10 月 15 日，联亚药业（301569）登陆创业板。开盘 27 元，盘中最高 42.15 元，收盘 35.12 元，较发行价 7 元暴涨 401.71%。中一签浮盈 1.41 万，主力资金净流入 7.10 亿元，居全市场首位。这么热的一只票，上市前券商给出的目标价上限，是 7.56 元。收盘价是它的近 5 倍。

当天港股创新药板块逆市走强，百济神州（06160.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK）等涨幅仅在 2% 左右。A 股恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（688235.SH）涨约 2.5%，但创新药概念指数整体下跌 1.56%，多数个股收跌。

联亚药业的故事，张国华讲了二十年。48 个 FDA 批文，缓控释制剂获 FDA 批准数量国内第一，都是这二十年里一个一个磨出来的。

01

利润多了一倍

联亚药业过去三年，收入涨了不到三成，利润多赚了将近一倍。营收从 7 亿爬到 8.95 亿，毛利率从 50.19% 推高到 55.73%，净利率从 16.53% 跳到 25.44%。靠的不是多卖药，是卖更贵的药。

2026 年上半年这个趋势更明显，营收 4.92 亿元同比增长 11.59%，归母净利润 1.41 亿元同比增长 36.80%，毛利率进一步抬升至 61.81%。核心原因是结合雌激素缓释片这款首仿药在 2025 年 10 月获批上市，上半年销售超 8400 万元，毛利金额 7917.23 万元，毛利率 94.01%，毛利贡献率 26.04%。这款产品几乎没有竞争对手，定价权完全在联亚药业手里。与此同时，琥珀酸美托洛尔缓释片国内集采续约后产销规模扩大，单位成本有所降低，境内销售毛利率同比提升 2.6 个百分点。一边是高毛利新品放量，一边是存量品种降本，两个因素叠加，利润增速就甩开了收入增速。

南京证券在 9 月 21 日发布的研报中，给出了一个相当克制的判断。分析师黄逸慧预计，公司 2026 至 2028 年收入分别为 9.19 亿元、9.31 亿元和 9.31 亿元，同比增速仅 2.64%、1.28% 和 0.02%，归母净利润分别为 2.75 亿元、2.85 亿元和 2.96 亿元。到 2028 年，收入几乎零增长。

南京证券的解释是，公司业绩增速低于行业平均水平，盈利能力受美国关税政策影响较大，因此谨慎给予 18 至 21 倍 PE 估值，目标价 6.48 至 7.56 元。这个目标价的上限 7.56 元，与 7 元的发行价只差 8%。国泰海通证券的口径稍宽一些，指出可比公司对应 2025 年平均 PE 为 33.98 倍，剔除极端值后，联亚药业的发行估值存在一定折让空间。但两家券商都提到了同一个风险前缀，业绩增速低于行业平均。

南京证券给目标价 7.02 元，对应 18 至 21 倍 PE。申银万国 AHP 模型打分剔除流动性溢价后为 1.73 分，位于总分 23.3% 分位，处于下游偏上水平。

首日 400% 的涨幅，显然不来自这些定价模型。313 亿市值对应 2025 年 2.28 亿归母净利润，静态市盈率约 137 倍，是发行市盈率 27.99 倍的 4.9 倍，也是可比公司 2025 年平均 PE 的 4 倍。这是市场情绪、小流通盘和 " 缓控释制剂国内第一 " 这个标签共同作用的结果。

市场买的不是 2026 年的联亚药业，市场买的是一个技术故事。但首日 35.12 元的股价，建立在 1.17 亿股流通盘和超过 80% 限售股的基础上。谁在持有，谁将来会卖，比故事本身更影响长期股价。2027 年 10 月 15 日，君联嘉运、丹青二期、服贸基金、Magic Sea 等主要机构股东的首发原股东限售股将集中解禁，合计超过 5.4 亿股。

本次发行前，公司共有 15 名股东，全部为非自然人股东，前十大股东合计持股占发行前总股本的 94.81%，没有一名自然人直接持股。控股股东 Novast Holdings Limited 注册在开曼群岛，持有公司 19% 股份，三名实际控制人张国华、PINNAMARAJU PRASADRAJU、张书强均为美国国籍，通过联亚开曼和员工持股平台合计控制公司约 29.50% 的股份。

开曼公司作 A 股控股股东不违规，投资者维权在管辖权层面已有先例，北京金融法院 2024 年审结的李某诉汇源果汁证券纠纷案确认了《证券法》对跨境证券纠纷的适用，但执行层面仍有障碍，尚无开曼法院判决在中国获得承认与执行的公开案例。三人之间靠一份 2020 年签署的一致行动协议维系控制，约定意见不一致时以张国华的意见为准。

02

48 个 FDA 批文

理解联亚药业的技术底子，需要先理解它做的东西为什么难。

普通片剂吃下去，药物在体内快速释放，血药浓度先冲高再回落。缓控释制剂要解决的就是这个问题，让药物在十几个小时内匀速释放，把血药浓度稳定在一个治疗窗口内。实验室做出样品不算太难，难的是放大到工业化生产后，每一批产品的释放曲线都要一致。FDA 对这类产品的生物等效性试验门槛远高于普通仿制药。

从回国到拿到第一个 FDA 批文，中间隔了五年。从提交第一份制剂申请到 48 个批文落地，隔了将近二十年。

张国华是南通人，1977 年恢复高考第一年考入南京药学院，本硕读完后赴美深造，拿到费城药学院博士学位。此后他在先灵葆雅做博士后，在多家国际头部药企担任高管，一路做到 Andrx Pharmaceuticals 资深副总裁。联合创始人 PINNAMARAJU PRASADRAJU 同样出自 Andrx。几个人在美国仿制药行业的共同经历，给联亚药业注入了一个不太一样的基因：不照搬原研工艺。

2005 年，张国华放弃海外职位回国创业。他的判断很朴素：日用品上到处是 " 中国制造 "，但在国际主流处方药市场上，看不到中国药企的影子。同年，联亚药业在南通成立。2008 年起，公司开始向 FDA 递交制剂申报。张国华后来回忆，" 有了目标就好，我们联合有志之士一起奋斗，一起坐冷板凳、啃硬骨头。"

这个 " 冷板凳 " 一坐就是十几年。2010 年首批产品获批，2016 年第一个缓控释制剂硝苯地平缓释片拿到 FDA 批件，2025 年结合雌激素缓释片以全球首仿身份获批。从提交第一份申请到 48 个批文落地，中间隔了将近二十年。

截至 2026 年 3 月末，联亚已有 48 个自主研发产品获得美国 FDA 批准上市，其中口服缓控释制剂获 FDA 批准数量位居国内第一。16 个获批产品属于缓控释制剂，4 个产品、5 个品规被 FDA 指定为对照标准制剂（RS），相当于成为 FDA 衡量其他仿制药是否达标的参照物。

这 48 个批文里，技术含量最高的是结合雌激素缓释片。原研药 " 倍美力 "1942 年由辉瑞上市，原料是从孕马尿中提取的天然混合物，包含 60 余种甾体化合物，其中超过四分之三的含量不足 1%。FDA 要求仿制药的化学组成与原研药完全一致，联亚药业为此自研了一套分离纯化技术，综合运用 pH 调节、液液萃取、固相萃取等工艺，从天然提取物中提取出符合 FDA 标准的原料药。分析检测同样棘手，样品制备需精准控制酶解、衍生化等步骤，元素杂质检测又面临基质效应，结果忽高忽低，公司为此发明了专有检测方法并形成专利。2025 年 10 月，这款全球首仿药获批，拿到 180 天美国市场独家销售期。

市占率数据进一步印证了产品竞争力。根据 IMS 数据，2025 年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）在美国市场占有率均排名第一，琥珀酸美托洛尔缓释片排名第二。其中硝苯地平缓释片 AB1 和 AB2 的美国销量份额分别达到 65.9% 和 75.7%。在一个被 Teva、Mylan 等国际仿制药巨头把持的市场上，一家中国公司能在多个缓控释品类拿下第一，靠的是实打实的技术积累。

公司已连续七次通过 FDA 的 cGMP 现场检查，其中五次以 "483 零缺陷 " 通过。

不过，国内市场的表现与海外有明显落差。截至 2026 年 3 月末，公司仅 12 个产品获 NMPA 批准上市。核心品种琥珀酸美托洛尔缓释片 2022 年在第七批国家集采中以第一顺位中选，2026 年 2 月完成集采续约，采购周期延续至 2028 年底。集采放量确定性强，但价格压力也真实存在。2025 年公司制剂境内收入 3.30 亿元，占主营收入 37%，与境外收入 5.03 亿元的差距仍然明显。

03

过半收入来自一家企业

但成绩单的另一面，写在招股书的客户名单里。

2023 年至 2025 年，公司向第一大客户 Ingenus Pharmaceuticals 的销售收入占当期营业收入的比例分别为 56.63%、51.87% 和 55.56%。连续三年，单一客户贡献过半收入。毛利占比同样维持在 47% 至 53% 的区间。

更关键的是，Ingenus 享有的不只是普通经销关系。琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等多款核心产品在美国市场的独家经销权都在 Ingenus 手中，公司报告期内的收益分成及独家经销权收入均来自该客户。48 个 FDA 批文是技术实力的证明，但技术变现的出口只有一个。

合同条款的深度也超出了普通经销。招股书披露，公司与 Ingenus 约定，销售终端产生的净利润双方五五分成，经销商亏损时联亚药业需要补足对应损失。这意味着联亚药业不仅承担了生产端的风险，还在利润分配上让出了相当一部分空间。收益分成及独家经销权收入近年并不稳定，部分年度甚至为负。以琥珀酸美托洛尔缓释片为例，2023 年负收益分成 -1103 万元，2024 年为 -1280 万元。

公司管理层的回应是，目前与三家经销商合作，也在寻找新的合作伙伴。但从收入结构来看，短期内 Ingenus 的份额难以被显著稀释。2025 年境外收入 5.03 亿元，其中大部分通过 Ingenus 完成。商业上的难题，才刚刚开始。

二十年前，张国华从美国回到南通，说想在国际主流处方药市场上看到中国药企的影子。二十年后，48 个批文、多个美国市占率第一、一纸全球首仿，他把影子变成了实实在在的产品。

他用缓控释的耐心做产品，现在轮到市场来考验这份耐心了。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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