百货公司拟跨界光芯片，并购整合不能异化成 " 真对赌 "｜每经热评

每经评论员 | 杜恒峰

编辑 | 金冥羽 毕陆名   校对 |何小桃

10 月 11 日晚，东百集团（SH600693）公告，全资子公司东百创智拟收购杭州快灵光电 52.67% 股权，暂定股权转让对价 3.16 亿元，对应标的 100% 股权估值 6 亿元。截至评估基准日（8 月 31 日），快灵光电账面净资产仅 7076.97 万元，评估值达到 6.117 亿元，增值率 764.35%。收购资金来源于上市公司自有资金及银行贷款，交易完成后，快灵光电及其全资子公司将纳入合并报表。上述公告发布的同时，交易所向公司、董事高管及实控人下发监管工作函。

东百集团主业为百货零售与商业地产，和光探测芯片研发制造分属完全不同的行业。为对冲跨界收购的不确定性，交易设置了业绩承诺与补偿机制，由快灵光电创始人叶瑾琳作为补偿责任主体。承诺期为 2027 年— 2029 年，承诺扣非归母净利润分别不低于 1000 万元、4000 万元和 1 亿元，三年累计净利润 1.5 亿元。若业绩不及预期，按照实际完成比例调减交易估值，对于补偿，上市公司可以选择股权转让、资本公积转增、现金回购多种执行方式。

并购的核心在价格，而价格又取决于资产评估报告。评估机构同时采用市场法、收益法对快灵光电开展评估，得出的估值分别为 6.117 亿元和 6.256 亿元，两者十分接近。但评估报告仅公布最终评估结论，关键底层参数并未对外披露。比如，市场法需要对标同行业可比公司确定价值，报告未列明选取的对标企业；收益法高度依赖未来经营预判，报告没有公开各期现金流等核心测算数据。投资者只能看到高增值的结果，无法追溯估值推导逻辑，难以对估值合理性作出理性判断。

大手笔对外投资的同时，东百集团自身现金流的压力需要被严格审视。2026 年半年报显示，公司货币资金 6.87 亿元，短期借款达 19.78 亿元，叠加一年内到期的非流动负债，短期债务规模已经显著高于账面货币资金。从现金流量表数据可以看出，公司依靠 " 借新还旧 " 维持现金流，比如今年上半年，公司取得借款收到的现金 11.8 亿元，偿还债务支付的现金则高达 13.47 亿元。在现有债务负担较重的情况下，大额资金收购将进一步加大其财务压力。

快灵光电及其核心全资子公司光特科技成立均超过十年，但业绩乏善可陈。审计数据显示，快灵光电 2025 年净亏损 1507 万元，2026 年前八个月继续亏损 251.7 万元，与业绩承诺设定的盈利目标存在巨大差距。叶瑾琳此前接受采访时称，2024 年光特科技光芯片营收突破 6000 万元，2025 年预计同比增长 20%，芯片每月产能达 600 万颗；但 2025 年快灵光电营收只有 3976 万元，评估报告记录的实际月产能仅 300 万颗芯片。2025 年末，快灵光电应收账款占当年营收的 57.7%，2026 年前 8 月占比上升至 67.54%。一家成立多年持续亏损、公开宣传数据与实际结果存在出入、应收账款高企的企业，其 6 亿元估值需要仔细推敲。

作为百货企业，东百集团缺少光芯片领域技术、供应链、客户等产业资源，很难为快灵光电提供实质性的业务赋能，维系本次高估值的约束条件几乎全部集中在业绩对赌协议上：业绩达标，则皆大欢喜；业绩不达标，上市公司可以收回部分或全部投资，看似十分合理。但资本市场已有不少并购对赌失败的案例，即便对赌协议条款设计完备，依旧会出现补偿主体主观违约或履约能力不足的情形，最终要么进入漫长的诉讼进程，要么计提大额损失。

布局新兴赛道本身不存在问题，但并购的核心是实现产业整合、培养新的业务增长点，并购活动不能异化成 " 真对赌 "。对此，东百集团需要正视其中的巨大风险。

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