这门生意正在从 " 技术溢价 " 切换到 " 规模效率 "
科润新材
文 / 劲草
出品 / 万点研究
2006 年夏天，22 岁的杨大伟从中国矿业大学化学工程与工艺专业毕业，进了蓝星（北京）化工机械有限公司，做离子膜电解槽设计。
这份工作让他看清一件事：一台离子膜电解槽，槽体、电极、密封件等几百个零部件几乎全都能在中国找到供应商，唯一不能的、是中间那张膜。
氯碱工业是化工之母，烧碱、纯碱、氯气都从这里出发。而决定这条产线效率与能耗的核心部件，是那张薄薄的质子交换膜。它的技术自 1960 年代起就攥在美国杜邦（后拆分出的科慕）手里，Nafion 是它的商标名，也成了这个品类的代名词。
半个世纪，没有第二家能大规模量产。
杨大伟看惯了图纸上那块唯一的空白，而 19 年后，他创办的苏州科润新材料股份有限公司，在质子膜上做到了全球第二、中国第一。细分的液流电池用质子交换膜，国内市占率 49%，而科慕的份额是 1%，国产化率已然超过 99%。
2026 年 6 月 27 日，科润新材创业板 IPO 获受理，最近一轮融资投后估值 37.18 亿元。
国产替代已经走完，科润新材最引人瞩目的不是那 63.88% 的毛利率，而是一条清晰的产业路径：当一张膜从 " 我能做 " 变成 " 同行都能做 "，它选择继续往上游再走一层，向全产业链的深海出发。
1
科润新材的 " 晋级 " 之路：从 " 膜厂 " 到向上游产业链进军
先把时间拨回去，科润新材的很多财务特征，需要倒放这段录像带才能看懂。
2011 年，江苏科润膜材料有限公司在江苏金湖成立，2019 年设立股份公司、把江苏科润装进来开始搭上市架构，这是国内第一家以全氟离子膜产业化为目标的企业。
从 2011 到 2019，这家公司在金湖干了八年，只做一件事：把一张实验室里的膜，变成能连续稳定量产的工业品。这中间，2013 年这个年份要单独说一下，彼时 " 新型储能 " 还不是一个词，全钒液流电池在国内只有中科院一个示范项目在跑。在没有任何商业化订单可期的时候锚定液流电池膜细分赛道，这不是市场判断，是技术判断，赌的是长时储能迟早需要一张能撑两万次循环的膜。
回头看、这个提前量构成了科润最难以复制的资产。
而在实现质子膜的逐步商业化后，科润新材选择了往上游走。2024 年 3 月，科润开始自产全氟磺酸树脂。同年 9 月，开始自产更上游的 PSVE（全氟磺酰基乙烯基醚）。
这两个日期，是理解这家公司的关键。
通俗些说，在此之前，科润新材的身份是 " 膜厂 " ——买树脂，做成膜。据招股书披露，2023 年第一大供应商是浙江巨化技术中心，采购全氟磺酸树脂，占采购总额 39.88%。这条供应链有一个结构性问题：成本曲线由别人决定。毕竟全氟磺酸树脂是膜的直接原料、占主营成本比重最高，外购则意味着毛利率上限被供应商锁死，而全球量产高端全氟磺酸树脂的企业屈指可数，议价权不在买方手里。
科润新材的判断是：要想进一步降低成本，必须自产原料。从自产之后，采购结构肉眼可见地改变：第一大供应商从 " 买树脂 " 变成了 " 买四氟乙烯 "。2026 年上半年，邵武永和金塘新材料占采购总额 21.42%，他们卖的是四氟乙烯——树脂合成最上游的单体。
从买树脂，到买 PSVE，再到买四氟乙烯，科润把自己在产业链上的位置，一级一级往上挪。
财务效果立竿见影，直接材料占主营业务成本的比例、从 2023 年的 73.38% 降到 2026 年上半年的 39.85%。这不是省了几个点的采购费，而是成本结构的性质变了，从 " 原材料驱动 " 变成 " 工艺驱动 "。
随之而来的，是毛利率决定权也从供应商的报价单转移到了自己车间的工艺参数上。后来的经营数据证明，这个决定救了科润：2025 年液流电池膜单位成本从 380.72 元 /㎡降到 211.45 元 /㎡，降幅 44.5%，同期单价只降 23.9%。
往上游进军、做全产业链，技术命门是核心，招股书披露了七项核心技术各自的难点，把这些难点摆出来，能看清门槛有多高。借助招股书详细解释，我们可以了解到，七项核心技术连起来看就是从单体合成→树脂聚合→溶液制备→成膜工艺，再到复合增强→场景专用膜→含氟橡胶，科润覆盖的是一条完整的工艺链，而不是某一道工序。
这就是为什么境内只有它和东岳未来能做树脂自产——问询回复里那张境内厂商对比表，" 是否自产树脂 " 一栏只有两个 " 是 "。
截至报告期末，公司拥有国内外专利 134 项，其中国内发明专利 50 项；牵头或参与制定 30 项国家与行业标准，其中牵头起草了行业标准 NB/T42080-2023《全钒液流电池用离子传导膜通用技术条件和测试方法》。
然而，搞一体化不是没有代价：产业链拉长意味着在制品变多、生产周期变长、固定资产变重。问询回复披露，" 公司生产工艺中二次溶解的周期在 3 个月左右，周期较长导致在产品的数量 " 较高。
这笔账，后面会算。
2
报表上的黄金时代
先看增长。
2023-2026H1 期间，科润新材营收分别为 9,148.15 万元、16,836.53 万元、22,996.28 万元、10,634.68 万元，实现归母净利 1,751.09 万元、2,324.28 万元、7,247.56 万元、2,254.20 万元。
细观之下，最近三年营收复合增长率 58.55%，归母净利润 2025 年暴增 211.8%，期间综合毛利更是十分可观，分别为 50.36%、51.61%、63.81%、63.88%。
毛利率 63.88% 是什么水平？看可比公司进而测算，高出可比均值 35.26 个百分点。而且方向是反的，同行毛利率普遍下行、科润逆势上行。
另外，资产负债表也干净得很！流动比率从 2023 年的个位数水平进一步升到 2026 年 6 月末的 11.30，速动比率为 9.58，资产负债更是率降到 10.07%。
同行业里，四家可比公司的流动比率全都在 0.81-1.43 之间，恩捷和星源都在 1 以下，这说明他们是靠负债在扩产，科润没有，毕竟公司已经没有长期借款，2023 年末还有 6,703.36 万元，从 2024 年起完全归零，2026 年上半年的利息费用也只有 0.2 万元。
不仅如此，账上还趴着钱：2026 年 6 月末货币资金 18,307.52 万元，加上 15,009.66 万元的银行理财，合计超过 3.3 亿。
更值得称道的是两处会计政策的克制。
一是坏账计提比例全面严于同行，3 年以上全额计提，同行平均只提 59.25%。这不是被动合规，是主动从严。
二是研发支出全部费用化，不存在资本化。一般情况下，研发费用资本化是最常见的利润调节手段之一，研发投入挪到资产端，当期利润立刻好看，还能在未来几年慢慢摊销，科润还是没有做。2023 到 2025 年累计研发投入 5,274.51 万元，全部压在当期损益里。研发费用率维持在 10.7%-10.8%，是可比公司均值（4.65%-6.77%）的两倍多。如果这 5,274 万元里有一半资本化，报告期净利润会好看很多，但管理层选择不这么做。
这两项加起来，这家公司管理层的可信度评价是毋庸置疑的。一家愿意把坏账提得更严、把研发全部费用化的公司，它在其他地方做手脚的概率也更低。
不仅是纸面亮眼，真实的订单端也有支撑：
2026 年 4 月与 " 上海电气（安徽）储能 " 签署 30,000 万元离子膜合同，而 2025 年 3 月与同一客户签的是 11,948.50 万元——同比增长 151%;
与 " 沸点密封 " 签订全氟醚生胶年度供货框架协议 2,400 万元，是新品类的首次商业化，下游对应的是半导体制造和航空航天用的全氟醚橡胶（高度依赖进口）;
与 " 四川伟力得 " 签 1000 万元、1710 万元离子交换膜合同；与星辰新能、常州星辰、普能世纪等签订框架协议
而在募投项目的方向上，本质上是把上面所说的 " 往上游进军 " 的路再扎实走一遍。最大的一笔钱 4.5 亿元、占募资 46.6%，投向了含氟聚合物，不是膜。这个配置很说明问题：管理层很清楚，膜环节的护城河最终要靠上游材料守住，而不是靠膜本身的产能规模。
从任何一个切片看，这都是一份挑不出毛病的招股书：技术领先、毛利高企、负债极低、会计审慎、订单在手、战略清醒。但财报不是某一张切片，而是一段录像：63.88% 的毛利率、47.83% 的产能利用率、50.01% 的收现比。单看每一个都体面，连起来看是否有些怪异？把时间轴拉长，数字里会出现一些需要解释的东西。
3
行业给了它一个 β
估值，是认识一家现代化企业的最好窗口之一。而要理解科润为什么值 37.18 亿的估值，得先理解它站的那条赛道为什么值得下注。
相较于锂电，科润新材全力押注的全钒液流电池，存在的理由是一道算术题。
先看下表，全钒液流电池初投资贵一倍多、但寿命比锂电长三倍，摊到全生命周期反而便宜。因而，科润新材给出了 " 基于 2 倍以上的循环寿命，全生命周期度电成本较锂电池低约 30% 且仍有可观下降空间 " 这样的综合结论。
这笔账在 4 小时以上长时储能场景里成立，因为长时储能每天只充放一次，锂电的循环寿命优势发挥不出来，而液流的寿命优势可以完整兑现。科润新材在招股书中的判断是：锂离子电池在 2 小时以内短时储能、2-4 小时中时储能场景中处于主导地位，而液流电池在 4 小时以上长时储能场景中，全生命周期度电成本已具备可比竞争优势。
换句话解释，液流电池不是要替代锂电，是要吃掉锂电吃不下的那部分市场，要抢的不是锂电的基本盘，是锂电经济上够不着的那一段。这个定位很重要——它意味着液流电池的增长不必以锂电的衰退为前提，两者可以并行扩张，这比钠电替代锂电那种零和叙事要健康得多。
而且液流电池内部路线之争的格局已经显现：全钒液流、铁铬液流、锌溴液流、有机液流四条路线中，全钒液流是唯一已经大规模商业化落地的液流路线，其余三条都还在示范或验证阶段。
对一个材料公司来说，下游路线的收敛是好事，科润 9 成以上的收入来自液流电池膜，而液流电池里 99% 的膜用的是全钒体系的质子交换膜。科润新材押的这条路线，目前是唯一跑出来的那条。
另一方面，行业确实在增长，国内液流电池新增投运功率从 2021 年的 33MW 暴涨至 2025 年的 871.8MW，五年年均复合增长率 127%，2025 年出货量突破 1GW。市场空间的预测也是乐观的。高工产业研究院 GGII 口径预测，2025 年全球质子交换膜市场 20.90 亿元，其中液流电池用 11.70 亿元、占 56%，预计 2030 年全球达 182 亿元，中国市场从 8.2 亿元增至 89 亿元、年均复合增长率 61%。
比市场空间预测更有说服力的，是已经发生的降本速度。
招股书披露：2025 年 4 小时全钒液流电池储能年均 EPC 中标价格已降至约 2 元 /Wh，较 2021 年下降约 50%。据行业预期，4 小时全钒液流电池储能系统成本有望在 2027 年降至 1.5 元 /Wh、2030 年降至 1 元 /Wh，降本路径清晰、空间明确。
降本从哪来？
招股书给出的答案是产业链协同：我国已建成全球规模最大、链条最完整的液流电池产业链，实现从上游钒资源提纯、核心材料到中游电堆制造、系统集成，再到下游项目运营、电解液回收的全环节国产化。
科润正处在这条降本链条的最上游之一。膜是核心部件，膜的价直接传导到系统成本，科润 2023 到 2026 年上半年把液流膜单价从 834.46 元 /㎡降到 462.23 元 /㎡，本身就是这条行业降本趋势的组成部分。而这也说明了 " 降价 " 对科润不是单纯的坏消息，它是这家公司参与并推动了自己所在行业商业化的证据。问题只在于，它能不能在推动行业降本的同时，守住自己的盈利水平。
政策方面，这条路其实已经铺满诚意。离子交换膜被写进了国家级攻关清单、容量电价机制推行、地方上的全钒液流储能专项政策相继出台等，几方面连起来看，信号很明确：长时储能的技术路线之争，在政策层面已经阶段性收敛到全钒液流。这对押注的科润是实质利好，路线确定性直接降低了它的最大单一风险。科润的故事之所以成立，不是因为它讲得好，而是因为长时储能确实需要一张好膜，而在中国能大规模量产这张膜的，目前只有它和东岳未来。
4
三个需要解释的信号
前面讲的是这家公司为什么估值高，现在补充说明下报表里有哪些地方需要解释。
技术壁垒的真实性是毋庸置疑的，而技术领先能否转化为商业上的议价权需要数字来证明。
【信号一：63.88% 的毛利率是会计比率】
从披露信息看，报告期内公司液流电池用质子交换膜销售价格却呈逐年下降趋势，各期平均单价分别从期初的 834.46 元 / 平方米降到 462.23 元 / 平方米，产品单价两年半降了 44.6%，销量涨到年化 41.44 万㎡（按 2026H1 半年口径测算），收入从 7,629 万元增至 21,225 万元，在单价大幅下行的年份里，靠销量把收入做上去了，" 以量补价 " 这条路做得很成功。
然而，毛利率为什么反而涨了？招股书的原文解释是："2025 年，公司液流电池用质子交换膜毛利率较 2024 年出现较大幅度的上升，主要是因为 2025 年单位销售价格和单位生产成本均出现较大幅度的下降，总体降低金额相近，导致单位产品的毛利额保持稳定，由于销售价格大幅下降，从而使得毛利率出现较大幅度的上升。"
这是非常重要的披露。
会计公式上，毛利率 = 单位毛利额 / 单价，分子（单位毛利额）几乎没变、分母（单价）缩小，比率数值（毛利率）自然上升。这是算术效应，不是赚钱能力的提升。
降价本身不是坏事，它推动了下游放量，而放量确实追上了：2026 年上半年主营业务收入同比增长 30.82%。真正要盯的不是这一期，而是这个成本与单价降幅的剪刀差会不会继续张开。
【信号二：产能利用率 47.83% 与募投扩张的背离】
同样的，产能利用率在下降，但产销率却在一路上升。生产出来的基本都卖掉了、不是库存积压，是产能建得比需求快，公司表明这是 " 前瞻性扩产布局 "，且 " 产能系基于理想工况下测算的流延膜阶段产能，受裁切工艺边角损耗、产品换线调试、新设备爬坡等生产端固有因素影响，理论产能难以足额释放 "。
这个解释有一处需要甄别：为什么同一套口径下、上游树脂（全氟磺酸树脂）产能利用率高达 166.93%？上游超负荷、下游质子膜环节只用 67.58%，相差近 100 个百分点。而且树脂是自用的，它的高利用率恰恰说明公司在为已有的膜订单拼命备料，那膜环节的产能闲置是实打实的。
代价则体现在成本结构上。
制造费用和能源动力占主营业务成本的比例，从 2023 年的 17.10% 升到 2026 年上半年的 48.63%，升到原来的 2.84 倍。经营杠杆双向放大，利用率高时、利润弹性巨大，低时则单位固定成本急剧上升、直接吞噬毛利。
而募投新增质子膜产能合计 210 万㎡，要把这个杠杆再放大：募投建成后每年新增折旧摊销 6,199.60 万元，相当于 2025 年营业利润的 69.17%；而 2026 年上半年营业利润仅 2,715.67 万元、按年化 5,431 万元测算，新增折旧已超过当前全年营业利润。
【信号三：利润留在账上，现金留在了客户那里】
2023 到 2025 年，科润新材累计净利润 11,690.52 万元，累计经营活动现金流净额 5,867.22 万元。净现比约 0.5：三年的利润，一半停留在纸面上。
销售收现比连续四年单调下滑，这不是 " 上半年季节性 " 能解释的，因为季节性造成波动，不造成四年的单边下行。
而且，相当一部分的钱、在应收账款里：账面余额从 2,926.28 万元增至 20,955.60 万元，两年半增 6.2 倍，同期营收增长仅 1.5 倍。
然后是集中度。
报告期内前五大占比的上升变化是：66.98% → 85.47% → 86.56% → 84.72%。通常，企业规模扩大时客户会分散化，这里却反过来了。
更重要的一个细节是，2026 年 6 月末，上海电气（安徽）储能一家占应收账款 51.68%（10,829.80 万元），前五合计 91.02%；而销售端，同样是上海电气（安徽）储能，2025 年贡献了 46.55% 的收入、2026H1 是 44.90%。同一家，既是第一大客户，又是第一大欠款方，收入和资产的双重敞口压在同一个主体上。
其中，期后回款率值得重点关注：2023 年末的应收收回 99.68%，2024 年末收回 98.06%，而 2025 年末的只收回 32.74%。2026 年 6 月末的 2.08% 因统计期仅一个月不具可比性，但 2025 年末的 32.74% 对上 2024 年末的 98.06%，是质变而非时点差异。并且账龄结构在同步变化，其中 1 年以内占比从 99.14% 降到 92.07%，1-2 年占比从 0.80% 升到 7.32%。
账期为什么变长？公司回答得很坦白：延长信用期系液流电池行业竞争加剧，应上海电气、大连融科等大客户要求，属合理商业决策，其中上海电气 2025 年总体约增加 3 个月信用期。这在储能行业是普遍现象，招股书自己也写了行业惯例是 " 大型企业的信用期通常为 6-9 个月 "。光伏辅材行业 2023 到 2025 年经历过同样的事，供应商的应收周转天数普遍从 90 天升到 180 天以上、成倍上升。
但普遍，不等于没有代价。
账面余额从 2023 年的 3,416.97 万元增至 2026H1 的 11,179.58 万元，跌价准备从 67.52 万元增至 1,245.89 万元，计提比例从 1.98% 升到 11.14%。其中半成品占比 58.76%、存货周转率仅 1.11 次（可比均值 4.70 次），公司解释为全产业链自产导致生产链条长、二次溶解周期约 3 个月。
这个逻辑成立，一体化必然带来更高的在制品。然而半成品被大额计提，等于公司在账面上确认这些半成品做成膜之后的预期售价已经覆盖不了成本。这是价格下行由会计准则强制确认的结果，不是表述、也不是分析推测。
5
结语
可以确信的是：那张膜科润确实做出来了，这一点没有丝毫打折。而且从最新一期数据看，生意还在长大：2026 年上半年主营业务收入同比增长 30.82%，在均价同比下跌 31.7% 的情况下靠销量近乎翻倍撑住了收入，以量补价这条路，到目前为止走通了。
科润真正的特征，不是高毛利，也不是产能闲置，而是一个更少见的组合：它拥有 A 级材料企业才有的技术壁垒和资产负债，同时处在 B 级商业模式的议价地位上。
技术壁垒是真的，只是这个壁垒挡得住同行，挡不住下游。科润能挤掉竞争对手座次往前走，但没法拒绝延长账期。这是所有材料企业在产业链里的共同位置，不是科润独有的问题。
在笔者看来，如果要说只盯三个关键经营指标，我会选这三个（列示 2026H1 值）：销售收现比（50,01%、连续下滑）、产能利用率（47.83%、连续下滑）、单位毛利额（291.50 元 /㎡、连续下滑）。
三条同时亮灯，说明的不是要出事，而是这门生意的利润正在从 " 技术溢价 " 切换到 " 规模效率 "。技术溢价阶段，毛利率由壁垒决定；规模效率阶段，毛利率由产能利用决定。科润正处在这个切换点上，而它的募投恰好在这个时点把杠杆又放大了一倍。
至于 37.18 亿元的投后估值对应 2025 年营收的 16.2 倍 PS、扣非净利润的 65.6 倍 PE 贵不贵，取决于观众相信哪一个故事。相信 " 长时储能是确定的未来，而中国只有一两家能做这张膜 "，这个估值是入场券；相信 " 下游还在示范项目阶段，价格战刚刚开始 "，这个估值就是提前透支了三年。
这两个故事，用的是同一批数据。
回到 2006 年那张图纸。二十年前，中国工程师画得出整台电解槽，画不出中间那张膜。今天，那张膜不但画出来了，还做到了全球第二、国内第一，把海外厂商在这个细分场景合计挤到了约 1% 的空间里。而科润新材现在要解的是另一道题——做出了全世界最好的膜，接下来能否不垫钱做。
这道题的答案，不在招股书里。在 2026 年下半年那批项目能不能如期并网，在 2025 年末那 1.5 亿元应收账款能不能收回来，在产能利用率能不能从 47.83% 爬回 70% 以上。
财报只是把这些问题，翻译成了数字。
本文基于公开信息资料整理编撰，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
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