，远比数字本身更重要。

耐立克的准入医院数量增长 34%，意味着这款药物正在从 " 罕见病用药 " 向 " 血液科常规处方 " 转变。394 家准入医院覆盖了中国最核心的血液肿瘤治疗中心，这为耐立克在 CML 领域的深度渗透奠定了渠道基础。而利生妥的 415 家准入点，则标志着亚盛的第二增长曲线正在 " 从零到一 " 构建商业化的毛细血管网络。

更重要的是，亚盛已经构建起一个近 300 人的商业化团队，覆盖约 1500 家医院。这支团队的规模和质量，在中国创新药企中属于第一梯队。同时，2026 年 8 月，亚盛医药任命了 Fai ç al Miyara 博士为首席业务拓展官、Jim Ziegler 为首席商务运营官，两人直接向杨大俊汇报，分别负责全球业务拓展和海外商业化运营。

这意味着亚盛医药的商业化体系，已经不再是 " 一款药 + 一个团队 " 的简单结构，而是 " 双产品 + 双引擎 + 全球化商业化组织 " 的完整体系。这个体系一旦建成，后续管线的商业化动作都将建立在 " 整个网络 " 之上。

利生妥已通过 2026 年国家医保目录形式审查，若年底谈判成功，医院准入和放量有望再上一个台阶。可以预见，2027 年利生妥有望复制耐立克 2025 年的增长轨迹——医保准入带来的 " 以价换量 " 效应，将推动销售额实现质的飞跃。

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亚盛的主动权从未旁落

市场对亚盛医药最大的担忧之一，是武田是否会在 2027 年前行使对耐立克的独家选择权。毕竟对于亚盛医药而言，武田最高 12 亿美元的行权里程碑是一笔不小的收益。

但这份焦虑，从一开始就建立在对交易结构的误读之上。

2024 年 6 月，亚盛医药与武田签署的是一份独家选择权协议，而非传统意义上的授权许可协议。根据协议，亚盛授予武田耐立克在中国大陆、香港、澳门、台湾及俄罗斯以外地区开发及商业化的独家选择权。交易总金额达 13 亿美元，包含 1 亿美元的选择权付款，以及最高约 12 亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款。

关键在于三个字：选择权。

这意味着，武田可以选择行权，也可以选择不行权。但无论武田如何选择，亚盛医药的全球临床开发和商业化主导权，始终掌握在自己手中。

全球临床试验由谁负责？亚盛医药。耐立克的 POLARIS-1（一线治疗 Ph+ ALL）、POLARIS-2（经治 CML-CP）、POLARIS-3（SDH 缺陷型 GIST）三项全球注册 III 期临床，全部由亚盛医药主导推进。这些试验的设计、入组、数据读出和监管申报，亚盛都是第一责任人。

图：耐立克临床一览，来源：公司公告

武田的参与，本质上是增量而非存量。如果武田行权，亚盛将获得最高 12 亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及基于年度销售额提成的双位数比例特许权使用费。如果武田不行权，亚盛将保留完整的全球权益，独立推进海外商业化。但这些都不会影响亚盛医药的全球研发策略以及进程。

这两种情景，哪一种更有利于亚盛？

从财务角度看，武田行权可以在短期内带来可观的现金流。但从长期价值角度看，如果耐立克的全球 III 期临床顺利推进、海外上市成功，亚盛完全有能力独立或通过其他合作伙伴实现全球商业化。事实上，亚盛 2026 年 8 月任命 Jim Ziegler 为首席商务运营官，负责大中华地区以外的全球市场商业化运营，这一动作本身就传递了一个清晰的信号：亚盛正在为 " 武田不行权 " 的情景做积极准备。

换句话说，武田的选择权是亚盛的 " 看涨期权 "，而不是亚盛的 " 命运裁决 "。

有观点认为，亚盛将核心商业化产品的海外权益授予武田，是一种 " 被迫妥协 "。但如果我们审视这份交易的条款结构，会发现亚盛的谈判地位远比外界想象的更有利。1 亿美元的选择权付款是 " 前期确定性收入 "，12 亿美元的行使费是 " 后期选择性收入 "，而全球临床的主导权始终在亚盛手中，这意味着亚盛在推进临床的过程中，不断积累数据和经验，这些无形资产无论武田是否行权，都将沉淀为亚盛自身的能力。

更重要的是，耐立克的适应症布局远不止 CML。POLARIS-1 针对的是新诊断 Ph+ ALL，这是一个比 CML 更大的市场。如果这一适应症在全球获批，耐立克的市场空间将远超武田行权所对应的价值。

关于未来的发展方向，亚盛医药拥有绝对的主导权。

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耐立克最大的对手

很多投资者认为，武田不会行权的依据，在于诺华 Scemblix（阿思尼布）的强势表现，但其实 Scemblix 早在 2023 年就已经表现出 " 爆款潜质 "，并不会因销售而影响武田的判断。关于 Scemblix，我们此前曾在  格列卫的 " 继承者 "一文中有过详细研究，这确实是一款展现强势竞争力的产品。

作为格列卫的 " 继任者 "，Scemblix 有望成为年销售额达 20 亿美元级别的重磅药物，作为全球唯一获批的 STAMP（变构）抑制剂，Scemblix 在一线 CML 治疗中展现出了令人瞩目的数据：Scemblix 在 48 周时的 MMR 率达到 67.7%，显著优于研究者选择的 TKI（40.2%）。

图：Scemblix 销售数据一览

这些亮眼的数据无需质疑，只不过舆论不应该强化对立，耐立克与 Scemblix 之间的关系，本质上是互补而非替代。

要理解这一点，需要回到 CML 治疗的核心矛盾：耐药。CML 的治疗史，就是一部与耐药斗争的历史。第一代 TKI 伊马替尼解决了大部分患者的治疗需求，但耐药问题催生了第二代 TKI（尼洛替尼、达沙替尼等）。而当第二代 TKI 也耐药时，T315I 突变成为最主要的耐药机制——这正是第三代 TKI 的靶点。

诺华的 CML 产品矩阵很有意思：它拥有第一代格列卫、第二代尼洛替尼，但唯独缺失第三代 ATP 竞争性 TKI。诺华没有选择在这一赛道与武田的泊那替尼和亚盛的耐立克竞争，而是另辟蹊径，开发了 STAMP 变构抑制剂阿思尼布。

为什么诺华选择了一条不同的路？因为从商业化角度，后线治疗的价值相对前线更低。对于已经拥有前线的公司而言，继续开发后线药物的投资回报率是下降的。所以诺华选择了换一条路，从后线杀往一线，先证明自己也可以成为第三代的竞争对手，然后往 1L 前移替换自己的专利过期药。

但 STAMP 抑制剂有一个天然的 " 阿喀琉斯之踵 "：变构抑制剂互相序贯的机制角度存在瑕疵。当阿思尼布耐药后，其耐药机制主要是破坏变构口袋，这意味着患者需要换用 ATP 竞争性 TKI 才能继续治疗。而耐立克，恰恰是目前竞争力最强的 ATP 竞争性 TKI。

换句话说，Scemblix 在一线的渗透率越高，未来需要耐立克的患者就越多。这不是竞争关系，而是序贯治疗的关系。

更值得注意的是，耐立克在后线 CML 中的数据并不逊色于阿思尼布。从目前公开数据来看，耐立克在 2L+（包含阿思尼布耐药）患者中的表现是令人满意的。而亚盛正在积累耐立克在阿思尼布耐药患者中的真实世界数据，这一窗口期大约有 2-3 年——因为耐立克先上市，其他竞争对手的分子仍在临床阶段。

还有一个更深层的竞争壁垒：亚盛正在探索 " 变构抑制剂 +ATP 竞争 TKI" 的联合治疗策略。如果这一联合方案最终被证明优于单药，那么耐立克作为最优秀的 ATP 竞争性 TKI 之一，将成为这一联合方案的核心组件。

所以，耐立克面临的不是 " 被 Scemblix 替代 " 的风险，而是 " 与 Scemblix 共同定义 CML 治疗新范式 " 的机遇。在这个新范式中，STAMP 抑制剂负责一线，ATP 竞争性 TKI 负责后线和耐药后治疗，两者形成互补而非零和博弈。

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质疑是长期主义的宿命

从纯财务角度看，亚盛医药亏损扩大，现金流消耗，似乎仍在依赖于 " 外部输血 "。但实际上，这不正是 Biotech 公司的常规模型吗？这里很反常识的一点在于，Biotech 公司的亏损主要在于研发费用，而只要药物研发没有失败，这部分其实并不是单纯的支出损耗，而是转变为 " 无形资产 "。

我们需要区分 " 消耗 " 与 " 投资 " 的本质区别。

亚盛的研发开支增长，主要投向全球注册 III 期临床的入组推进。目前，公司正在推进 9 项注册 III 期临床研究，其中 4 项已获美国 FDA 和欧洲 EMA 许可。这些试验的推进，是耐立克和利生妥在全球市场上市的前置条件。一旦这些试验完成入组并读出阳性数据，亚盛将获得向 FDA 和 EMA 提交上市申请的关键证据。

从现金流角度看，18.96 亿元的现金余额配合约 1.2 倍的流动比率，足以支撑公司至少 2-3 年的运营。此外，公司还有武田选择权付款的潜在收入、利生妥医保放量带来的收入增长、以及早期管线的对外授权机会，这些都可以为现金流提供补充。

更重要的是，亚盛的 " 基本盘 " 不仅仅是财务数字，更是组织能力和管线厚度。

组织能力方面，公司商业化团队近 300 人，覆盖约 1500 家医院，这一规模在中国创新药企中属于第一梯队。这支团队经过耐立克的商业化历练，已经具备了从医院准入、医保谈判到学术推广的全链条能力。当利生妥进入医保后，这支团队可以快速复用既有的渠道网络和学术资源，实现效率倍增。

管线厚度方面，除了耐立克和利生妥，亚盛还有 MDM2-p53 抑制剂 APG-115（已获 6 项 FDA 孤儿药资格认定，入选中国 " 星光计划 "）和 BTK 降解剂 APG-3288（已于 2026 年获 FDA 和 CDE IND 许可）。这些早期管线虽然在短期内不会贡献收入，但它们构成了亚盛长期竞争力的基础。

亚盛医药的命运，其实始终由它自己决定。

由它在全球注册 III 期临床中的每一次患者入组决定。由它在医保谈判桌上的每一次博弈决定。由它在 ASCO、EHA 等国际学术舞台上的每一次数据发布决定。由管理层和近 300 人的商业化团队、数百人的研发团队的每一次执行力决定。

中国创新药的历史上，从来不缺少 " 明星公司 "。但真正能够穿越周期、从 " 故事 " 走向 " 价值 " 的公司，屈指可数。亚盛医药正在做的，是将 " 细胞凋亡领域的深耕者 " 这一身份，从学术标签转化为商业现实。

这条路很长，很难，很孤独。

但这就是亚盛的宿命，也是长期主义的宿命。它选择了最难的赛道——细胞凋亡通路，选择了最难的路径——全球自主临床开发。这些选择，决定了它的命运注定不会平坦。

但也正是这些选择，决定了它的命运，始终掌握在自己手中。

当利生妥的医保谈判结果在年底揭晓，当 GLORA-4 的入组数据在 2027 年读出，当耐立克的 POLARIS-1 在 2028 年向 FDA 提交上市申请——这些时刻，将不仅是亚盛医药的里程碑，更是中国创新药产业从 " 跟随 " 走向 " 引领 " 的历史注脚。

而在那之前，所有的质疑，都只是宿命之路上的风景。

-------  The end    -------

（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议）