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蓝鲸新闻 10 月 20 日讯（记者 王晓楠）10 月 19 日晚，桂林旅游（000978.SZ）一纸公告，将一家资不抵债的全资子公司推上产权交易所的挂牌台。公司拟以 1.79 亿元的价格，公开挂牌转让桂圳公司 100% 股权及约 2.19 亿元债权。然而，拆开这 1.79 亿元的定价结构，股权部分的评估价值为零，挂牌价几乎全部对应债权的评估值。

更令市场关注的是，桂林旅游未披露任何意向受让方的线索，也未说明若挂牌流拍后的处置预案；而就在约一年前，桂林旅游才刚刚将同样资不抵债的资江丹霞以 3450 万元出手。连续剥离资产的节奏，与公司自身上半年经营现金流净流出的局面叠合在一起，让这场 " 聚焦主业 " 的出售，多了一层流动性考量的意味。

桂林旅游董秘办人士对蓝鲸新闻表示，目前 " 无意向受让方 "。该人士进一步称，若首次挂牌流拍，可延长挂牌期限继续征集受让方，但本次 " 只有一次挂牌价 "，如需降价，" 需要董事会重新做出决议 "。

13 年输血与减值，一笔未盈利的投资

10 月 19 日晚，桂林旅游公告称，公司拟在北部湾产权交易所公开挂牌转让持有的全资子公司桂林桂圳投资置业有限责任公司（以下简称 " 桂圳公司 "）100% 股权及约 2.19 亿元债权，挂牌价格 1.79 亿元。此次公开挂牌转让事宜已经桂林市国资委批准。

资料显示，桂圳公司成立于 2004 年 6 月，主要运营桂林天之泰大厦。2013 年，桂林旅游以 1.014 亿元收购桂圳公司 65% 股权，同时增资 3250 万元，取得控制权的股权类现金投入合计约 1.339 亿元。2026 年，桂林旅游作为申请执行人，通过法院强制执行收回桂圳公司 35% 股权，由此成为上市公司全资子公司。

实际上，桂林旅游对桂圳公司的投入远不止 1.339 亿元，随着天之泰项目开工后，其长期依赖桂林旅游 " 输血 "。2016 年，桂圳公司累计向桂林旅游借款本金一度达到 9217 万元，后确认欠款本金 8612 万元及相应利息。与此同时，2016 年末，桂林旅游对桂圳部分资产计提减值准备 9963 万元，直接减少归母净利润约 6476 万元。

根据公告，截至 2026 年 8 月 31 日，桂圳公司资产总额约 2.16 亿元，负债总额却高达约 3.11 亿元，净资产为 -9510.05 万元，1 至 8 月营业收入仅 368.23 万元，净亏损 1037.19 万元。

评估机构以同一基准日给出的结论更为直白，桂圳公司净资产评估值为 -4135.73 万元，股东全部权益评估价值为 0 元；桂林旅游对其约 2.19 亿元债权账面原值中，已计提坏账准备 5089.11 万元，账面净值约 1.687 亿元，评估值约为 1.79 亿元，较账面净值增值 6.12%。

换言之，1.79 亿元的挂牌价，股权部分不贡献任何对价，实质对应的是债权评估值；而该评估值较债权原值折价约 18.5%，却较已计提坏账后的账面净值增值 6.12%。市场自然会追问，股权评估为零而债权评估较账面净值小幅增值，是否存在通过债权定价安排掩盖股权端资产瑕疵的可能。

中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅对蓝鲸新闻表示，" 股权归零、债权几乎完全对应挂牌价 " 的结构在问题类子公司处置中并不少见，本质是从 " 买企业 " 转向 " 买债权对应的底层资产权益 "。他进一步指出，评估机构鲜少披露完整敏感性测算，报告多基于租约稳定、处置顺畅等乐观假设；一旦租金下行或空置率上升，债权评估值下修空间难判，交易价值基础也可能松动。

接盘方的不确定性，也是这笔交易中最凸显的空白。桂林旅游公告明确 " 交易对方尚不确定，尚未签署相关协议 "，而这也并非桂圳公司的资产第一次面临无人问津的处境。

早在 2019 年 7 月，桂林旅游就将桂圳公司部分资产以 5992.3 万元公开挂牌转让，然而挂牌期满该资产仍旧是 " 无意向受让方报名参与竞买 "，此后上市公司不得不下调挂牌价格并延长挂牌期限继续征集。直到 2020 年 6 月，桂圳公司与当时上市公司的控股股东桂林旅游发展总公司签署《交易合同》，以 4853.76 万元的交易总额成交，控股股东曾在 2020 年充当了唯一的 " 兜底 " 买方。

如今将股权与债权打包、以股权零对价搭配债权的方式重新挂牌，能否在这一次找到受让方，仍是未知数。桂林旅游未披露若首轮流拍后的降价安排或处置预案，这种程序上的留白，使得 "1.79 亿元 " 更像一个账面目标的标价，而非已经锁定回收金额的交易。此外，桂林旅游这笔投资 13 年后似乎并未实现盈利，1.79 亿元回款更像打折清仓回血，而非获利退出。

8660 万元担保悬置，12 个月内出售资产触 30% 红线

值得关注的是，担保安排上的时间差，则是这笔交易中容易被忽略的尾部风险。

2022 年 8 月，桂圳公司与漓江农合行签署《固定资产贷款合同》，借款 9000 万元。同年 10 月，桂林旅游向漓江农合行出具《承诺函》，承诺在该笔借款到期之后，为桂圳公司未能偿还部分进行差额补足，该差额补足责任为一般保证。截至 2026 年 10 月 19 日，桂圳公司对漓江农合行的借款余额为 8660 万元。

根据公告，漓江农合行已于 2026 年 10 月 14 日出具担保责任转移同意函，将对受让方进行资质审核，待受让方资质审核通过并出具承诺函后，桂林旅游方可收到解除差额补足责任书。

问题在于，产权交易所的挂牌成交与担保责任的解除并不同步：受让方资质审核需要时间，审核标准由银行掌握，若审核未通过，交易将无法完成交割，桂林旅游的差额补足义务将继续存续。对于一家自身现金流已经紧绷的公司而言，8660 万元一般保证责任的解除时点，比 1.79 亿元的账面回款时点更值得追问。

袁帅对蓝鲸新闻表示，将银行担保解除设为交易前置条件 " 看似防火墙，实则暗藏双向不确定性 "。他称，正常可先交割后解担保，如今银行承诺函成生效前提，等于把部分控制权交给外部机构；一旦受让方资质未过审，交易便卡住，出表与解担保均难推进，" 隔离设计反成最大阻碍 "。

连续剥离资产的轨迹则让桂林旅游这笔挂牌不再孤立。根据董事会决议公告，桂林旅游在连续 12 个月内出售资产累计计算金额已超过最近一期经审计总资产的 30%，本次交易因此尚需提交股东会并经出席股东所持表决权的三分之二以上通过。

前一次被剥离的标的，是同样陷入资不抵债的资江丹霞。截至 2025 年 8 月末，资江丹霞净资产为 -2.37 亿元，自 2008 年起持续亏损，至 2025 年 8 月累计亏损达 2.9 亿元，最终以 3450 万元挂牌转让。

从资江丹霞到桂圳公司，剥离对象的共同特征高度一致，净资产为负、持续亏损、对母公司形成资金与信用资源的双重占用。公告对这一连串动作的解释始终停留在 " 聚焦主业、优化资产结构 " 的笼统层面，但连续出售触及 30% 总资产红线的频率，似乎已经很难仅用 " 战略收缩 " 四个字完全解释。

扭亏 " 成色 " 不足，7649 万元货币资金难覆盖近亿元到期债务

实际上，桂林旅游的主业底色并不差。

资料显示，桂林旅游成立于 1998 年，公司主要从事旅游服务及与旅游服务相关的业务，主营业务包括游船客运、景区旅游业务、酒店、公路旅行客运、出租车业务等。

截至 2026 年上半年，桂林旅游拥有漓江星级游船 41 艘、4126 个客位，约占桂林市漓江星级游船总数的 30.83%；拥有两江四湖、银子岩、龙胜温泉、丰鱼岩等核心景区经营权，以及漓江大瀑布饭店 100% 股权。

2025 年全年，桂林旅游营业收入 4.4 亿元，同比增长 2%，归母净利润 1103.28 万元，较上年亏损 2.04 亿元实现扭亏。从收入结构看，景区旅游贡献约 2.1 亿元，漓江游船客运约 1.27 亿元，漓江大瀑布饭店约 7352 万元，基本盘仍围绕桂林核心旅游资源展开。

但扭亏的 " 成色 " 值得拆开来看。2025 年桂林旅游归母净利润转正的同时，公司扣非后归母净亏损仍达 4731.98 万元。扭亏的主要来源包括，转回前期坏账准备 1999 万元、出售资江丹霞增加净利润 2998.33 万元，均属于非经常性或一次性因素，而当年计提的资产及信用减值准备合计仍达 3687.72 万元。换句话说，主业的经营性盈利尚未稳定覆盖资产减值和财务负担，2025 年的利润表修复在很大程度上依赖资产处置与会计转回。

到了 2026 年上半年，这一脆弱性进一步显性化，桂林旅游营业收入 2.01 亿元，同比增长 2.17%，但扣非净利润仍为 -1094.35 万元，经营活动现金流量净额为 -1448.3 万元，净流出幅度较上年同期扩大 126.27%。

偿债指标则指向同一方向。截至 2026 年 6 月末，桂林旅游资产负债率为 46.74%，货币资金为 7648.71 万元，一年内到期的非流动负债为 9658.15 万元，长期借款高达 6.96 亿元。

在主业季度性亏损、经营现金流持续净流出的组合下，1.79 亿元的挂牌回款即便全额实现，首先要面对的是运营资金缺口和到期债务的接续，其次才是 " 优化资产结构 " 所隐含的主动配置空间。桂林旅游公告中称 " 所得款项将用于公司日常生产经营 "，这一表述本身已经暗示，回款的用途更接近流动性补充，而非增量投资。

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