2026 年 9 月 29 日，海亮股份掏出 9.7 亿元真金白银，从深创投等机构手中接过了甘肃海亮铜箔项目 18.7% 的股权，持股比例升至 67.3%。同一天，这家公司刚交完一份不好看的半年报：上半年净赚 6.4 亿元，经营活动现金流净流出 72.79 亿元。

就在这样的财务底色下，冯橹铭——这位 2025 年 7 月才接过董事长权杖的 39 岁二代——还在往铜箔和海外基地里砸钱：50.5 亿元的诸暨电解铜箔项目 7 月开工，2023 年投下的 8.6 亿美元印尼铜箔基地等着后续资金，8 月又推进港股 IPO 募资用于摩洛哥、印尼基地建设。

新建铜箔生产基地现代化厂区航拍

反常感很明显：一家现金流在净流出的公司，为什么还要逆势加注一个重资本的赛道？但更值得追问的是，这笔账在冯橹铭的数字里，可能根本不是外界看到的那本。

铜管生意的天花板，是这场赌注的真正起点

要理解冯橹铭为什么这么急，得先看清海亮的基本盘。这家公司的铜管出货量连续多年全球第一，2025 年收入超 830 亿元，但赚的是名副其实的辛苦钱——暖通铜管毛利率长期维持在 5% 左右，2026 年 1 至 5 月进一步降到 4.2%。

原因在加工费：下游格力、美的等大客户议价能力极强，2023 至 2025 年传统空调铜管加工费明显回落，国内铜矿减产叠加海外高溢价拉动货源外流，区域性供应紧张进一步挤压利润空间。

换句话说，铜管主业的天花板是看得见的。海亮股份整体毛利率自 2020 年以来保持在 3%-4% 之间，净利率不到 2%，2024 年更是跌到 0.70%。主业不赚钱，账上现金流自然吃紧。

2026 年上半年经营现金流净流出 72.79 亿元，同期有息借款总额较 2025 年末增加 72.93 亿元，两项数值几乎完全对应。

在这个背景下看冯橹铭的动作，逻辑就变得清晰了——他不是在冲动扩张，而是在给一家毛利触底的公司找第二条增长曲线。铜箔业务毛利率已经做到 8%，是铜管 4.2% 的近两倍。2026 年上半年，甘肃海亮卖出 4.29 万吨铜箔，同比增长一倍多，净利润 2.8 亿元。

铜加工细分产品营收毛利率明细报表

印尼海亮上半年收入 9 亿元，同比增长 332%，已与全球 5 家动力电池巨头建立合作。这些数字虽然在海亮 489 亿元的半年营收里占比还不大，但增长方向和毛利结构，是铜管主业给不了的。

押注 AI 铜箔，冯橹铭的时间窗口卡得有多准

铜箔业务有一个关键的结构性拐点：AI 算力正在改写高端铜箔的供需格局。普通铜箔在高频传输中损耗大，AI 服务器需要的是 HVLP 这类极低轮廓、超薄规格的高端电子铜箔，全球能制造 3 微米级别铜箔的企业不超过六家，海亮是其中之一。

HVLP4 高端铜箔的市场缺口约 48%，加工费年内涨了 30% 至 50%。

海亮的动作是在卡这个时间窗口。诸暨年产 6.75 万吨高端铜箔项目，一期 1.75 万吨生产线比原计划提前一个月开工，预计 2027 年 3 月投产，产品直接适配 AI 算力服务器和高端数据中心的需求。

RTF 三代高频高速铜箔已具备批量交付能力，这类产品以前主要靠进口，海亮现在可以自己生产。

这不是在追热点，是在补一个结构性短缺的供给缺口——高端 HVLP 铜箔的产能集中在少数几家，核心设备交付周期以年计，这轮紧缺的性质是技术壁垒和产能刚性决定的，不是铜价波动的周期性行情。

从时间线看，冯橹铭的动作密度极高：2025 年 7 月接任董事长，2026 年 1 月拍板以 1.48 亿元收购意大利厂房，4 月宣布沙特建铜工厂，7 月诸暨铜箔项目开工，8 月推进港股 IPO。每一步都指向同一个战略方向：全球化布局加高端铜箔产能。

他把这套打法称为 " 长藤蔓 " ——地瓜的藤蔓伸向世界各地，是为了让根茎越长越大。

赌注的胜负手：现金流承压下的三步棋

这场赌注最大的质疑在于资金。经营活动现金流净流出 72.79 亿，有息借款增加 72.93 亿，短期借款占比超过 75%，存在明显的集中偿付压力。但截至 2026 年中期末，公司未动用的银行授信仍有 106.94 亿元，且未发生违约。

这意味着海亮还有缓冲垫，冯橹铭的牌没有打完，剩下的关键在于三步棋的落子顺序。

第一步是港股 IPO。8 月推进港股 IPO，9 月 1 日发布进展公告，9 月 24 日审议通过 H 股上市后适用的公司章程草案，流程在正常推进。募资用途非常明确：主要用于摩洛哥、印尼基地建设，以及铜基新材料研发和智能制造升级。

这一步如果走通，海外基地的资金压力会大幅缓解，相当于用资本市场的钱给扩张供血。行业大背景也在这边帮忙—— 9 月港交所递表数创下 2024 年 10 月以来月度新低，海亮的 IPO 在窗口期内有稀缺性优势。

第二步是海外基地扭亏。美国得克萨斯项目 2025 年已实现扭亏为盈，2026 年受益于美国本土铜材加工优势、加工费上行，产能加快爬坡。印尼海亮已经绑定全球五大动力电池厂，下半年订单预计持续放量。

海外基地的逻辑不只是产能转移，更是绕开贸易壁垒、贴近客户的供应链重构——国内动力电池头部企业需要铜箔供应商一同出海，海亮是跟着下游客户走的。

第三步是高端产品放量。甘肃海亮 2025 年净利润只有 4217 万元，2026 年上半年就做到 2.8 亿元，增长的核心驱动力是 RTF 等高附加值产品的占比提升。铜箔业务毛利率从 2023 年的 -24.17%、2024 年的 -6.50% 回升到 2026 年上半年的 8%，说明产品结构的改善已经在财务上得到验证。

最大的不确定性：技术替代和竞争格局

这场赌注有两张牌不在冯橹铭手里。第一张是电子电路铜箔领域的竞争格局——德福科技、铜冠铜箔两大国内龙头已占据较大领先优势，诺德股份、嘉元科技等锂电铜箔龙头也在加码这一领域，而海亮的电子电路铜箔产品尚未量产。

这意味着在 AI 铜箔这条赛道上，海亮虽然技术储备够，但量产落地的窗口期稍纵即逝，前面有先行者，后面有追兵。

第二张牌是复合集流体对传统铜箔的替代。行业预测显示，复合集流体对传统铜箔的替代率预计从 2025 年的 8% 升至 2030 年的 41%，2026 年 4 月宁德时代麒麟凝聚态电池、比亚迪第二代刀片电池已规模化搭载复合集流体技术路线。

这是一个长期的隐忧——如果替代进程加速，锂电铜箔的需求会逐步收缩，而海亮的印尼基地恰恰是重金押注锂电铜箔的产能。

不过，截至 2026 年 9 月，国内复合集流体企业的产品仍处于客户应用验证及工艺优化阶段，客户导入需经历多轮次审慎测试，验证周期较长，尚未进入规模化量产阶段。中短期内，传统铜箔的基本盘不会被动摇。

回到最初的问题：这笔赌注能赢吗？

冯橹铭的选择不是盲目扩张，而是在主业毛利触底、现金流承压的被动局面下，用资本开支换时间窗口——赌的是 AI 高端铜箔供给缺口在 2027 年诸暨项目投产时仍然存在，赌的是港股 IPO 能接上海外基地后续建设的资金，赌的是铜箔这条第二增长曲线能在铜管主业继续下滑时撑起估值。

从目前的信息看，前两步棋的窗口期都在，第三步已经在财报里有了初步的验证—— 8% 的毛利率对 4.2% 的毛利率，是这家公司现在唯一拿得出手的增长故事。

但电子电路铜箔的量产进度、复合集流体的产业化节奏、港股 IPO 的审批效率，任何一步慢了，这笔重注的代价就会落在那张本就紧绷的资产负债表上。冯橹铭赌的不是铜箔本身，而是时间。