图 1 ｜ 兆易创新（603986）近五年周 K 线（2021-10-20 ~ 2026-10-20）

引言

兆易创新过去一年的最高价是今年 7 月的 846.66 元，到 10 月 20 日收盘只剩 282.43 元，区间跌幅约 66.7%，总市值 1988 亿元。

与股价背离的，是公司 8 月 18 日发布的半年报：2026 年上半年营收 115.66 亿元，同比增长 178.67%；归母净利润 68.57 亿元，同比增长 1091.5%，创下公司历史上最好的半年报。

暴涨的业绩来自存储涨价。AI 服务器占用了先进产能，海外大厂陆续退出利基存储市场，NOR Flash、SLC NAND 与利基 DRAM 供给缺口扩大，公司存储业务上半年营收同比增长 245.44%，毛利率升至 67.6%。

但价格节奏正在变化：TrendForce 预计三季度通用 DRAM 合约价环比上涨 13% 至 18%，涨幅较前几个季度明显收窄，市场开始交易周期见顶的预期。

半年报利润创新高与股价深跌同时出现，说明分歧不在业绩本身，而在存储景气还能持续多久。当前价格下的兆易创新，市场到底在担心什么？

一、商业模式

图 2 ｜ 半导体硅晶圆特写

1.1 商业模式全貌：Fabless 芯片设计与四级产品线

兆易创新科技集团股份有限公司（603986.SH，上交所主板；03986.HK，港交所）是一家采用 Fabless（无晶圆厂）模式的芯片设计企业，2005 年由朱一明创办，2016 年在上交所上市，2026 年 1 月又在港交所挂牌，形成「A H」双资本平台。

这门生意的本质，是自己设计芯片、交给代工厂制造，再把芯片卖出去。公司只做设计、验证与销售，晶圆制造委托外部代工厂完成，自身不建晶圆厂，属于轻资产运营。产品按「成熟、成长、孵化」三级梯队组织，覆盖存储、控制（MCU）、模拟、传感器四条产品线。

主营业务分为四部分：

第一部分是存储芯片，这是基本业务。2026 年上半年实现营收 98.27 亿元，占公司营收的 84.97%，同比增长 245.44%。存储芯片又分三条产品线：NOR Flash（代码型闪存）、SLC NAND Flash 与利基型 DRAM（DDR3L、DDR4、LPDDR4X 等中小容量内存）。

第二部分是微控制器 MCU，这是第二增长曲线。2026 年上半年实现营收 14.30 亿元，占 12.36%，同比增长 49.07%。GD32 系列已量产 79 个系列、800 余款产品，车规 MCU 累计出货突破 1000 万颗。第三部分是模拟产品（电源管理、驱动、信号链），占 1.65%；第四部分是传感器（指纹识别、触控），占 0.87%，同比下滑 48.11%，受手机需求拖累。

公司 2026 年上半年实现营收 115.66 亿元，同比增长 178.67%；归母净利润 68.57 亿元，同比增长 1091.5%。

图 3 ｜ 兆易创新商业模式总览：Fabless 设计 长鑫代工，存储与 MCU 双轮

1.2 关键术语说明

Fabless：无晶圆厂模式。芯片公司只做设计与销售，制造环节外包给晶圆代工厂，是典型的轻资产芯片设计模式。

NOR Flash：一种代码型闪存，用于存储程序代码，容量小、可直接执行代码，广泛应用于手机、汽车电子、工业控制与 AI PC。公司是该品类的全球龙头之一，SPI NOR Flash 全球市占率约 19.4%，排名第二。

利基型 DRAM：中小容量、成熟制程的动态随机存取内存（DDR3L、DDR4、LPDDR4X 等），区别于 AI 服务器所需的大容量 HBM 与高端 DRAM。海外大厂正在退出这一市场。

MCU（微控制器）：把处理器、内存、外设集成在一颗芯片上的微型计算机，用于设备控制。公司的 GD32 系列基于 Arm Cortex-M 内核，是国内 32 位通用 MCU 的代表。

1.3 与长鑫科技的深度绑定

公司上游是晶圆代工厂，下游是 2 万多家电子设备客户与经销商。代工环节的核心伙伴是长鑫科技（688825.SH）：公司利基型 DRAM 的晶圆由长鑫代工，2026 年代工采购额度一年放大近 5 倍，达 57.11 亿元（2025 年为 11.82 亿元）。长鑫科技是国内最大的 DRAM 制造企业，又与兆易创新同由朱一明任董事长，两家公司因此构成「设计—制造」的上下游绑定。

定价机制上，存储芯片价格由全球供需决定，公司是价格接受者；MCU 则通过下游需求回暖获得温和提价能力。地域上，2026 年上半年经中国香港分销的营收占 59.93%，中国大陆占 25.10%，其他国家和地区占 14.97%。

1.4 业务结构演进

公司靠 NOR Flash 起家，2013 年推出第一款 MCU，此后逐步扩展到利基 DRAM、模拟与传感器。近五年业绩随存储周期大起大落：2023 年行业下行，公司营收 57.61 亿元、归母净利润仅 1.61 亿元，陷入低谷；2024 年恢复至 73.56 亿元、11.03 亿元；2025 年 92.03 亿元、16.48 亿元；到 2026 年上半年，存储价格大涨把业绩推到爆发区间。

这一演进的结果，是营收结构进一步向存储集中：存储占比从 2025 年的 71.34% 升至 2026 年上半年的 84.97%，公司盈利对存储价格周期的敏感度因此上升。

二、护城河

2.1 市占率与客户生态

公司的护城河首先来自市占率。SPI NOR Flash 全球市占率约 19.4%，全球第二、中国内地第一，累计出货超 310 亿颗；SLC NAND 2025 年份额约 7.1%，全球第六；GD32 MCU 在全球 32 位通用 MCU 市场排名第七、中国本土第一，累计出货超 25 亿颗。这些「第一梯队」位置，是公司在成熟制程、中小容量存储市场的份额基础。

客户生态是第二重壁垒。公司产品覆盖 2 万多家客户，应用分散在工业、汽车、通信、消费电子等领域。存储与 MCU 的组合方案能提供完整解决方案，车规产品已通过 ISO26262 ASIL D 功能安全认证，进入多家车厂供应链。

2.2 产业协同的稀缺性

董事长朱一明同时担任长鑫科技董事长，两家公司构成「设计—制造」的绑定。长鑫科技向公司开放部分 DRAM 产能代工，是公司利基型 DRAM 业务的核心支撑，这一协同在国产 DRAM 制造产能稀缺的背景下具备稀缺性。

需要说明的是，公司的护城河不在定价权：存储是强周期行业，产品价格由全球供需决定，公司无法对抗周期。护城河的作用在于，公司在每一轮下行周期里都比同行活得久，并在下一轮上行周期里以更大的份额承接利润。

三、增量空间

3.1 四个增长维度

第一个维度是存储周期反转。AI 服务器挤占先进产能，海外大厂退出利基市场，TrendForce 预计三季度通用 DRAM 合约价环比上涨 13% 至 18%；公司管理层称利基 DRAM 下半年价格温和上行，2027 年新增产能释放有限，SLC NAND 短缺可能延续整个 2027 年。

第二个维度是 MCU 国产替代。国内 MCU 市场仍由外资主导，前六大厂商合计份额约 88%，公司以约 4.4% 居国内第一，仍有约 95% 的替代空间。2026 年上半年 MCU 的工业市场已超越消费成为第一大营收来源，车规 MCU 出货突破 1000 万颗。第三个维度是 DRAM 放量，交银国际预测公司 DRAM 营收 2026、2027 年分别达 103.7 亿元、139.1 亿元，2026 年同比增长约 480%；第四个维度是定制化存储，控股子公司面向 AI 手机、AI PC 与机器人布局，部分项目 2026 年下半年量产。

需要说明的是，前两个维度的确定性较高，后两个的落地进度与营收贡献尚待验证，且都依赖存储景气度的延续。

四、行业格局与同业对比

4.1 利基市场的份额迁移

存储芯片是全球寡头市场，但公司主攻的利基细分市场，格局正朝有利于国内厂商的方向迁移：美光、三星、海力士的产能优先供给 HBM 与高端存储，逐步退出 NOR Flash、SLC NAND 与 DDR4 等成熟品种，成熟制程的供给缺口成为国内厂商的份额窗口。NOR Flash 领域公司全球第二，仅次于中国台湾的华邦电子；MCU 领域面对意法半导体、恩智浦等国际大厂的竞争，但公司在国内替代市场领先。

与长鑫科技相比，两者定位互补：长鑫做 DRAM 制造（IDM 模式），兆易做芯片设计（Fabless 模式），前者为后者代工，不构成直接竞争。估值上，兆易创新当前市盈率（TTM）约 25.07 倍、市净率约 5.31 倍，在 A 股半导体设计板块中处于中位水平。

五、财务状况

5.1 业绩与利润率

公司 2026 年上半年毛利率 63.13%，同比提升 25.9 个百分点；销售净利率 59.53%；ROE（加权）23.13%。近五年业绩随存储周期大幅波动：2021 年归母净利润 23.37 亿元为上一轮周期顶点，2023 年回落至 1.61 亿元，2025 年回升至 16.48 亿元，2026 年上半年半年就达到 68.57 亿元，半年利润已接近上一轮周期顶点的三倍。

图 4 ｜ 兆易创新近五年营收与归母净利润（2021-2025）

5.2 现金流与资产负债

截至 2026 年 6 月末，资产负债率仅 11.47%，商誉 6.17 亿元（占总资产 1.5%）；货币资金 169.65 亿元，而有息负债合计 0.84 亿元（短期借款为零）。2026 年上半年经营现金流净额 60.48 亿元，同比增长 531.47%，几乎覆盖扣非净利润，利润的现金含量高。

周转效率上，应收账款周转天数仅 4.89 天，回款极快；存货周转天数 153 天，略偏高，系公司提前锁定晶圆、主动备货所致，存货余额 41.84 亿元，较上年末增长 36.47%。

六、管理层与治理

6.1 双重身份与关联交易

实控人、董事长朱一明是存储行业的资深创业者，2005 年回国创办兆易创新，2016 年公司上市，2025 年税前薪酬 753.26 万元。治理层面最需要关注的是他的双重身份：同时担任兆易创新（实控人，持股 6.04%）与长鑫科技（董事长）两家公司的掌舵人，而长鑫科技被认定为无控股股东、无实际控制人。2026 年两家公司关联交易额度达 57 亿元，关联交易定价公允性与信息披露是持续关注点。

股东回报方面，朱一明 7 月底提议回购 10 亿至 20 亿元（全部注销）并计划增持不低于 10 亿元，截至 9 月末已回购 9.48 亿元。另需留意，2026 年 5 月长鑫科技首次公开募股上会前夕，朱一明及一致行动人减持兆易创新套现约 25.72 亿元。

七、盈利质量风险

7.1 周期见顶是最大风险

公司 63% 的毛利率与 23% 的净资产收益率建立在存储超级周期的顶部。TrendForce 预计三季度合约价涨幅收窄，2027 年新产能释放后供需可能转向宽松。一旦存储价格进入下行通道，公司营收与利润将直接承压，且缺少足以平滑周期的第二增长曲线。

7.2 利润中的投资收益

2026 年上半年归母净利润 68.57 亿元中，包含 22.28 亿元公允价值变动收益（主要来自持有的翱捷科技、联讯仪器、臻宝科技等上市公司股权），属于未兑现的账面浮盈。扣非净利润 48.83 亿元与归母净利润的差额几乎全部源于此，评估主业盈利应以扣非口径为准。公司持有的长鑫科技股份（期末公允价值 114.37 亿元）计入其他综合收益，不影响当期净利润。

八、估值位置与跟踪信号

8.1 市盈率与市净率的历史位置

表观口径看，当前市盈率（TTM）约 25.07 倍，处于近 5 年 7.52% 的历史低分位，看似便宜；但这背后有两个因素：一是 TTM 净利润约 79.3 亿元，含 2025 年下半年的低谷期，尚未完全反映峰值；二是表观利润含大额投资收益。剔除投资收益后，扣非市盈率（TTM）约 34.24 倍，才是主业估值。市净率 5.31 倍，处于近 5 年 54.88% 分位，中位偏上。

两个口径放在一起，结论并不含糊：市盈率的低分位来自利润基数失真，市净率的中高分位才更接近资产定价的本意。存量视角下，市场已经给这家公司的净资产报出了不便宜的价格；流量视角的便宜，要等扣非利润的成色被验证之后才能确认。

图 5 ｜ 兆易创新估值历史位置与两种口径

8.2 市场在担心与博弈什么

股价从 846.66 元跌到 282.43 元，跌掉三分之二，是市场用价格提前投出的判断：存储周期总会见顶。空方盯着三季度通用 DRAM 合约价涨幅收窄至 13%-18%、2027 年原厂产能回补的路径；多方盯着原厂库存低位、HBM 对成熟产能的挤占，以及 AI 端侧设备对存储与 MCU 的新增需求。两边都有数据支撑，分歧短期难有裁决。

第二个分歧在利润成色。半年报归母净利润 68.57 亿元里有 22.28 亿元是公允价值浮盈，随持股股价波动，来年未必重复；扣非主业利润 48.83 亿元的成色更高，但它同样受益于涨价。卖方研报多数在 8 至 9 月景气高点发布，报告里的乐观假设建立在景气延续之上，与担心见顶的市场定价形成对峙。博弈的胜负手只有一个：合约价的见顶时点。

8.3 后续跟踪的三个信号

这家公司的估值，取决于存储周期在什么位置见顶。当前公司处于「周期景气顶部 股价已深跌」的错配区间：表观估值的历史低分位与主业估值的中高分位并存，价格只是这场博弈的计分板。以下三个信号，任意一个出现，估值框架都需要重新推演：

1. 通用 DRAM 合约价环比转负；

2. 长鑫科技代工交付量或 57.11 亿元采购额度执行低于预期；

3. 公司单季度毛利率跌破 45%。

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资料来源：兆易创新 2026 年半年度报告、港股中期业绩公告；交银国际、东海证券等券商研报；TrendForce、Web-Feet Research 行业数据；第三方行情数据（截至 2026 年 10 月 20 日收盘）。

风险提示：本文仅为商业模式与估值的分析，不构成任何投资建议。存储价格周期波动、代工产能依赖与投资收益波动是核心风险因素，投资决策请独立判断。

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