出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

9 月 29 日，北京九章云极科技股份有限公司（以下简称 " 九章云极 " 或 " 公司 "）首次向联交所主板递交上市申请，中国银河国际担任其独家保荐人。

AI 算力浪潮之下，第三方智算服务商迎来发展窗口，九章云极凭借 " 智算新云 " 的差异化定位实现营收爆发式增长。但高速扩张的背后，招股书也暴露出诸多值得投资者警惕的信号：公司从高毛利 AI 软件赛道全面转向硬件占比极高的智算项目业务，商业模式发生根本性转变。报告期内营收高歌猛进，却伴随持续亏损、经营现金流不断失血。

同时公司存在大客户高集中、客户与供应商身份频繁转换、大客户留存率归零等现象；为抢占算力资源，大规模租赁推高租赁负债与利息负担，资金缺口持续拉大。在阿里云、腾讯云等头部云厂商占据绝大多数市场份额的格局下，这家试图突围的第三方智算企业，其增长质量、业务可持续性与现金流安全，都需要审慎审视。

市场份额仅 1.6% 的 " 中国最大的智算新云 "

据公司官网介绍，九章云极（DataCanvas）是人工智能基础设施及智算云技术提供商，旗下拥有九章智算云（Alaya NeW Cloud）、九章智算操作系统（Alaya NeW OS）等自研产品。依托自研 "AI 工厂 " 体系，面向 AI 训练与推理场景提供高性能计算平台、智算技术方案及专业模型服务。

从招股书呈现的数据看，九章云极的成长曲线堪称惊艳：2023 年至 2025 年，营业收入从 1.06 亿元飙升至 10.98 亿元，年复合增长率高达 221.5%，两年增长近十倍。2026 年上半年收入进一步达到 5.88 亿元，同比增长 92%。

根据灼识咨询数据，按 2025 年中国智算服务收入计算，九章云极在中国智算服务商中排名第九，市场份额约 1.6%，是前十名中唯一的 " 智算新云 " 服务商。不过，据 DBC 德本咨询 2026 年 4 月 27 日发布的《2026 中国智算服务市场领军企业 TOP100》，九章云极在中国智算云服务厂商中排名第 13。

来源：DBC 德本咨询

" 智算新云 " 这一概念是九章云极在招股书中着力构建的差异化标签。按招股书定义，阿里云、腾讯云、百度智能云等大型云厂商业务覆盖数据中心、云计算平台及 SaaS、PaaS、MaaS 等多个层级，属 " 超大规模智算服务商 "；而 " 智算新云 " 则专注于 AI 算力相关的基础设施建设与算力云服务。

这一分类的营销价值显而易见——它使九章云极能够在 " 中国最大的智算新云 " 这一定语下占据叙事高地。但从投资视角看，1.6% 市场份额意味着公司在整个智算服务市场中仍是小型参与者。排在九章云极之前的阿里云、腾讯云、百度智能云、火山引擎、金山云等超大规模厂商，合计占据了近八成的智算市场份额，且在算力储备、客户资源、品牌认知度和资金实力上均具备显著优势。

大客户摇身一变大供应商

灼识咨询预计 2025 年至 2030 年中国智算服务市场将以 32.3% 的复合增长率扩张，2030 年市场规模超过 2775 亿元。但市场扩容能否被九章云极有效捕获，取决于其在与大厂的正面竞争中能否持续获取项目。

这就不得不提到公司 3 年前启动的业务转型。2023 年，九章云极尚是一家以 AIFS（AI 基础软件）为核心的公司，该业务贡献了 76.5% 的收入，毛利率高达 40.6%。但随着 ChatGPT 引爆算力需求，公司全面转向智算基础设施领域，AIFS 收入占比在 2026 年上半年已骤降至 0.1%，几乎归零。

取而代之的是 " 智算基础设施解决方案 " ——本质上是一种交钥匙式的 AIDC 智算中心工程项目。公司需要承担方案设计、GPU 服务器及网络设备采购、系统集成和部署调试的全部环节，收入并非随服务进度逐步确认，而是主要在客户最终验收时一次性入账。2025 年，该业务收入达到 10.02 亿元，占总营收的 91.2%。2026 年上半年，这部分收入仍占 73.8%。

项目制的代价直观地体现在毛利率上。2024 年，公司整体毛利率从 2023 年的 40.6% 骤降至 11.7%。当年营收从 1.06 亿元增至 3.95 亿元，毛利却仅从 4315 万元增至 4626 万元，多出的近三亿元收入几乎全部被硬件采购成本吞噬。九章云极实质上从一家高毛利的软件公司，变成了以垫资采购硬件为核心能力的 " 算力包工头 "。

更关键的是，项目制业务多为一锤子买卖，项目验收即意味着交易完结，并非基于周期性合作。这就导致九章云极的收入结构呈现典型的 "一次性大单驱动" 特征：每年来几个大项目把收入顶上去，来年再从零开始寻找新客户。这种模式的收入可预测性和可持续性，与云服务订阅制存在本质差异。

招股书数据显示，报告期内，前五大客户贡献的收入分别占总营收的 54.8%、85.7%、88.0% 和 80.8%。其中，2025 年第一大客户贡献了全年收入的 48%，接近总营收的一半。

但真正值得警惕的并非集中度本身，而是客户留存情况。2024 年的前五大客户，到 2025 年已全部从名单中消失，大客户留存率降至零，2026 年上半年亦是如此。此外，公司前五大客户与前五大供应商存在大量重叠——九章云极向客户交付 AIDC 后，又向其租用算力，频繁出现客户与供应商身份互相转换的情况。

以 2024 年为例，当年第一大客户 F/ 供应商 L 贡献收入 1.72 亿元，占总收入比重达 43.6%，但到 2025 年其贡献的收入已直接归零。与此同时，客户 F 一跃成为公司 2025 年的第二大供应商，九章云极向其采购 AIDC 租赁服务的金额高达 2.94 亿元，远超上一年对该客户的销售额。

无独有偶，2025 年的第一大客户 I/ 供应商 F，当年贡献了 48% 的营收，到 2026 年上半年其营收贡献同样归零。耐人寻味的是，2024 年客户 I 还曾是公司的第一大供应商，九章云极向其采购 AIDC 租赁服务金额达 1.78 亿元，且采取了预付款的信贷政策。也就是说，公司 2024 年先向客户 I 预付 1.78 亿元款项，次年又从该客户处获得 5.27 亿元收入。

分析人士指出，公司在承担多年固定租赁付款义务的同时，所签客户合同期限相对更短。一旦下游需求不及预期或合同未能续签，公司将面临持续的租赁成本压力。截至 2026 年 7 月末，公司租赁负债已接近 7 亿元，而现金及现金等价物仅约 4 亿元。两者之间的规模差距，意味着上市后的资本运作和现金流管理将面临严峻考验。

2023 年至 2025 年，公司融资成本分别为 301.1 万元、977.7 万元、4292.2 万元，利息负担成倍增长；2026 年上半年达 3524.2 万元，同比增长 95.75%，接近翻倍。其中，租赁负债利息从 2023 年的36.3 万元飙升至 2025 年的3587.6 万元，增幅高达 98 倍。

垫资模式下的盈利和现金流压力

营收高增的同时，九章云极却深陷亏损泥潭。2023 年至 2025 年，公司分别录得净亏损 3.94 亿元、4.58 亿元及 3.36 亿元。2026 年上半年，净亏损扩大至 10.95 亿元，同比扩大约 359.7%。但亏损扩大的主因并非业务失控——高达 10.68 亿元来自优先权金融负债的公允价值变动，属非现金性质的账面亏损，与公司估值上升直接相关。

剔除该等项目及股份支付后，经调整净亏损从 2023 年的 1.94 亿元收窄至 2026 年上半年的 1489 万元，经调整净亏损率从 182.9% 降至 2.5%。这一改善趋势值得肯定，但投资者需要追问的是：经调整亏损的持续收窄，在多大程度上可以归因于项目制收入放量对固定成本的暂时摊薄？

从毛利率的修复路径可以窥见端倪。2026 年上半年整体毛利率回升至 31.0%，较 2024 年低点提升 19.3 个百分点。招股书解释称，毛利率提升主要由于硬件采购占比下降，以及规模更大、复杂度更高、软件含量更足的项目占比增加。但项目制的本质并未改变——利润率的高低仍取决于当期项目的具体构成，而非可预测的、随时间累积的规模化效应。

智算云服务的商业化曲线则提供了另一种可能。该业务 2024 年 9 月才正式推出，2026 年上半年收入达到 1.54 亿元，占比升至 26.1%，毛利率虽由 -99.1%转正为 2.5%，但仍远低于同行业上市公司。同期，首都在线云主机及相关服务的毛利率达 15.32%，约是九章云极毛利率的 6 倍。按需付费的云服务模式若能持续放量，理论上可逐步稀释项目制收入的一次性特征。但当前较低的收入占比及毛利率水平，尚不足以对冲项目制收入带来的结构性波动。

在智算基础设施解决方案中，九章云极需要提前垫资采购 GPU 服务器、交换机、网络和散热设备，而政企客户的验收和回款周期往往较长，收入确认又集中在下半年，导致应收账款占用大量资金，公司经营现金流持续净流出。

报告期内，公司应收款项（包括应收账款、应收票据、预付款项及其他应收款）期末余额分别为 1.02 亿元、0.75 亿元、3.48 亿元和5.77 亿元，呈逐年快速增长态势；同期，分别确认信用减值损失 672.4 万元、1010.2 万元、1530.1 万元和 2595 万元，坏账风险在持续累积。

2023 年至 2025 年，公司经营现金流分别净流出 2.51 亿元、3844.3 万元、8242.7 万元，2026 年上半年净流出 8649.5 万元，流出额同比扩大 71.6%，与同期经调整净亏损大幅收窄的趋势截然相反。主营业务丧失 " 造血 " 能力，导致公司日常经营运转高度依赖外部融资，尤其是银行借款。

截至 2026 年 6 月末，公司短期借款 2.06 亿元，较 2023 年末大幅增长 194.26%；加上 3.97 亿元租赁负债，有息负债总额已突破 6 亿元。到 7 月末，短短一个月时间，有息负债进一步膨胀至 9.12 亿元，资金缺口同步扩大至 5.16 亿元。

对九章云极而言，赴港上市融资已是火烧眉毛。