最近，袁记食品通过港交所聆讯，即将成为港股首家饺子云吞上市企业；前不久，很久以前羊肉串完成股改，" 烧烤第一股 " 的传闻四起。

同为餐饮，同为连锁，一个做早午的生意，一个做夜晚的生意，但资本对二者的态度，差得不是一星半点。

第 157 期

文｜张冬

148 家店

撑不撑得起一个 IPO

很久以前羊肉串的故事，起点在北京顺义一间小店，启动资金 6 万元。

创始人宋吉早年做夜场 DJ，把灯光、音乐、自动旋转烤炉一股脑塞进烧烤店，做出了与传统路边摊截然不同的夜间社交场景。

◎很久以前

品牌早年走过弯路，重装修、重营销、轻产品，2016 年 36 家门店、营业额超 2 亿元，却现金流断裂到发不出工资，宋吉赴潮汕多方筹措 600 万元才化解危机。

危机之后，宋吉做了一系列反常规决策。他把 " 十不做 " 贴在墙上，比如不做团购打折促销、不做外卖、不做直播卖货、不做储值卡、不做加盟。理由很朴素，打折滋生套路，外卖迫使品质妥协，加盟导向捷径。

2017 全年不开新店，打磨 36 家存量门店，住员工宿舍、吃员工餐，赴呼伦贝尔，溯源确定羔羊肉为核心单品。

这些动作换来的数据确实扎实。2025 年同店营收双位数增长，2026 年 1~7 月平均单店翻台率达 4.9 次，员工流失率从近 20% 降至 3%~4%。截至 2026 年 9 月，148 家直营门店，上海 52 家、北京 41 家，人均消费 88.66 元。

从很久以前羊肉串的增长速度看，不算快，近一年的净增长仅 20 家店，但放在整个烧烤赛道里，百店以上品牌占比仅 1%，很久以前已经是直营烧烤的第一梯队。

然而，" 第一梯队 " 和 " 能上市 "，中间隔着一道资本市场愿不愿意为 " 慢而好 " 买单的鸿沟。

4773 家店

资本要的从来不是数量

袁记食品走的是另一条路。

4773 家门店，加盟店占比 99.5%，直营店，23 家。2025 年营收 27.95 亿元，其中货品销售收入占比 95%。

说白了，它卖的不是饺子，是馅料、面皮、汤底酱料。

◎袁记云饺

这套模式的核心竞争力，不在门店运营，而在供应链效率。库存周转天数 13.7 天，行业均值是 25 天；核心原料 " 两天一配 " 覆盖近 70% 的门店。

靠着这套供应链体系，袁记在港股餐饮 IPO" 前 8 个月零上市 " 的冰封期里率先破冰，拟募资 3 亿至 4 亿港元。

袁记并非没有隐忧。

单店日均 GMV 从 2023 年的 5394 元降至 2025 年的 4688 元，客单价从 26.1 元下滑至 22.5 元，门店在快速加密，但每家店都在 " 变瘦 "。

加盟模式的风险同样存在，数千家门店分散在全国各线城市，一旦单店出现食品安全事件，极易快速传导至整个品牌。

◎手工包

资本选择袁记，选的是它 " 供应链平台 " 的资产属性，而非 " 餐饮连锁 " 的经营属性。简言之，供应链效率可以被定价，门店数量可以被建模，利润增速可以被测算。

这些东西在港股审核框架里，是可被定价的。

烧烤行业的真正难题

不在资本端

网络上，不少人并不看好很久以前冲刺 " 烧烤第一股 "，原因很简单，一是 IPO 窗口收窄的问题，二是烧烤品类自身的困境。

2025 年全国烧烤市场规模达 2680 亿元，预计 2026 年突破 2800 亿元，增速首次超过火锅，已成为餐饮赛道中仅次于火锅的第二大赛道。

◎自助烤肉

然而，规模扩容的背后，连锁化率仅为 22% 左右，预计 2026 年才升至 26%，显著低于火锅和小吃快餐。

全国烧烤门店约 40.9 万家，门店数 TOP10 的品牌合计占比仅 1.02%，近八成品牌门店数在 10 家及以下。

足以见得，烧烤是一门 " 人 " 的生意，而非 " 系统 " 的生意。从穿串、腌制到烤制，各环节对人工依赖度极高，产品口味和品质稳定性弱。很多烧烤店还停留在 " 老板靠手艺、生意靠人气 " 的阶段，一旦老板离开，门店的口味和品控就会出现波动。

这是连锁化扩张最大的障碍，也是资本对烧烤品类保持谨慎的根本原因。

很久以前用全直营解决了品控问题，但代价是扩张极慢、资产极重；袁记用供应链解决了标准化问题，但代价是单店在变瘦、加盟商在承压。

两种模式都在解决同一个问题，即是，如何把一门 " 人 " 的生意，变成一门 " 系统 " 的生意。

二者的解法不同，代价自然不同。

资本现在愿意为什么定价？

很久以前和袁记放在一起，折射出 2026 年餐饮资本化的真实逻辑。

供应链效率可以被定价，品牌溢价很难；周期性利润可以被定价，结构性壁垒很难；快可以被定价，慢很难。

袁记的利润暴增，有一个关键变量，即 " 猪肉周期 "。2026 年生猪价格同比降幅超 23%，材料成本一降，毛利率直接被拉高，但猪周期一旦反转，利润增速的故事就要重写。

很久以前的壁垒，则来自一套 " 不做 " 的清单，单店质量、员工稳定性、品牌定价权，这些东西是钱买不来的，但恰恰是资本市场目前不太愿意定价的。

过去五年，港股餐饮板块给出的答案并不友好，诸如奈雪的茶市值蒸发 96%，呷哺呷哺缩水 98%，还有小菜园、海伦斯、绿茶、遇见小面等大量餐饮品牌，同样表现一般。

在这个背景下，袁记的供应链效率是 " 可定价 " 的，很久以前的品牌溢价是 " 难定价 " 的。

尽管如此，" 烧烤第一股 " 的头衔，最终大概率会落在很久以前头上，如果它真的递交招股书的话。

但比头衔更重要的是，它需要向资本市场回答一个更残酷的问题，在烧烤这个 40.9 万家门店、百店以上品牌占比仅 1% 的赛道里，148 家直营门店，算不算一种可投资的规模？

这个问题，资本市场目前还没有给出肯定的答案，当然，我们更拭目以待很久以前的回答。