星网锐捷（002396.SZ）剔除锐捷网络并表影响后的剩余业务经营分析

报告期：2022 — 2025 年年报 | 编制日期：2026-10-14| 数据来源：星网锐捷、锐捷网络历年年报及投资者关系活动记录表

母子双上市结构持股锐捷网络 44.88%100% 并表 / 44.88% 享有剩余业务＝通讯产品＋网络终端＋其它

一句话结论：把锐捷网络这层并表 " 壳 " 剥掉之后，星网锐捷剩下的家底是一块收入停滞、盈利持续萎缩、且毛利率只有锐捷一半的承压资产。 剩余业务收入长期卡在 50 亿元上下（2025 年降至 49.98 亿元、同比 − 10.5%），三大板块 2025 年全线负增长； 穿透到利润端，剔除锐捷权益贡献后，剩余业务对上市公司的归母利润贡献已从 2022 年的约 3.0 亿元缩至 2025 年的约 0.97 亿元， 三年缩水约 68%。公司近三年 " 营收涨、归母不涨 " 的表象，本质是——增量和利润几乎全部来自锐捷，剩余业务在持续失血。

一、先厘清口径：为什么 " 并表 " 和 " 享有 " 要分开算

锐捷网络（301165）星网锐捷持股 44.88%，2022-11-21 创业板上市

→

合并报表锐捷 100% 收入 / 成本 / 利润全额并表

归母口径星网只享 44.88%，其余 55.12% 计少数股东损益

因此 " 剔除锐捷并表影响 " 存在两条天然不同的路径，本报告两条都给，并分别标注：

收入口径：用年报分产品数据，把 " 企业级网络设备 "（≈锐捷主体）整体拿掉，剩下三块即剩余业务 —— 数据可直接由年报验算。

利润口径：以 " 归母净利润 − 锐捷网络归母净利润 × 持股比例 " 近似还原剩余业务对母公司的利润贡献 —— 属测算值，非公司披露口径。

二、收入端：剩余业务占三分之一，2025 年全线转跌

2025 剩余业务收入

49.98 亿

占合并营收 26.1%

2025 剩余业务收入同比

− 10.5%

三大板块同时负增长

锐捷收入占比（2025）

74.7%

2022 年为 71.9%

剩余业务毛利率区间

16%~25%

锐捷主体 40%+

图

表

来源：星网锐捷 2022 — 2025 年年报「营业收入构成」分产品口径（2023 年数据经会计政策变更追溯调整）。

三个板块的特征几乎一致：体量小、增长停、2025 年集体转向下滑。

剩余业务三大板块收入趋势（亿元）

来源：星网锐捷年报分产品收入。2025 年：通讯产品 − 6.53%、网络终端 − 7.87%、其它 − 16.64%。

通讯产品（约 23 亿）

含 光通信（对接中国移动 / 电信 / 联通 / 铁塔集采）与 德明通讯（美国车联网、狩猎监控设备）。 2022 年曾因双千兆建设高增 25%，之后转入下滑通道，2025 年 − 6.53%。德明通讯是其中相对优质的资产—— 2025 年前三季度营收 10.8 亿元、同比约 +9%。

网络终端（约 10 亿）

子公司 升腾资讯，主营云终端＋瘦客户机（全球出货量领先）。需求高度绑定党政、金融终端采购节奏，2022 年 − 20.4%、2023 — 2024 年修复，2025 年再度 − 7.87%。

其它（约 17 亿）—— 收缩最快的一块

含 星网视易（KTV/ 元宇宙 / 视联网）、智慧空间、智能制造等。2024 年 − 12.62%、2025 年 − 16.64%，是剩余业务中跌幅最大的板块，两年累计收缩近三成。

三、利润端：剔除锐捷权益后，剩余业务近乎不赚钱

2022 剩余业务归母贡献

≈ 3.0 亿

占星网归母 52%

2025 剩余业务归母贡献

≈ 0.97 亿

占星网归母仅 24%

三年变化

− 68%

2022 → 2025

锐捷归母三年

+26%

5.50 亿 → 6.96 亿

来源：星网锐捷、锐捷网络历年年报。2025 年星网少数股东损益 4.32 亿元，其中锐捷网络外部股东分走 3.84 亿元。

这张图是整个问题的关键：星网锐捷的归母净利润 2022 — 2025 年几乎是一条平线（5.77 → 4.09 亿），但它的构成已经彻底换血。 2022 年剩余业务还贡献了过半利润；到 2025 年，锐捷权益贡献（3.12 亿）已经变成利润的绝对主体，剩余业务只剩不到 1 亿元， 并且这 0.97 亿元里还包含了政府补助、公允价值变动等非经常性损益的贡献——同期扣非归母净利润（3.30 亿）反而同比下滑 8.12%。

四、更致命的一点：剩余业务的毛利率只有锐捷的一半

分产品毛利率对比（%）

来源：星网锐捷 2022 — 2024 年年报分产品毛利率披露（2025 年报未逐项披露近似口径）。

分产品毛利率 202220232024 趋势企业级网络设备（锐捷主体）43.02%42.63%40.18% 缓降但维持 40%+ 通讯产品 20.75%19.19%16.00% 三年降 4.75pct 网络终端 25.32%21.07%17.92% 三年降 7.40pct公司综合毛利率 36.58%36.26%34.07%2025 年降至 32.24%

结构性问题：剩余业务不仅收入不增长，毛利率还在持续下滑（通讯产品、网络终端三年各降 5~7 个百分点）。 这意味着即便收入端持平，剩余业务的毛利额和净利也在被双向挤压——这正是剩余业务归母贡献从 3 亿掉到 1 亿的直接原因。 公司综合毛利率从 2022 年的 36.58% 降至 2025 年的 32.24%，除了锐捷自身结构性因素外，剩余业务的拖累不可忽视。

五、逐年演变：从 " 半壁江山 " 到 " 边缘资产 "

年份剩余业务收入同比剩余业务归母贡献关键事件202252.99 亿—≈ 3.02 亿通讯产品受益双千兆高增 25%；网络终端受疫情拖累 − 20%；11 月锐捷网络分拆上市，持股降至 44.88%202353.67 亿 +1.3%2.45 亿下游需求疲弱，通讯产品转降 − 7.4%；星网归母同比 − 26.4%202455.87 亿 +4.1%1.47 亿通讯产品、网络终端短暂修复，但 " 其它 " 开始收缩 − 12.6%；全年收入高点、利润继续走低 202549.98 亿− 10.5%0.97 亿三大板块全线下滑；公司归母仅 +1.05%、扣非 − 8.12%；启动组织架构与团队重建

六、管理层口径与后续变量

管理层已在多次机构调研中明确承认这块业务的压力。据 2025 年 10 月 21 日投资者关系活动记录表：

锐捷网络收入占星网锐捷总收入 76%~77%、利润贡献占比 77%，" 较 2020 年其利润贡献不足 50% 有显著提升 "；

其他主要业务板块（通讯、金融信创、元宇宙及其他）" 受国内经济形势影响，近年业绩下滑，给公司带来较大压力 "；

2024 年董事会换届后，已针对这些板块完成组织架构调整、经营团队优化、产品梳理及员工队伍重建，目标是 "完成业绩筑底，力争今明两年业绩回升 "。

可能改变这块资产命运的四个变量

金融信创提速：升腾资讯在金融营业厅端侧设备信创领域有认证与渠道壁垒，管理层称市场规模约 200 亿元、竞争者不多；但整体完成节点已从原 2022 — 2024 年推迟至 2028 年前——窗口存在，但兑现节奏偏慢。

德明通讯出表：公司已完成所持德明通讯 65% 股权的转让过户（价款约 4.x 亿元），处置损益预计体现在 2026 年二季度。这意味着剩余业务中相对优质、还在增长的车联网资产被剥离——短期是一次性收益，长期是剩余业务质量进一步下降。

采购集中降本：非锐捷板块已实行采购集中管理、统一议价，试图改善成本竞争力，但难以逆转毛利率结构性劣势。

人员与费用收缩：集团员工总数从 2022 年 12,535 人降至 2025 年 10,304 人（− 17.8%），费用率已有改善迹象（2025 年前三季度费用率同比降约 4 个百分点），是 " 筑底 " 的直接抓手。

七、结论

剔除锐捷网络并表影响后，星网锐捷剩下的是一块 " 体量约 50 亿、不增长、低毛利、利润贡献已不足 1 亿 " 的承压资产。具体看：

收入端：剩余业务 2022 — 2025 年收入在 50~56 亿元区间徘徊，占比从 33.7% 降至 26.1%，2025 年同比 − 10.5%，三大板块无一增长。

利润端：剩余业务归母贡献从约 3.0 亿元降至约 0.97 亿元，三年 − 68%；同期锐捷权益贡献从 2.75 亿元升至 3.12 亿元。公司的利润增长叙事几乎完全由锐捷单一资产支撑。

质量端：剩余业务毛利率仅 16%~25%，不足锐捷主体（40%+）的一半，且逐年下滑——既无增长弹性，也无盈利安全垫。

定性判断：这块资产目前处于 " 业绩筑底 " 阶段，尚无拐点证据；金融信创是唯一具备想象空间的变量，但其兑现节点已被推后到 2028 年前，且期间还将失去德明通讯这一相对优质的资产。剔除锐捷后，星网锐捷本质上是一个 " 持有 44.88% 锐捷股权 + 一揽子微利 / 亏损边缘业务 " 的控股平台。

这也解释了市场长期的 " 母子倒挂 " 争议：锐捷网络股权按市值已远超星网锐捷整体市值，剩余业务在定价中几乎未被赋予价值。

数据口径与免责说明

1. 货币单位均为人民币；锐捷网络（301165.SZ）为星网锐捷（002396.SZ）持股 44.88% 的控股子公司，经营相对独立，2022 年 11 月 21 日在创业板上市。

2. 「剩余业务」为年报分产品口径中剔除 " 企业级网络设备 " 后的通讯产品、网络终端、其它三块之和；因锐捷网络含云桌面、网络安全等非网络设备业务，且分部划分与子公司口径不完全一致，该口径存在少量交叉，用于趋势判断而非精确剥离。

3. 利润端测算（归母净利润 − 锐捷网络归母净利润 × 持股比例）为基于公开财报的简化估算，非公司官方披露口径；公司未单独披露剔除锐捷后的净利润，请以年报合并报表及母公司报表为准。

4. 2022 年锐捷持股比例按全年加权（约 50%）处理。

5. 本报告仅为公开数据整理与客观分析，不构成任何投资建议。

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