张裕 a 有观察价值，但目前不具备典型高股息资产的投资价值。

截至 2026 年 10 月 12 日，张裕 A 收盘价约18.32 元，总市值约118 亿元，PB 约1.14~1.18 倍。这个价格对应的是 " 净资产折价预期 "，而不是盈利驱动；

TTM PE 约450 倍、股息率 TTM 仅约1.39%，传统高股息和成长股估值逻辑都很难成立。

一、先承认它的 " 安全垫 "：品牌、资产和净现金

张裕并不是濒临破产的酒企，它有几个容易被低估的硬底子。

1. 账上净现金充足，没有高杠杆风险

截至 2026 年 6 月 30 日：

总资产118.83 亿元

归母净资产102.77 亿元

现金及现金等价物18.39 亿元

有息负债率较低，短期偿债压力不大

公司 2025 年筹资活动现金流净额为-4.12 亿元，说明仍在偿还融资、向股东分配现金，而不是依靠不断举债维持经营。对于食品饮料企业来说，这种资产负债表是比较稳健的。

2. 毛利率仍高，产品并没有失去定价基础

2026 年上半年公司整体毛利率为58.37%：

业务

毛利率

旅游业务

71.98%

白兰地

60.33%

葡萄酒

56.96%

即便处于行业低谷，高毛利说明其品牌、产品结构、渠道定价并未完全失效。公司真正的问题不是 " 东西卖不出去 "，而是费用投入无法有效转化为利润。

3. 现金流比利润表好看

2026 年上半年：

经营活动现金流净额4.18 亿元，同比增长 74.69%

同期归母净利润仅1.41 亿元

这说明公司实际经营中仍有回款、存货周转和渠道结算等现金来源。尤其对于拥有大量存货、品牌资产和渠道的酒企，现金流往往比单季度利润更能反映经营韧性。

4. 白兰地成为少有的增长亮点

白兰地收入4.51 亿元，同比增长 16.34%

葡萄酒收入10.48 亿元，同比增长 3%

旅游业务收入5636 万元，同比增长 18.33%

白兰地收入占比已升至约28.71%。与葡萄酒相比，白兰地消费场景相对独立，渠道库存压力、价格透明度和品类竞争逻辑也不完全相同，是张裕当前最有希望改善结构的一块业务。

二、核心矛盾：收入稳住了，但利润反而更差 2026 年上半年：典型的 " 增收不增利 "

指标

2026 年上半年

同比变化

营业收入

15.73 亿元

+6.94%

归母净利润

1.41 亿元

-24.29%

扣非净利润

1.33 亿元

-22.77%

经营现金流

4.18 亿元

+74.69%

销售费用

4.59 亿元

+14.06%

58.37%

-1.32 个百分点

净利率

9.10%

-3.91 个百分点

ROE

1.35%

-0.38 个百分点

营收增长接近 7%，净利润却下降超过 24%，问题非常清楚：增加的费用没有带来足够的收入弹性。

销售费用增速是营收增速的两倍多，其中市场营销费用达到1.65 亿元，同比增长 26.71%。这意味着公司在品牌推广、终端活动和渠道维护上加大了投入，但至少从半年报看，投入产出比在恶化。

二季度已经由盈转亏

2026 年第二季度：

营收 6.95 亿元，同比增长 5.29%

归母净利润-799.11 万元

扣非净利润-1042.05 万元

这不是全年偶发性亏损，而是行业需求、渠道费用、终端动销共同承压的结果。即使公司为了保收入继续增加营销预算，利润率仍在快速下降。

三年利润下滑曲线很陡

年份

同比

2023 年

43.85 亿元

5.32 亿元

2024 年

32.77 亿元

3.05 亿元

-42.5%

2025 年

29.89 亿元

0.71 亿元

-76.64%

2025 年归母利润仅相当于 2023 年的约13%。这种情况下，静态 PE 会自然变得极高，并非传统意义上的 " 高估值泡沫 "，而是利润基数太低造成的估值失真。

三、为什么股息率只有 1.39%，已经不适合按红利股买

市场常把张裕视作品牌消费股或高股息资产，但当前数据并不完全支持。

2025 年度分红情况

公司 2025 年度拟：

每 10 股派现2.5 元

合计现金分红约1.64 亿元

当年归母净利润仅7129 万元

也就是说，分红总额大约是当年净利润的 2.3 倍，只能依靠留存现金和往年积累维持。

这不是公司造假，也不是必然减分红，但意味着：

未来股息率能否维持，已经不完全取决于当年经营利润，而取决于公司的现金储备和股东回报意愿。股息率已经失去吸引力

以 18.32 元股价计算：

2025 年度股息率约1.36%

当前 TTM 股息率约1.39%

这低于多数银行、公用事业和高股息资产。换句话说，张裕现在既不是便宜的红利股，也没有足够强的成长预期支撑高 PE。

分红能否持续，取决于三个条件

现金储备足以继续覆盖分红；

未来盈利不再出现进一步明显下滑；

公司仍愿意在行业低谷维持股东回报。

如果 2027 年利润仍未改善，而分红继续保持，市场可能会把 " 高分红 " 重新理解为 " 消耗现金 "，而不是 " 高股东回报 "。

四、最值得警惕的，是行业需求和高端化受阻国内葡萄酒市场仍在收缩

公司自己在财报中指出，国内葡萄酒市场需求仍然不足，行业在酒类市场中的份额持续下降，葡萄酒受到其他酒种挤压，目前还没有明显止跌迹象。

因此，张裕短期收入增长可能更多来自：

渠道补货；

产品结构变化；

加大促销与营销投入；

白兰地、旅游等业务的贡献。

这不等于终端需求已经出现趋势性反转。

高端品牌面临进口产品竞争

2026 年上半年，富邑集团旗下奔富在中国市场收入同比增长34.7%。这一对比说明，进口葡萄酒的渠道恢复和品牌竞争，正在挤压国产葡萄酒的高端价格带。

张裕拥有龙谕、爱斐堡、解百纳等产品，但若高端消费恢复缓慢，低价产品又会损害品牌和毛利率，容易形成 " 保量伤价、保价伤量 " 的两难。

渠道库存可能重新进入费用端

葡萄酒具有库存和价格体系维护的特殊性。若经销商动销不佳，公司可能不得不增加：

渠道补贴；

终端陈列费用；

促销折扣；

返利和营销投入。

最终会形成 " 收入增长、利润下滑 " 的循环，这也是 2026 年上半年最需要警惕的地方。

五、当前估值怎么理解：1.14 倍 PB 便宜吗？

截至 2026 年 10 月 12 日附近：

估值指标

大致水平

收盘价

18.32 元

总市值

约 118 亿元

约 1.14~1.18 倍

PE-TTM

约 450 倍

股息率 TTM

约 1.39%

每股净资产

约 15.64 元

1.14 倍 PB，不算贵，但谈不上极度低估

如果公司品牌、存货、厂房、土地和长期渠道价值能够真实兑现，1 倍出头的 PB 有一定资产安全垫。但资本市场不会按账面净资产给品牌溢价，通常还要考虑：

存货是否真实有效；

是否存在减值压力；

产能能否持续产生利润；

高端品牌是否仍有渠道价值。

因此，1.14 倍 PB 只能提供一定安全边际，不能自动推出 " 低估 "。

2026 年利润能否反转，目前证据不足

假设 2026 年全年利润恢复到接近 2 亿元：

对应 PE 仍超过 50 倍；

若利润仍在 1 亿元附近，PE 仍会非常高；

若下半年费用继续增加，利润还可能低于上半年。

所以当前估值主要依赖 " 利润见底 " 的假设，而不是已经兑现的盈利。

六、判断投资价值，重点看四个拐点 1. 费用增速必须低于收入增速

这是当前最重要的指标。

如果后续销售费用增速继续明显高于收入增速，说明营销投入效率没有改善；只有费用增速下降、净利率回升，利润弹性才可能恢复。

2. 白兰地收入占比能否继续提高

白兰地收入占比已经从 2025 年的约 25.4% 提升至 2026 年上半年的 28.71%，同时实现双位数增长。若占比继续提高，张裕可能从 " 纯葡萄酒公司 " 逐步转向更丰富的酒类品牌运营商。

3. 葡萄酒业务能否止跌回升

重点不是短期收入，而是：

库存是否下降；

经销商数量是否稳定；

高端产品是否恢复；

销售回款能否改善。

2025 年公司葡萄酒收入 21.40 亿元，同比下降 12.25%；2026 年上半年仅增长 3%，只能算是初步企稳，尚不能称为反转。

4. 股息能否随盈利改善

目前股息率只有 1.39%，不符合典型高股息资产特征。未来真正的看点不是维持一次大额分红，而是利润恢复后，分红能否从现金消耗转为可持续的盈利分配。

七、最终判断：可以关注反转，但不适合当作高股息底仓有投资价值的情形

适合以下投资者关注：

能够接受较长修复周期；

相信国产葡萄酒高端化仍有空间；

认可白兰地、可雅等品牌价值；

准备分批布局并持续跟踪季度数据；

将张裕作为小比例 " 消费反转观察仓 "。

值得跟踪的潜在催化包括：

行业需求止跌；

白兰地占比持续提高；

销售费用率下降；

葡萄酒库存与动销改善；

下半年利润恢复；

高端品牌渠道重新放量。

不适合作为普通投资标的的情形

以下投资者不宜盲目配置：

追求稳定高股息；

要求低回撤和稳定现金流；

无法长期跟踪白酒、葡萄酒行业；

希望一年内看到明确业绩兑现；

习惯用低 PE 作为买入依据。

张裕目前更像一只行业出清与利润修复型公司，而不是红利资产。

综合判断：当前具备资产安全垫，但缺少盈利和股息双重确定性。可以等待，不宜以高股息逻辑买入；若要配置，应先看到费用率下降和利润拐点。

本文基于公开财报及行情数据进行逻辑梳理，不构成任何投资建议。文中股价、市值、PE、PB、股息率均为某一时点的市场快照，可能随行情快速变化。个股存在基本面持续恶化和股价进一步波动的风险，投资前请结合自身风险承受能力，并以公司最新公告为准。