今年 1 月顶着 " 全球大模型第一股 " 光环在港股上市的智谱（HK.02513），到 6 月末市值一度冲至近 1.5 万亿港币的天价。

而随后 4 个月形势又急转直下，股价持续暴跌近 80%。

就在这暴涨暴跌之间，以及不到 1 年的时间里，大模型赛道的商业模式、竞争格局和市场预期，也都在悄然发生急剧的变化。

稀缺和高预期造就的 " 市场宠儿 "

资本市场历来对 " 独家 " 属性情有独钟，对于稀缺性标的愿意给予高估值，乃至非常夸张的估值。

智谱之所以一度被市场独宠，也正是源于大模型企业当时在资本市场短暂的稀缺性——全球龙头 OpenAI、Anthropic 未上市，国内其他同业仍在排队。

智谱在资本市场抢先一步，也顺势成为配置中国基础模型几乎唯一的二级市场入口。而其后一系列的操作又让市场预期再度提升，彻底进入情绪亢奋期：

6 月 1 日：公告拟科创板上市、中旬进入辅导验收，A+H 双上市格局，将远期融资和估值锚再抬一档；

6 月 8 日：纳入恒生科技与港股通后，被动配置和南向资金进场；

6 月 17 日：智谱 GLM-5.2 发布，代码、长文本评测进入第一梯队，马斯克隔空点评又进一步放大情绪。

鲜花着锦、烈火烹油的环境下，多重因素发酵，又加之解禁前流通盘不足，少量资金足可以撬动大市值，因而 6 月直接快速走出一波近 200% 的涨幅，酣畅淋漓。

高估值下的商业拷问

智谱近 1.5 万亿的市值，是一个什么概念？可以做下横向比较——大模型能力不输智谱，且拥有庞大电商和云业务基本盘的阿里巴巴，彼时市值也不过 2 万亿港币左右。也就是说，智谱当时市值已经可以抵大半个阿里。

市场情绪高涨的时候，资金买的是 " 中国 AGI 唯一标的 " 的稀缺期权，宽容地按 ARR 贴现、按平台型基础设施给予极高的市销率。

但 7 月解禁后，市场情绪瞬间退潮，估值逻辑完全切换，转而开始用当年给软件公司估值的框架，重新审视智谱的商业模式与盈利能力。

上半年收入 9.54 亿，同比虽然增长 4 倍，但综合毛利率从 50% 降到 26.4%，API 毛利率刚转正到 24.6%，研发 21.31 亿是收入的 2.2 倍，期内亏损仍达 20.72 亿。

这样的报表，在稀缺叙事还下能讲讲成长故事，而一旦稀缺性消失，必然会面临市场对于盈利的灵魂拷问：

token 价格战趋势下，24.6% 的 API 毛利率究竟能否守住？Agent 收入什么时候能从项目制转为经常性？续费率多少？客户流失率多少？

这些问题如果短期得不到很好的回答，那此前热情高涨的资金又会转而变得冷酷无情：估值从 " 未来平台 " 重估为 " 高研发、低毛利、负利润的技术服务商 "。

而在高估值逻辑受到挑战的同时，更加雪上加霜的是 7 月基石投资者的 2,568 万股锁定期到期，成本仅为 100 元左右，获利了结压力巨大，也进一步促使股价回归。

单位经济模型的质疑

智谱当前的商业模式，是从定制型的私有化项目大部分切换到了 API 按量，这个方向自然是对的，但纯卖 token 仍然不是什么好生意。

因为算力成本非常刚性，而且同行之间的价格战已经愈演愈烈—— DeepSeek、通义、混元上半年把 API 压到极低，智谱被迫逆势提价 Coding 套餐，短期是保了收入，不过也暴露出了在通用 API 方面定价权薄弱，谈不上什么护城河。

而更深层的问题是，项目制虽然比较重，但毛利还是比较高的（私有化部署毛利率一度近 60%）；API 看似可以规模化，实际却处在 " 算力成本 + 同行降价 " 双向挤压的压力之下。

智谱确实也是在想其他路径，比如想走 Agent 和企业工作流路线，但上半年企业级智能体收入仅仅只有 5,556 万元，占比仍然非常小，而且交付属性很强。

兜兜转转一圈之后，市场也是雾里看花：智谱究竟是一家可以规模化、按量付费的云原生公司，还是披着 AI 外衣的传统模式 IT 外包？

这个答案很重要，直接影响智谱的单位经济模型，进而影响投资者信心与估值。

竞争格局让削平 " 独苗溢价 "

行业竞争格局的快速变化，也同样在侵蚀智谱的 " 独苗溢价 " 与护城河。

2026 年下半年，大模型行业供给端突变：除了此前也已上市的 MiniMax，异军突起的 Kimi K3 开源、月之暗面递表，让智谱不再是港股 " 唯一大模型标的 "。

当同业陆续上市，资金有了更多选择，智谱的稀缺折价就开始了：之前买它是对中国基础模型的 " 信仰票 "，现在信仰被分流，筹码自然松动。

而与此同时，DeepSeek 用极致性价比争开发者，豆包用抖音流量争 C 端，通义用阿里云争企业管道，也让智谱的行业位置变得有些尴尬——技术叙事不再是独家，B 端项目面临生态型大厂的免费捆绑，C 端又没有入口，API 面临开源替代。

智谱的商业前景似乎一夜之间变得扑朔迷离，投资者信心也一落千丈，上下半年可谓 " 冰火两重天天 "。

通过智谱暴涨暴跌的案例，市场其实在用一种最粗暴的方式告诉所有大模型公司：短期情绪可以让估值把 " 技术领先 " 和 " 商业成功 "price in，但时间一拉长看，最终还是要回到经济模型：

参数和跑分不能当饭吃，token 必须变成利润，故事必须变成续费率和毛利率。对智谱来说，估值修复或者稳住不能靠发新模型，而是要靠证明自己能把每个 token 的调用，变成客户业务流程里不可替代、不愿迁移、愿意续费的那一环。

但在动辄可以打价格战，客户迁移成本总体不高的背景下，这种客户粘性是否真实存在、经济模型是否完全闭环，也是对大模型全行业的拷问和考验。