文｜豹变 高宇哲

编辑｜刘杨

10 月 13 日早上 9 点，港股照常开盘时，茶百道却因一则通告被强制暂停交易。

值得注意的是，在港股市场，这种由监管机构绕过公司直接 " 按停 " 的方式并不多见。当天下午，香港证监会给出了原因，发布的新闻稿称，茶百道的首次公开招股 " 可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象 "。

香港证监会还同步冻结了两个涉嫌操纵集团的资产，其中同时涉及茶百道和拨康视云两宗 IPO 的孙然集团，冻结上限达 43.79 亿港元，创下香港证监会历来同类案件的最高纪录；两个集团合计超 46.6 亿港元。

停牌前最后一个交易日，茶百道的股价已跌至 4.035 港元，较发行价跌去逾七成。一家全国门店超八千家的头部新茶饮公司，正因为一场曾被视为消费企业赴港上市标杆的 IPO，被推入监管风暴的中心。

10 月 14 日晚间，茶百道发布公告回应称，董事会正就停牌指令紧急寻求法律意见，承诺 " 全力配合证监会处理其任何关注事项 "，并表示集团业务营运维持正常；公司股份将继续停牌，直至另行通知。

01 一场人为制造的 " 认购需求 "？

2024 年 4 月 23 日，茶百道以 17.5 港元的发行价登陆港交所，发行约 1.48 亿股，募资约 25.86 亿港元，是截至当时年内港股市场最大规模的 IPO，中金公司担任独家保荐人。顶着 " 新茶饮第二股 " 的光环敲钟，原本被视作消费企业赴港上市潮中的又一案例。

然而现在回看，招股结果耐人寻味。

根据公司 IPO 分配结果公告，面向散户的公开发售部分，仅获得约 0.5 倍认购。作为对比，2021 年上市的奈雪的茶，公开发售超购 432 倍；在茶百道之后登陆港股的古茗、沪上阿姨，公开发售认购倍数分别达到约 194.87 倍和 3616.83 倍。蜜雪冰城在这一环节的融资认购金额更是创下港股历史新高。

同为新茶饮品牌，别人被疯抢几千倍，茶百道却连一倍都没卖满。当然，茶百道招股时正值港股新股市场低迷期，与上述几家所处的市场环境不同，但反差之大仍值得玩味。

通常这种情况下，公司可以选择下调定价或暂缓上市。但茶百道并没有，而是按照招股章程预设的重新分配机制，独家整体协调人将 744.08 万股未获认购的公开发售股份转至国际发售，而后者最终仅获得约 1.11 倍认购。这个数字就微妙在，它刚好足以让发行按原定价格 17.5 港元完成，既没有缩水，也没有下调定价。

接下来的走势同样不尽如人意。上市首日，茶百道大幅破发 26.86%，收报 12.8 港元。此后股价持续走低，直到停牌前只剩 4.035 港元，较发行价跌去约 77%，市值从按发行价计算的约 259 亿港元缩水至如今的不足 60 亿港元。

股价下跌本身并不能证明认购需求是虚假的。但国际配售仅获约 1.11 倍认购、刚好够发行，上市后股价却持续缺乏承接，这一反差在证监会公告之后显得更加耐人寻味。

10 月 13 日下午，香港证监会的公告中还指出了两个相互独立的可疑集团。

第一个集团以孙然为核心，涉及孙然本人及八家注册于英属维尔京群岛、塞舌尔、萨摩亚等离岸地的相关公司。该集团涉嫌操纵的正是茶百道和拨康视云（02592.HK）两家公司的 IPO。

第二个集团以刘浩然为首，涉及天聚地合（02479.HK）的 IPO，限制冻结金额约 2.85 亿港元。两组人马合计被冻结逾 46.6 亿港元，其中孙然集团对应冻结的 43.79 亿港元，是证监会历来同类案件中的最高限制金额。

本次香港证监会指控的 IPO" 可能曾被人为操纵 "，或是怀疑上市公司的股份认购需求，是被人为制造的。

一般来说，港股 IPO 定价依赖国际配售环节向机构询价，机构认购踊跃，通常被市场解读为专业资金看好。而证监会怀疑的是，操纵集团通过层层离岸主体充当承配人，在国际配售环节大额认购，制造出需求旺盛的假象。

此次，香港证监会公告中披露，涉案集团涉嫌参与的欺诈计划中，" 部分首次公开招股所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关联人士 "。

通俗地说，就是上市公司拿到募资后，以 " 投资金融产品 " 的名义把钱转出去，绕一圈又回到认购人自己手里。一来一回，" 机构抢筹 " 的表象被制造出来，发行得以按高价完成，而真实需求远不如账面上光鲜。

孙然集团涉嫌操纵的另一只新股拨康视云，是一家眼科生物科技公司。与茶百道不同，其公开发售曾超购约 78.78 倍，但国际配售仅获约 0.89 倍认购，未获足额认购。

上市首日其股价收跌约 38.6%，股价从 10.1 港元一路跌至停牌前的 1.19 港元，已于今年 9 月 10 日被勒令停牌。与证监会描述的 " 在国际配售环节制造需求假象 " 不同，拨康视云的国际配售并未足额，同一集团在不同 IPO 中的具体手法是否相同，仍有待证监会进一步披露。

一个可疑集团，横跨生物医药与新消费两个毫不相干的赛道，先后被查出涉嫌操纵 IPO，这提示其或许不是针对某一家公司的偶发行为，而是一条系统性的产业链条。至于茶百道公司及其管理层是否知情、是否参与，证监会尚未认定。茶百道在回应公告中并未就 IPO 是否遭人为操纵作出正面说明，事件仍在调查之中。

02 加盟生意正在失速

抛开 IPO 操纵疑云，褪去光环后的茶百道未能走出新茶饮赛道的普遍困境。

其高光时刻停留在上市前。2023 年，茶百道的全年营收和净利润均达到历史高点。

然而上市当年，业绩便开始下滑。2024 年营收 49.18 亿元，同比下滑 13.8%；净利润骤降至 4.72 亿元，同比暴跌 58.55%。背后是在 2024 年趋于白热化的行业价格战，以及公司为稳住加盟体系而主动给到的让利补贴。

来到 2025 年，茶百道的业绩有所好转，全年营收 53.95 亿元，同比增长 9.7%；归母净利润 8.05 亿元，同比增长约七成。但这一轮 " 回暖 " 是在前一年低基数的基础上，2024 年的净利润已经腰斩，2025 年的增长是在此基础上的反弹。即便反弹后，净利润仍未回到 2023 年 11.39 亿元的水平；到 2026 年上半年，净利润同比增速已回落至 3.5%。

事实上，茶百道的盈利模式，与大多数茶饮品牌类似。它并非依靠卖奶茶赚钱，而是靠给加盟商供货赚钱。它的收入模式中，高度依赖向加盟店销售原材料、包材及设备等。这就意味着，集团每多开一家店，就多了一个稳定的原料采购方。这种模式下的增长，自然离不开不断扩大的门店数量以及每一个加盟商的单店进货额。

问题在于，其赖以生存的两个关键变量都在承压。

门店端，扩张明显失速。2023 年至 2025 年，茶百道门店净增数分别为 1440 家、594 家、226 家，一年比一年少。与此同时闭店潮却在加剧，加盟商闭店数从 2023 年的 220 家飙升至 2024 年的 890 家，2025 年进一步升至 933 家。

门店扩张放缓的背后，是加盟商的大幅流失。2025 年，茶百道终止合作的加盟商数量达到 1218 个。仅 2026 年上半年，就有 497 名加盟商终止合作，其中仅 12 名由公司主动终止，其余均为转让门店或因自身原因离开。

这背后离不开单店营收的收窄。招股书数据显示，茶百道单店日均零售额已从 2021 年的约 7414 元降至 2023 年的约 6887 元。

值得注意的是，其上市后没有再披露具体的相关数据，但据华泰证券测算，2025 年茶百道单家加盟店货品销售年化收入约 51.9 万元，同比下降 5.5%。在门店密度不断上升、品牌间竞争加剧的背景下，品牌的投资回报变得不再具有吸引力，加盟商自然会选择离开。

把茶百道放在整个行业中来看，其状况也并不乐观。2025 年，六家上市新茶饮公司业绩剧烈分化，蜜雪集团门店近 6 万家，一年净增 13344 家；曾经与茶百道门店数量相当的古茗，如今门店总数已达 13554 家，超出茶百道近 5000 家。

在对手加速扩张时，茶百道却面临加盟商持续流失、单店收入放缓等情况。从业绩走势来看，这是一家正在努力维持增长叙事的公司，而 IPO 操纵调查的介入，让茶百道接下来的发展面临更根本性的拷问。

03 消费赛道拥挤，港股监管收紧

2026 年的港股 IPO 市场，用 " 火热 " 来形容并不为过。

德勤统计显示，前三季度港交所共迎来 116 只新股，同比大增 76%，融资规模约 3879 亿港元，同比飙升 112%。但排队 IPO 的行业分布并不均匀，募资的主力主要围绕 AI 硬件、半导体等硬科技企业，留给消费企业的位置越来越少。

而消费赛道这边，却挤得水泄不通。2024 年以来，内地消费企业集中涌向港股，茶百道、蜜雪冰城、古茗、绿茶餐厅、遇见小面等先后上市。今年以来，钱大妈、袁记云饺在同日递表，老乡鸡更是三度更新招股书，巴奴国际、万辰集团也都在队列之中。

当然，排队并不等于能上。此外，挂牌敲钟的企业中，破发的也不在少数。近年来，新茶饮更成为破发的重灾区。截至 10 月 15 日，奈雪的茶最新股价不足 1 港元，较 19.8 港元的发行价跌去逾 95%，市值仅剩约 11.6 亿港元；沪上阿姨也跌至不足 63 港元，较发行价缩水超四成。在港股上市的五家新茶饮中，古茗一家仍守在发行价上方。

随着资本市场对消费赛道的关注逐渐减弱，港股 IPO 的监管却在不断收紧。2026 年 1 月 30 日，香港证监会发出《致持牌法团有关保荐人工作的通函》，直指部分上市文件拟备工作存在严重缺失，保荐人或有失当行为，并披露截至 2025 年底已暂停 16 宗 IPO 申请的审理流程。

就在茶百道停牌的前一天，10 月 12 日，香港证监会发表咨询总结，表示将修订《证券及期货（在证券市场上市）规则》，新增可在上市后持续适用的条件、引入独立覆核机制等，以处理 IPO 个案及上市后事宜，相关修订预计于 2027 年第一季度生效。

回到茶百道本身，停牌也会对品牌的后续发展带来影响。公司原计划于 10 月 30 日下午召开临时股东会，审议 2026 年 H 股激励计划及派发中期股息等事项，停牌意味着这些议程的节奏或许会被打乱。

此外，对于二级市场投资者而言，停牌意味着流动性被暂时抽走。中小股东无法通过二级市场卖出股份，股息等安排也存在不确定性，只能被动等待调查结果和复牌。

回头来看，茶百道的遭遇是整个新茶饮行业周期的缩影。" 新茶饮六小龙 "，曾被资本市场赋予较高的期待，然而随着行业的不断发展，多家公司经历了不同程度的破发和估值回调。

茶百道 IPO 操纵调查的介入，可能进一步收紧资本市场对新茶饮行业的耐心。当一家头部品牌的上市过程被质疑存在人为制造的认购需求，投资者对整个赛道叙事的信任度都会降低。

对靠加盟扩张叙事支撑估值的新茶饮行业来说，一场估值重塑或许才刚刚开始。