图源：海亮股份官网

招股书中，海亮股份称：

" 我们是全球铜基产品供应商，提供先进的热管理材料和导体材料。我们的产品主要包括用于供暖、通风及空调（暖通）系统及工业应用的铜管、铜棒、铜排及铜管件，用以导热、分配电力及输送流体；作为锂离子电池导电层及印刷电路板 ( PCB ) 基板的极薄铜箔；及分散 AI 数据中心 ( AIDC ) 及其他 AI 应用中高性能服务器及处理器所产生热量的铜基散热模块及液冷组件。截至 2026 年 5 月 31 日在亚洲、欧洲、北美及非洲布局了 23 个生产基地，服务于全球客户群。"

图源：海亮股份招股书

--- 以下为正文部分 ---

一根铜管，从浙江诸暨的车间出发，经过 800 度高温的轧制与拉拔，最终装进你家的空调、北方的供暖系统、新加坡的液冷数据中心。

99.3 万吨。海亮股份 2025 年卖出的铜加工产品总量（招股书口径，弗若斯特沙利文数据），全球第三，市占率 3%。铜管出口量连续 17 年中国第一，出货量连续 6 年全球第一。

10.10 亿元。同期的净利润（招股书口径，含少数股东权益），净利率 1.2%。

833.10 亿元。同期的营业总收入（年报口径，含其他业务收入；年报正文 " 营业收入 " 口径为 832.05 亿元）。

2026 年 8 月 30 日，这家铜加工龙头第二次向港交所主板递交上市申请。联席保荐人是中金公司和广发证券。今年 1 月 30 日首次递表，因超过六个月未过聆讯自动失效，七个月后卷土重来。

公司于 2026 年 6 月 15 日发布《股票交易异常波动公告》（编号 2026-047），明确表示 " 近期公司生产经营情况正常，公司经营情况及内外部经营环境未发生重大变化 "。

一家每年卖出 99.3 万吨铜管的公司，为什么只挣 10 亿？

99.3 万吨全球第三，毛利率不到 4%：规模为何没有转化为利润？

铜管有物理重量。一根直径 9.52 毫米、壁厚 0.7 毫米的空调铜管，每米重约 0.35 公斤。99.3 万吨铜管，如果全部换算成这种规格，首尾相连可以绕地球赤道数十圈。

铜管也有商业重量。2025 年，海亮股份铜加工产品出货量 99.3 万吨，全球排名第三、市占率 3%；锂电及 PCB 铜箔出货量 6.25 万吨，全球排名第五、市占率 4.3%（弗若斯特沙利文数据，招股书口径）。

从公司自身销量口径看，2025 年铜及铜合金等有色金属加工产品销售数量 99.80 万吨，其中铜箔销量 6.76 万吨，同比增长 83.68%。

商业重量与财务重量之间存在落差。

2025 年，公司综合毛利率 3.68%，同业已披露公司中排名第 50 位；资产负债率 59.67%，同业已披露公司中排名第 43 位。分板块来看：

暖通及工业铜加工毛利率约 4.2% ——这是海亮的基本盘

铜贸易毛利率仅约 0.7%，而铜贸易 2025 年收入 162.54 亿元，占总营收 19.5%

锂电及 PCB 铜箔毛利率从 2023 年的 -24.2%、2024 年的 -6.5%，到 2025 年转正至 3.7%，再到 2026 年前 5 个月升至 8.0%

AI 应用铜加工产品毛利率约 12.5%

99.3 万吨铜管的重量，落在利润表上，只有不到 4% 的毛利率。

36 年前 16.5 万元起家，加工费与头部差 1 万元 / 吨：两代人的选择能否打破 " 加工费引力 "？

1989 年底，浙江诸暨店口镇，一个叫冯海良的年轻人辞去了供销社经理的职务。他拿出买卖废铜攒下的 16.5 万元，办起了诸暨县铜材厂。姐姐冯亚丽也参与创业，" 姐弟档 " 成为海亮早期的鲜明标签。

创业初期的冯海良以敢闯敢试著称。1997 年东南亚金融危机，铜加工行业集体收缩，他却逆势投入建设铜管产线，此后国内家电、基建的时代浪潮印证了这一判断。2001 年，公司改制成立海亮股份；2008 年登陆深交所；2011 年营收突破百亿元。

铜加工企业不生产铜，它加工铜。铜从江西铜业、铜陵有色、云南铜业这样的冶炼企业买入，卖给格力、美的、大金这样的空调厂商，卖给宁德时代、比亚迪这样的电池厂商。海亮在中间赚什么？赚加工费。

海亮股份采用 " 以销定产 " 的经营模式和 " 原材料价格 + 加工费 " 的销售定价模式，严格执行净库存管理制度，有效规避原材料价格波动风险。冯海良在 2008 年接受中国有色网采访时明确表示：" 作为上市公司，海亮股份一直坚持‘只赚取加工费，不做铜市投机’的经营原则，严格执行《净库存风险控制管理办法》。"

加工费的本质，是客户为 " 把铜变成管 " 这个动作支付的价格。这个价格不随铜价波动，而是由供需格局和技术壁垒决定。暖通铜管的技术壁垒相对成熟，加工费空间有限。Mysteel 调研显示，大型主机厂利用采购优势压制加工费上涨，中小企业为争夺有限散单采取价格优惠、激进账期等方式，加剧竞争。

而在铜箔领域，加工费的差距更为直观。2025 年上半年行业数据显示，诺德股份铜箔加工费最高，接近 3 万元 / 吨；铜冠铜箔和嘉元科技约为 2.5 万元 / 吨；其他企业在 2 万元 / 吨左右。海亮股份 6 μ m 锂电铜箔加工费约 1.9 万元 / 吨（东吴证券研报，基于 2024 年 12 月数据，与前述 2025 年上半年数据存在时点差异，仅供参照）。这一差距乘以海亮 2025 年 6.76 万吨的铜箔销量，对应数亿元级别的利润空间差异。

规模越大，营收越高，但利润率的提升需要靠产品结构的改变。规模扩张还会同步推高存货和应收账款对营运资金的占用——存货 148.98 亿元、贸易应收 129.01 亿元，周转天数分别为 52.1 天和 42.3 天。

一个容易被忽略的变量是财务成本。招股书披露，2023 年至 2025 年公司财务成本净额分别为 5.35 亿元、6.95 亿元和 6.80 亿元。在毛利率本已极薄的情况下，财务成本净额构成利润表中的一项显著支出。同期，研发费用分别为 1.83 亿元、1.40 亿元和 1.45 亿元，研发投入（含资本化）2025 年达 8.99 亿元。

净利率从 2023 年的 1.5% 降至 2024 年的 0.7%，再回升至 2025 年的 1.2%。财务成本是解释这条曲线的重要变量之一，而铜价波动、产品结构变化和汇兑损益同样在起作用。

2025 年海亮股份总资产周转率为 1.80 次，远高于拥有上游矿山资源的紫金矿业（0.77 次）。紫金矿业 2025 年毛利率 27.73%、洛阳钼业 23.93%，而海亮股份仅 3.68%。上游矿企赚的是资源溢价，海亮赚的是加工费。

2025 年，公司营业总收入同比下降 4.84%，但招股书口径净利润同比增长 61.9% 至 10.10 亿元。公司主动收缩了低效的铜贸易业务——贸易收入从 2024 年的 251.3 亿元降至 162.5 亿元，降幅 35.3%。铜加工营业收入 664.68 亿元，同比增长 7.56%，其中境外铜加工收入 258.31 亿元，同比增长 11.55%，海外市场收入占比提升至 38.86%。铜箔业务表现突出——全年铜箔销量 6.76 万吨，同比增长 83.68%，铜箔业务营业收入 57.92 亿元，同比增长 102.47%。

三年经营现金流净流出 61 亿，2025 年仍分红 2.83 亿：资金压力如何平衡？

2023 年至 2025 年，海亮股份经营活动现金流净额分别为 -7.76 亿元、-23 亿元和 -16.79 亿元，连续三年净流出。根据招股书，2026 年前 5 个月经营活动现金流再度净流出 61.47 亿元，截至 2026 年 5 月 31 日，公司现金及现金等价物为 27.39 亿元。

更值得关注的是招股书报告期后的变化。2026 年上半年，公司经营活动现金流净流出 72.79 亿元，同比扩大 520.64%；归母净利润 6.41 亿元，同比下滑 9.96%；扣非净利润 3.45 亿元，同比下滑 57.49%。经营现金流大幅净流出的主要原因，系甘肃、得州等基地产销量增长导致存货及应收账款占用资金增加。

叠加 59.67% 的资产负债率和 2025 年约 2.83 亿元的现金分红，构成了一个值得关注的资金压力链条。

这到底是短期扩张的阶段性代价，还是具有超出扩张周期持续性的结构性问题？

两种解释都有事实支撑，但 2026 年上半年的数据将这一对冲机制的因果关系呈现得更为清晰。

支持 " 阶段性代价 " 的逻辑是：铜箔和 AI 铜基材料业务正处于产能爬坡期。从 2026 年上半年的数据看——铜加工业务营收 439.53 亿元，同比增长 29%，占营收比重提升至 89.88%；铜箔业务收入 47.55 亿元，同比大增 137.18%，毛利率从上年同期的 -1.39% 提升至 8.12%，一年提升 9.51 个百分点，实现由亏转盈。甘肃海亮作为铜箔业务主体，上半年实现净利润 2.84 亿元，铜箔销量 4.29 万吨，同比增长 108%，折算单吨净利约 6600 元 / 吨，产能经产线升级由 7.5 万吨提升至 9 万吨。印尼海亮作为中国大陆首家境外铜箔产能基地，上半年铜箔销量 5,772 吨，同比增长 362%，实现盈利 5,285 万元。美国得州基地实现主营收入 25.7 亿元，同比增长 329.83%，产能已达 10 万吨。

但利润下滑的量化拆解，揭示了铜箔高增长为何未能传导至净利润。

第一，财务费用激增。2026 年上半年财务费用达 5.26 亿元，而上年同期为收益 4,034 万元，同比变动约 5.66 亿元，主要系汇兑损失增加所致。据公司披露，上半年汇兑损失涉及的外汇合约相关项目大部分在报告期末尚未结算，属于阶段性非现金性质损益。

第二，欧洲子公司业务整合产生一次性费用。管理费用同比上升 30.68%，主要因欧洲子公司业务整合产生辞退福利。

第三，主业盈利空间受到成本上升挤压。扣非净利润 3.45 亿元，同比下降 57.49%，反映出剔除外汇合约公允价值变动等非经常性收益后，铜价上涨带来的成本上升对主业实际盈利空间的侵蚀更为显著。

但有一个数字值得放在更大的坐标系里看。2026 年上半年，公司利润总额为 10.85 亿元，同比增长 33.10%。利润总额增长而净利润下滑，说明主业经营质量实际上在改善——拖累净利润的是汇兑损失、欧洲整合费用和衍生品公允价值变动等项目。

东吴证券在半年报点评中指出，欧洲整合为一次性费用，部分套保计算亏损或在 2026 年下半年追回，并调整了 2026 至 2028 年归母净利润预测至 17/35/46 亿元。（以上为券商研报观点，不代表本文立场。）

但反对逻辑同样有力：铜加工业务在铜价高位运行时，存货和应收账款对营运资金的占用具有刚性特征。2026 年上半年经营现金流净流出 72.79 亿元，同比扩大 520.64%，这一数据的恶化幅度远超利润下滑幅度。如果铜价持续高位运行且营运资金占用规模无法通过供应链管理或融资安排加以缓解，现金流压力可能具有超出扩张周期的持续性

在连续三年现金流净流出的背景下，公司 2025 年仍进行了约 2.83 亿元的现金分红，2026 年上半年拟每 10 股派发现金红利 0.50 元（含税）。在转型关键期将资金用于分红而非补充营运资金，反映了公司在股东回报与转型投入之间的平衡选择。

2025 年 7 月 25 日，冯海良之子冯橹铭当选董事长，正式接棒。冯橹铭 1986 年 12 月出生，拥有美国旧金山大学全球创业与管理硕士学位，2016 年以董事身份进入海亮股份，2023 年 2 月出任总裁。全面接棒的 14 个月里，他推动海亮股份港股 IPO、50.5 亿元投建高端铜箔基地、沙特项目签约、全球产能扩张。其间，海亮股份市值增长 109.5%，增加了 235.42 亿元。

从冯海良 1989 年用 16.5 万元收废铜起家，到冯橹铭 2025 年以 50.5 亿元投建铜箔基地，两代人的战略选择指向同一方向：铜。但这一次的业务重心是铜箔。

铜箔布局初显成效，收入占比已从上年同期的约 4.51% 提升至 9.72%。但汇兑损失和欧洲整合费用表明，全球化的影响正在从产能建设阶段转入利润实现阶段。何时能成长为真正的第二增长曲线，尚需时间检验。

此次港股 IPO 的募资对公司的资金状况究竟意味着什么，取决于转型期现金流压力是否具有超出扩张周期的持续性。

证监会四把尺子：境外投资、两高认定、股权质押、历史处罚

2026 年 6 月 12 日，中国证监会公示了对海亮股份境外上市的补充材料要求，提出五方面问询：

第一把尺子：境外投资的合规性。证监会要求公司补充说明 " 境外子公司涉及的境外投资、外汇登记等监管程序具体履行情况，并就合规性出具结论性意见 "。海亮股份在海外拥有 23 个生产基地，境外铜加工收入 258.31 亿元，占总营收比重 38.86%。

第二把尺子：" 高耗能 "" 高排放 " 的认定。证监会明确要求公司说明 " 已建、在建及此次募投项目是否属于‘高耗能’‘高排放’项目，并提供相关依据 "。铜加工属于典型的高耗能行业，在国家 " 双碳 " 政策背景下，这一问题的答案将直接影响募投项目的审批前景。

第三把尺子：股权质押与控制权稳定性。证监会要求公司 " 结合偿债能力等情况，补充说明本次发行完成前后，股权质押、合同担保情况是否可能导致公司控股股东发生变化 "。

根据公司 2026 年 5 月 28 日公告，实际控制人冯海良将其持有的 1205 万股公司股份质押给陆家嘴国际信托有限公司，占其所持股份比例为 20.14%，占公司总股本比例为 0.53%，质押起始日为 2026 年 5 月 26 日，用途为自身资金需求。

控股股东海亮集团持股 26.70%，累计质押占公司总股本的 5.93%；冯海良直接持股 2.61%，累计质押占公司总股本的 0.53%；冯海良、冯橹铭、浙江正茂合计持股 30.67%，合计累计质押占公司总股本的 6.46%。公司公告称 " 所质押的股份目前不存在被平仓的风险 "。

2025 年 9 月海亮转债触发赎回，总股本从 22.69 亿股增至 22.92 亿股，控股股东及一致行动人持股从 30.97% 稀释至 30.67%。2026 年 8 月，海亮集团启动增持计划，截至 8 月 28 日增持后持股比例回升至 31.35%。股本结构的变动，使股权稳定性问题更值得关注。

第四把尺子：未决诉讼与行政处罚。证监会要求公司补充说明 " 所涉及全部未决诉讼、仲裁情况，以及报告期内所受行政处罚情况，相关情形是否会对公司未来经营产生重大不利影响，是否会对本次发行构成实质障碍 "。

海亮股份在报告期内存在多次环保行政处罚记录。根据公司 2019 年可转债募集说明书及国浩律师补充法律意见书披露，发行人及其控股子公司科宇公司、上海海亮、安徽海亮等曾因环保问题受到行政处罚。具体而言：2015 年 5 月 29 日，诸暨市环境保护局因发行人部分生产污水溢出至外部水体，出具诸环罚字 [ 2015 ] 81 号《行政处罚决定书》，罚款 5 万元；同日，科宇公司因污水通过排放池洞口排出被处以 5 万元罚款；2017 年 7 月 17 日，科宇公司因排放废水中铜离子浓度 3.29mg/L 超过排放标准被处罚。此外，海亮奥托也因未报批环评文件擅自开工建设等问题受到环保行政处罚。

保荐机构和发行人律师在核查后认定，上述行政处罚 " 不属于重大违法违规行为，不会构成法律障碍 "。法律层面的 " 不构成重大违法违规 " 已有定论。在审慎层面，证监会此次问询要求公司补充说明内控改进成效，以及这一改进过程是否有可验证的记录。

此外，海亮股份与东大水业集团有限公司之间存在一桩可追溯至 2015 年的买卖合同纠纷，涉及货款 40,231,960 元，法院曾裁定冻结东大水业持有的海东水处理 36% 股权。2025 年 11 月，公司新增一则开庭公告，案由为 " 经司法确认的调解协议 "，原告为海亮股份，被告为苏州百库迅联科技有限公司。

四把尺子量下来，海亮股份需要回答的不仅是 " 有没有问题 "，更是 " 问题是否已经被制度性地解决 "。

中金、广发近三年均有 " 文件虚假记载 " 处罚：公开记录下的执业质量

海亮股份此次选择了中金公司和广发证券作为联席保荐人。近三年，这两家机构在保荐业务上均有被行政处罚的记录。

中金公司于 2024 年 12 月 20 日收到证监会《行政处罚决定书》，因在思尔芯科创板 IPO 项目中提供保荐服务未勤勉尽责，出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载。中金公司被责令改正、给予警告，没收保荐业务收入 200 万元，并处以 600 万元罚款，签字保荐代表人赵善军、陈立人分别被处以 150 万元罚款。

广发证券则在 2023 年 9 月收到证监会行政处罚决定书（〔2023〕65 号），因在美尚生态 2018 年非公开发行股票项目的保荐及承销业务中未勤勉尽责，出具的保荐书等文件存在虚假记载。证监会对广发证券责令改正，给予警告，没收保荐业务收入 943,396.23 元，并处以 943,396.23 元罚款；没收承销股票违法所得 7,830,188.52 元，并处以 50 万元罚款；对签字保荐代表人王鑫、杨磊杰给予警告，并分别处以 25 万元罚款。

上述处罚记录均来自证监会公开的行政处罚决定书，属于公开信息。

需要明确的是，机构层面的历史处罚记录与单个项目的执业质量，是两个不同层级的问题。同一家机构在不同项目中的尽调深度、人员配置和风险控制力度可能存在显著差异。中金公司已在整改报告中表示 " 截至回复出具日相关整改事项均已落实 "" 不存在尚未完成整改的情形 "。

广发证券与海亮股份的合作关系可追溯至 2008 年海亮股份 A 股 IPO。长期合作对本项目执业质量的实际影响，应以招股书披露的核查证据和后续问询回复中的尽调深度为判断依据。

这一段的意义不在于做出判断，而在于提供一个公开记录维度。

铜管还在生产线上

它的物理重量，是 0.35 公斤 / 米。它的商业重量，是不到 4% 的毛利率。它的时间刻度，是两代人 36 年的持续经营。

99.3 万吨的全球第三、连续 6 年铜管出货量全球第一、23 个海外生产基地、38.86% 的海外收入占比——以上均为公开数据可验证的产业地位。

但几个追问始终悬而未决：当营收 833 亿而净利率仅 1.2%，当 2026 年上半年经营现金流净流出 72.79 亿元、同比扩大 520.64%，当铜箔加工费与行业头部仍有约 1 万元 / 吨的差距，当 5.26 亿元财务费用中的汇兑损失与欧洲整合费用共同拖累净利润 9.96% 的下滑——它的商业模式是否具有足够的安全边际？

那根铜管还在生产线上。它的重量，最终会落在谁的肩上？

（完）

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