10 月 7 日，安踏正式完成收购 PUMA SE 29.06% 股权，成为这家德国老牌运动品牌的第一大股东。每股 35 欧元的对价，较 PUMA 当日收盘价溢价约 62%，静态浮亏超过 5 亿欧元。交割次日，安踏股价全天涨幅不足 1%。一边是连年亏损的标的，一边是 62% 的收购溢价，资本市场的争议声不小。

图：主要交易 - 完成收购 PUMA SE 的 29.06% 股权，

来源：安踏体育公告

判断这笔买卖划不划算，还是得从真实的数据出发。安踏体育 2026 年中期财报显示，集团上半年实现营收 435.07 亿元，同比增长 12.9%，整体毛利率 63.9%，同比提升 0.5 个百分点，贴近历史高位。

股东应占溢利 94.87 亿元，同比增长 34.9%，其中包含亚玛芬体育相关的一次性利得约 15.5 亿元。经调整纯利 72.3 亿元，同比增长 9.6%。业绩公布当日，安踏股价收涨 9.53%，市场给出的评价是超预期。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于 Wind 和企业财报，下同）

安踏的财报表现蒸蒸日上的同时， PUMA 的日子其实并不好过，2025 年全年亏损近 6.5 亿。那么安踏收购 PUMA 的用意究竟在哪？以及从收购 PUMA 的动作来看，为什么晋江帮，只有安踏能通过并购，从福建走向世界？

1 月 27 日交易公告当天，PUMA 股价在法兰克福一度大涨近 17%，安踏港股上涨约 2%。到 10 月 7 日交割日，PUMA 收报 23 欧元，安踏以每股 35 欧元买入的 4301.48 万股，静态市值约 9.89 亿欧元，较 15.055 亿欧元的实际支付对价浮亏约 5.16 亿欧元，浮亏幅度 34%。交割次日，安踏股价全天涨幅不足 1%。

分歧聚焦在 PUMA 的基本面。2025 年 PUMA 营收 72.96 亿欧元，报表口径同比下滑 13.1%，汇率调整后为− 8.1%；归母净亏损 6.46 亿欧元，上年同期为盈利 2.82 亿欧元，股息停发。颓势延续到 2026 年，上半年营收 35.54 亿欧元，再降 7.9%；7 月公司给出全年指引，预计营业亏损 0.5 亿至 1.5 亿欧元。

落到安踏账上，PUMA 的 2026H1 亏损已收窄至 0.46 亿欧元，全年 EBIT 指引− 0.5 至− 1.5 亿欧元，对应权益法影响约 0.2 – 0.6 亿欧元量级。

更需要盯的是减值。支付对价与交割日市值之间存在 5.16 亿欧元缺口，联营公司账面价值依赖未来现金流假设。PUMA 当前亏损收窄、现金流改善，短期减值压力在减轻。

因此单从这笔交易而言，安踏此时真金白银支持 PUMA，绝对称得上是白衣骑士了。

从财报看，丁世忠再次找到版本答案

浮亏和减值压力是明牌，安踏还是买了。显然看中的不是 PUMA 眼下的利润表，而是 PUMA 能补上的那几个结构性缺口。翻完 26H1 财报，这些缺口在数据里都能找到对应。

（1）鞋类产品的增长处在相对低位，安踏需要拓品

26H1，安踏主品牌自产鞋类占总销量 21.3%，自产服装占 7.0%；FILA 自产鞋类占 11.1%，自产服装仅 2.6%， 安踏的传统结构是 " 鞋类以自产为主、服装以外包为主 "，从自产的比例来看，主品牌和 FILA 走势完全不同，主品牌鞋类自产占比从 2023 年下半年最高点 33.8%，一路下滑至目前的 21.3%，而 FILA 基本维持在了 10% 以上，今年上半年达到 11.1%。

自产鞋类下滑的主要原因在于，从过去几年的数据来看，按三大产品划分，2025 财年，集团鞋类收入 314.99 亿元，同比增长 7.9%，占总收入 39.3%。往前倒推两年，2023 年鞋类增速 12.7%；2024 年鞋类增速约 15.3%。

安踏过去三年间收购的品牌多以专业运动和户外相关，服装品类的增速有一定的保障，但是鞋类产品的覆盖面明显不足，增速有所放缓。那么相对应的，安踏需要一个在鞋类产品中品牌认知更强的品牌。

而 PUMA 正好与安踏呈相反的增长态势。

根据 PUMA SE 2025 年年度报告，全年鞋类销售额 41.14 亿欧元，总销售额 72.96 亿欧元，鞋类占比 56.4%。往前看两年，鞋类占比一直在缓慢爬升。2023 年鞋类收入 45.83 亿欧元，总营收 86.02 亿欧元，占比 53.3%。2024 年鞋类收入 47.34 亿欧元，总营收 83.98 亿欧元，占比 53.7%。

从产品结构层面，PUMA 能够与安踏形成良性互补。

（2）主品牌和 FILA 增速放缓，国内市场需要新的品牌

26 上半年安踏实现总营收 435.07 亿元，同比增长 12.88%，增速较上年同期有所微降，下滑 1.38pct。分部收入看，安踏主品牌 177.71 亿元，同比增长 4.8%；FILA 收入 150.45 亿元，同比增长 6.1%；增长相对都有所放缓。

从宏观数据来看，增速放缓主要是国内市场下滑所致，据国家统计局数据，上半年社会消费品零售总额同比增长仅 1.3%，限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增长 6.7%、6 月单月增速回落至 3.9%，体育娱乐用品类零售额上半年下降 2.4%，行业整体持续承压。

换句话说，安踏需要渗透率较低，又具备大众认知的品牌来刺激国内鞋服市场。而 PUMA 的大中华区收入占比仅 7.9%，渗透率低，正好符合要求。

（3）PUMA 海外的 DTC 渗透率还不高，这正是安踏所擅长的

除了品类和增速方面的考量外，从渠道和经营模式来看，安踏和 PUMA 的错位优势差也同样存在。比如 DTC 模式，过去几年间，PUMA 一直也在围绕 DTC 模式来重构渠道，根据 PUMA 年报的定义，其 DTC 业务包括自营零售门店（全价店与奥特莱斯）和自有线上平台及电商 marketplace 的销售。

2025 财年，PUMA 将 DTC 部门拆分为全球零售和全球电商两个独立板块，并任命了新高管来专门推动电商增长，这是其强化 DTC 战略的组织动作。

2025 财年，PUMA 的批发渠道收入约 49.4 亿欧元，同比下滑 12.8%；DTC 渠道收入约 23.6 亿欧元，同比增长 3.4%。DTC 占总收入的比例从上一年的 28.9% 提升到了 32.4%。但相较于安踏而言，差距还比较大。

2025 年全年，安踏主品牌营收 347.5 亿元，其中 DTC 模式收入 187.05 亿元，电商 128.63 亿元，传统批发 31.86 亿元。DTC 占比 53.8%。如果把电商也算进来，安踏主品牌的直营加电商收入占比已经达到 90.8%。

也正因如此，安踏对价格带的把控非常优异。安踏、FILA 和其他收购品牌的毛利率上半年环比也增长相对明显。

而 PUMA 自己在年报中也承认，推动 DTC 增长的目标之一，是让渠道结构更接近行业平均水平。安踏正好擅长于此。

（4）现阶段安踏的资本压力并不大，有能力继续扩表

从财报来看，安踏的成本侧表现非常平稳，上半年经营溢利 117.6 亿元，同比增长 16.1%，比收入增速高出 3.2 个百分点；经营溢利率升至 27.0%，创近七年新高。

股东应占溢利 94.87 亿元，同比增长 34.9%，其中包含亚玛芬体育相关的一次性利得约 15.5 亿元；剔除该影响后，股东应占溢利 79.4 亿元，同比增长 12.9%。抬升来自两个方向：高毛利率的其他品牌占比上移，叠加费用管控，共同推高利润率。

目前来看亚玛芬体育显然不会成为安踏资产质量的绊脚石，腾出资本空间的安踏，遇到了周期底部的 PUMA。

安踏是典型的柯兹纳式企业

我们曾用很多篇文章，从扩表模式、价格带布局等商业层面解构过：为什么都是从晋江发家，安踏能成为全球运动品牌的佼佼者。而这次安踏收购 PUMA，丁世忠也罕见露面接受采访谈及了收购背后的考量，籍以此，我们或许能从企业家思维的角度来探讨下，安踏和李宁们的差别究竟在哪。

" 创新理论 " 鼻祖熊彼特，在针对企业家特质的表述中，提出过企业家的核心职能是创新与创造性毁灭，即企业家应该通过创新竞争而非价格竞争实现经济结构的创造与破坏，比较有代表性的人物就是乔布斯。

但事实上，在漫长的商业史中，有更多成名的企业家创新能力并不强。他们更像是奥地利学派掌门人柯兹纳笔下的柯兹纳式企业家，能够捕捉他人视而不见的潜在机会。

而丁世忠显然是后者，在他带领先安踏也是典型的柯兹纳式企业，原因有二：

其一：安踏善于抓住资本窗口期

在安踏收购 PUMA 后，丁世忠接受了第一财经的专访，有两句话我们认为可以完美地体现丁世忠柯兹纳式企业家的特质，第一句话是：

" 其实一个品牌从零开始做，尤其是做一个消费品牌是特别难的。品牌是有基因的，有沉淀的，有运动文化积累的。"

换句话说，丁世忠在思考鞋服商业模式的伊始，围绕的就是对外并购，扩表来实现版图的扩张，这让他时时刻刻地紧盯着市场机遇，这一点也能从第二句话中得到印证：

" 我们看了彪马有 10 年了，好品牌是可遇不可求的。"

也正因如此，安踏几乎能在每一轮周期底部去收割品牌。把时钟拨回 2009 年。安踏以 3.32 亿元从百丽国际手中买下 FILA 大中华区业务。那时的 FILA 年亏损超 3000 万元，门店仅约 50 家，是百丽急于出清的包袱。安踏重新定位、重建零售体系，FILA 在 2014 年扭亏，2025 年收入已达 284.69 亿元。

2019 年，剧本放大了一个量级。安踏牵头财团以 46.6 亿欧元收购亚玛芬体育，标的当时连年亏损。五年后亚玛芬登陆纽交所，2024 年营收 51.83 亿美元、同比增长 18%；2026 年上半年营收 35.78 亿美元、同比增长 32%，安踏分占其净溢利 7.08 亿元。2025 年，安踏再以 2.9 亿美元全资收购狼爪。

这轮收购的标的，PUMA 的日子并不好过。丁世忠说看了彪马有 10 年，现在也确实是估值相对较低的周期。PUMA 的年末股价从 2021 年的 107.50 欧元一路下行至 2025 年的 22.30 欧元。2025 年全年最低价触及 15.45 欧元，是 2016 年以来的最低水平

同时 2021 年市销率峰值 2.31 倍，此后连续四年下滑：2022 年 1.02 倍、2023 年 0.90 倍、2024 年 0.74 倍、2025 年 0.46 倍。当前市销率 0.44 倍，是 2010 年以来的最低值。横向对比，Nike 市销率 1.41 倍，Adidas0.97 倍，PUMA 的折价幅度显著。

从 3.32 亿元的 FILA，到 46.6 亿欧元的亚玛芬，再到 123 亿元的 PUMA，安踏每一次出手都在别人最悲观的时候。相较于创新，丁世忠最擅长的，还是敢于抓住资本窗口期，而不是亦步亦趋去跟随市场风向。

其二，丁世忠具备极强的商业敏感性

足球领域之前的体育品牌是相对封闭的。长期以来耐克阿迪占据着绝大多数球队的签约权。

但是现如今球员有个人 IP，2026 年 9 月 18 日，姆巴佩本人也告别合作近 20 年的耐克，与昂跑签下十年长约，报酬结构里除了现金还有股权；昂跑同期任命亨利出任足球业务总监，宣布 2027 年推出足球产品线。

很明显，足球世界的商业版图正在出现松动，丁世忠看重彪马的也正是足球品类，在采访中丁世忠透露，安踏没有足球，彪马足球就很强；彪马还有很强的赛车装备，在跑步、专业田径的科技项目也都挺强的。

毫无疑问的是，从历史经验和这次安踏抓住机遇，收购 PUMA 的过程来看，丁世忠具备极强的商业敏感性。而这种敏感性，更像是普世意义下的柯兹纳式企业家，核心特质是警觉性，能够捕捉他人视而不见的潜在机会。

这或许才是李宁们学不会的内核。（作者：星禾）

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