疾风知劲草，弱市找茅台。

10 月 16 日收盘，贵州茅台报收 1329 元，上涨 1.22%，成交额 50.76 亿元，总市值 16614 亿元，动态市盈率 18.66 倍。

在 A 股千元股阵营中，贵州茅台是当日最靓的仔。

联讯仪器报收 1200 元，下跌 5.23%，市盈率 266.48 倍；源杰科技报收 1028.58 元，下跌 3.56%，市盈率 170.35 倍。

市场明星寒武纪早已破千元关口，报收 915 元，市盈率 172.69 倍。

张力制图

最近股市跌幅较大，但贵州茅台逆势而上，连续三个交易日上涨，股价也重回王座。那么，它能重回巅峰吗？还是挑战重重？笔者以为，虽然 1329 元让茅台坐回了 A 股股价第一的位置，显示了其韧性，但坐在它身边的 " 邻居 "，已经从五粮液、泸州老窖，换成了光通信芯片、AI 算力和半导体设备。也就是说，茅台的市场与邻居，和此前已大不同，" 江湖生态 " 早已改变。

一些数据体现了这些变化。

2025 年全年，营业总收入 1720.54 亿元，同比 -1.2%；归母净利润 823.20 亿元，同比 -4.53%，这是茅台自 2001 年上市以来首次年度营收与净利润双双下滑。单 Q4 营业总收入 411.5 亿元，同比 -19.35%，归母净利润 176.93 亿元，同比 -30.34%。2026 上半年贵州茅台营收 907.03 亿元，同比增长 1.47%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。其中，i 茅台平台实现酒类不含税收入 402.6 亿元。贵州茅台的快速增长不见了。

笔者以为，贵州茅台此前的增长和定价逻辑，建立在三个相互强化的锚点上：政务消费的 " 面子锚 "、渠道囤积的 " 金融锚 "、核心饮者的 " 人口锚 "。但这三个锚，在过去几年里同时松动了。

" 现在不好卖了，以前都是几箱几箱拿，现在这种情况很少见了。" 上海浦东一家烟酒店老板老张告诉笔者，以贵州茅台为代表的高端白酒消费场景已完全变了，现在线下店很难做。

" 以前囤货，现在没人囤了。" 老张说，以前由于涨价，囤货有利可图，现在越囤越亏本。

" 现在唯一的好消息是，不亏本了。" 老张告诉笔者，当前贵州茅台酒的价格波动小了很多，拿货的价格和出售的价格相差不大，所以风险小了。而此前，他一瓶酒曾经亏本 50 元。

贵州茅台 " 囤酒升值 " 的金融锚经历了一场剧烈断裂。 2025 年 12 月，飞天茅台散瓶批价一度跌破 1499 元官方指导价，" 只涨不跌 " 的信仰遭遇了最实质性的一次击穿。

此后茅台做了两件事：2026 年 3 月 31 日起，飞天 53 度 500ml 销售合同价从 1169 元上调至 1269 元，自营体系零售价从 1499 元上调至 1539 元；同时通过 i 茅台以市场化方式承接飞天放量。

截至 2026 年 10 月中旬，散瓶批价维持在 1710 元 / 瓶左右，原箱 1730 元 / 瓶左右，重庆专卖店散瓶零售价约 1735 元 / 瓶，节后回落幅度有限。批价锚没有消失，它从 1499 元附近上移到了 1700 元上方，但支撑它的不再是囤积需求，而是茅台对发货节奏的主动管控与真实饮用需求之间的弱平衡。

贵州茅台的政务消费退场则是结构性的。

有业内人士调研后称，茅台政务消费占比从 2012 年的 40% 以上，降至 2025 年的不足 1%。这一数据并非公司财报披露，也未必准确，但方向与茅台自身渠道结构的变化一致。

而贵州茅台最大风险可能是在未来：人口与代际的约束是慢变量，但方向确定。 没有官方数据证明，贵州茅台的核心饮者基数在收缩，年轻承接者的口味偏好在偏移，但据第三方调研口径，白酒在年轻群体中的渗透率数据并不乐观。

贵州茅台如何应对年轻化消费者，确实是一大挑战。i 茅台 35 岁以下用户占比 44.37%，35 — 45 岁用户占比 30.9%，年轻用户合计超过七成，这是茅台官方披露的真实触达进展。

有一点需要强调，44.37% 是平台用户的年龄结构，不是茅台消费的年龄结构。 " 品牌触达 " 到 " 品牌稳定消费 " 之间，有着相当大的区别。

事实上，茅台并非没有看到这些变化。

当前它正在做的事情就是把需求从 " 政务 + 囤积 " 的旧循环里剥离出来，搭建另一套增长引擎：渠道革命，也是贵州茅台 2026 年最剧烈的结构变化。

2026 年一季度，i 茅台实现酒类不含税收入 215.53 亿元，同比增长 267.16%，占酒类收入比达到 40%；直销渠道收入 295.04 亿元，占比升至 55%，首次显著超越批发代理的 243.82 亿元。与此同时，国内经销商净减少 255 家，总数降至 2098 家，公司明确减少的主要为系列酒经销商。

这组数据中有一个容易被忽略的关键细节：i 茅台的放量，相当程度上是渠道利润的再分配，而非纯粹的需求创造。

有机构预测贵州茅台 2026 — 2028 年归母净利润增速分别为 4%、10%、11%，这和其以前增速相比，已经不可同日而语。

当然，贵州茅台的品牌本身并没有褪色。但让它坐在 "A 股股价第一 " 这个位置上的那个江湖——政务宴请的刚性、渠道囤积的金融循环、人口红利下的饮者基数——确实已经变了。

在 10 月 10 日的公开活动上，茅台集团党委书记、董事长陈华再次提到 " 全面向 C"，强调坚持 " 以消费者为中心、以市场需求为导向 "，持续推动 " 卖酒向卖生活方式 " 转变。

股价 1329 元的身后，联讯仪器和寒武纪们用百倍以上的市盈率描述着新时代的叙事；而贵州茅台用 18.66 倍的市盈率交易着传统时代的消费基本盘，以及一场尚未完成验证的自我改革。

本文中的市场分析、预测等内容仅代表作者观点，不构成对读者的投资建议。投资者应根据自身风险承受能力做出独立判断。

作者 光云

版面编辑 褚念颖

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