出品：新浪财经上市公司研究院

A 股 19 亿元定增资金到账刚满四个月，募集资金专户里还躺着近 18 亿元尚未动用的现金，国内半导体溅射靶材龙头江丰电子便再度抛出了赴港上市计划。

10 月 14 日晚间，江丰电子连发数十份公告，宣布董事会已审议通过发行 H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市的相关议案。按照规划，公司拟公开发行不超过发行后总股本 15% 的 H 股（超额配售权行使前），并授予整体协调人不超过上述发行股数 15% 的超额配售权，正式向 "A+H" 双资本平台发起冲击。

然而，二级市场对这一 " 国际化跃升 " 叙事反应冷淡。公告次日，江丰电子 A 股股价大跌 5.40%，10 月 16 日续跌 1.97% 收于 176.40 元 / 股，总市值回落至 486.81 亿元。这一价格不仅较今年 7 月 1 日盘中创下的 418.99 元 / 股历史高点（市值一度突破 1088 亿元）腰斩过半，甚至跌破了今年 6 月刚刚完成的 A 股定增发行价 181.01 元 / 股。为稳住市场信心，公司实控人、首席技术官姚力军不得不于筹划 H 股上市的两天后紧急提议回购股份。

资本市场的审慎用脚投票，撕开了这家明星半导体材料企业高歌猛进背后的一系列隐忧。在 " 上半年归母净利翻倍 " 的光鲜表象之下，扣非业绩失速、前次募投项目屡屡变更延期、外销增速明显放缓以及高杠杆下的连环资本运作，正让此次双重上市融资的真实动因与必要性面临严峻拷问。

靠非经常性损益增厚利润 盈利真实成色待考

作为打破海外垄断的 " 中国靶材第一股 "，江丰电子近年来借半导体国产替代与 AI 算力扩产东风，确立了 " 超高纯金属溅射靶材 + 半导体精密零部件 " 的双轮驱动战略。从营收规模看，2023 年至 2025 年，公司营业收入从 26.02 亿元一路跃升至 36.05 亿元、46.04 亿元，2026 年上半年再以 30.68% 的同比增速录得 27.37 亿元营收；同期归母净利润也从 2023 年的 2.55 亿元增长至 2025 年的 5.00 亿元，并在 2026 年上半年达到 5.40 亿元，同比暴增 113.61%。

然而，若剥离非经常性损益的修饰，江丰电子主营业务的真实盈利成色与表观数据之间存在着刺眼的 " 剪刀差 "。

2025 年，江丰电子归母净利润同比增长 24.70%，但扣非归母净利润仅增长 18.74% 至 3.60 亿元，明显落后于 27.72% 的营收增速。当年公司非经常性损益净额高达 1.39 亿元，同比增长 43.57%，主要来自非流动资产处置损益 7404 万元、政府补助 5204 万元以及金融资产公允价值变动收益 3431 万元。

进入 2026 年上半年，这种结构性背离进一步放大：在 5.40 亿元归母净利润中，扣非归母净利润仅为 2.06 亿元，同比增速仅 17.15%，尚不及营收增速的六成；高达 3.34 亿元的非经常性损益贡献了超过六成的账面利润，投资净收益与公允价值变动等非常规性收益占净利润比重更是达到 75.8%。

尤其是在 2026 年第二季度，公司单季归母净利润同比激增 245.73% 至 3.30 亿元，但单季扣非归母净利润仅为 8058 万元，同比反而下滑 4.5%。一旦后续资本市场波动或资产处置收益退潮，公司表观业绩将面临严峻的均值回归压力。

更深层的压力来自重资产扩张引发的折旧激增与减值风险。随着前期在建工程集中转固，2025 年末江丰电子固定资产账面价值由期初的 12.99 亿元飙升 121.56% 至 28.80 亿元，单位固定资产产值（营业收入与固定资产原值之比）从 2024 年中报的 1.52 倍一路滑坡至 2026 年中报的 0.95 倍。

由于半导体材料及部件具有鲜明的 " 多品种、小批量 " 定制化特征，产线扩张伴随着沉重的营运资金沉淀。截至 2025 年末，公司存货高达 15.41 亿元，存货周转天数长达 163 天；应收账款达 12.45 亿元，并在 2026 年上半年较期初再增 31.03%，增速超越同期营收，使得上半年净现比回落至 0.70（2025 年同期为 1.2）。受库龄拉长与新品爬坡磨合影响，公司资产减值损失由 2025 年全年的 0.98 亿元进一步扩大至 2026 年上半年的 1.30 亿元，同期少数股东损益更录得 -6729.61 万元亏损，部分新设控股子公司仍深陷亏损泥潭。

A 股累计 " 抽血 "43 亿 现金分红却不足 4 亿

与内生造血能力承压形成反差的，是江丰电子在资本市场上的高频 " 抽血 "。自 2017 年 6 月登陆创业板以来，公司算上 IPO 募资净额 2.12 亿元，已在 A 股完成四次融资，累计募集资金总额达 43.47 亿元（净额约 42.53 亿元），其中 2021 年 8 月发行可转债募资 5.17 亿元、2022 年 9 月定增募资 16.48 亿元、2026 年 6 月定增募资 19.28 亿元，短短五年内三次再融资合计超过 40.9 亿元。而上市九年来，公司累计现金分红仅 3.81 亿元，融资总额超过分红金额的 11 倍。

密集融资背后，前次募投项目却频频上演延期、缩水与主体腾挪，暴露出项目规划前瞻性不足与产能消化的尴尬。

2021 年可转债募投的惠州、武汉两大平板显示用高纯金属靶材及部件基地，原定建设期均为两年，但投资 2.46 亿元的武汉基地历经延期，直至 2025 年 4 月才宣告结项。结项尚不足一年，江丰电子便在 2026 年 2 月将惠州、武汉两个已结项项目的资产与业务划转至新成立的广东丰科晶晟、武汉丰科晶晟；同年 7 月，公司参股的平板显示靶材整合平台北京丰科晶晟增资引入日本爱发科等战投时，江丰电子选择放弃优先认购权，持股比例由 44.84% 稀释至 29.63%。

2022 年 9 月到账的 16.49 亿元定增项目同样波折重重。其中原定投资 3.17 亿元的 " 浙江海宁年产 1.8 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目 "，在资金到账两年半后建设近乎停滞。2025 年 1 月，公司将该项目的实施地点从海宁迁回余姚自有厂房，实施主体变更为母公司，投资规模直接腰斩至 1.58 亿元，并将调减的约 1.59 亿元募资改投向宁波年产 5.2 万个靶材项目。截至 2026 年 6 月 30 日，距该笔定增资金到账已近四年，变更后的 1.8 万个靶材项目累计仅投入募集资金 1910.54 万元，投资进度仅约 12.1%；配套的宁波半导体材料研发中心项目（承诺投入 7192.60 万元）累计投入也仅 2773.72 万元，进度不足四成，专户内仍有2.81 亿元资金闲置。在长达数年的建设期内，公司多次将高达 5.4 亿元、3 亿元、2 亿元的闲置募资拿去 " 暂时补充流动资金 "。

至于今年 6 月 5 日刚到账的 19.28 亿元定增，截至 6 月末专户结余更高达 17.84 亿元。该次定增将过半资金（9.98 亿元）押注于 " 年产 5100 个集成电路设备用静电吸盘产业化项目 "。尽管可研报告给出了 35.07% 的诱人预期税后收益率，但静电吸盘属于跨界尖端部件，截至 6 月末累计投入募资仅 3091.56 万元，仍处于建厂与客户验证早期。根据定增文件测算，该批募投项目达产后年新增折旧摊销将达 1.22 亿元。在晶圆厂长达 18 至 24 个月的严苛验证周期下，前次募投尚且消化迟缓，此时再赴港股募资扩产，新增产能的消化能力令人生疑。

" 国际化 " 口号喊得响亮 但境外业务增速在放缓

在此次 H 股上市公告中，江丰电子将 " 加快国际化战略布局、增强境外融资能力 " 列为核心理由，市场亦普遍将其 2025 年逾三成的境外收入占比视为赴港上市的底气。但翻开区域收入账本可以发现，公司境外业务的增长步伐实则正在放缓。

2025 年，江丰电子内销收入同比大增 40.57% 至 30.36 亿元，而外销收入仅同比增长 8.51%至 15.68 亿元，增速尚不足内销的四分之一。到了 2026 年上半年，这种分化愈发明显：公司内销收入达 19.33 亿元，外销收入为 8.04 亿元，同比增长 7.61%，远低于公司整体 30.68% 的营收增速。受此拖累，公司外销收入占总营收的比重已从 2025 年同期的 35.67%大幅回落 6.29 个百分点至 29.38%。尽管外销业务凭借台积电、SK 海力士、联华电子等海外大客户维持了 33.21% 的较高毛利率，但增长失速的现实表明，海外市场并非当前拉动业绩增长的主引擎。

从海外重资产投入来看，公司目前实质推进的核心工程是位于韩国的 " 年产 1.23 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目 "（2025 年对韩国江丰增资 3.50 亿元后总投资额升至 7.00 亿元）。然而，该项目已在今年 6 月完成的A 股定增中获配 2.56 亿元募集资金支持，截至 6 月末仅投入募资 3495.98 万元，并不存在迫切的境外建厂资金缺口。

更值得警惕的是，韩国靶材项目的预计税后内部收益率仅为 11.75%，投资回收期长达 8.85 年，显著低于境内靶材项目与静电吸盘项目，反映出海外建厂高昂的合规与运营成本对回报率的摊薄。叠加 2026 年以来美国对特定先进计算芯片加征关税的外溢效应、上游小金属出口管制以及美元、日元结算带来的汇率波动（2024 年汇兑损失 1902 万元，2025 年汇兑收益 1609 万元），此时加码海外重资产扩张的性价比难言乐观。

实控人姚力军的 " 三连环 " 资本局

既然前三次 A 股再融资专户截至 2026 年 6 月末合计仍有 20.84 亿元募集资金尚未花完，海外建厂亦有 A 股定增兜底，江丰电子为何在定增落地仅四个月后便急不可耐地筹划港股 IPO？

穿透资产负债表可以发现，" 短债长投 " 引发的流动性紧绷，才是倒逼公司开辟新融资通道的真正推手。过去三年间，激进的产线投资令江丰电子资产负债率大幅攀升约 20 个百分点，2026 年一季度末一度突破 57%，6 月定增资金到账后仍达 51.70%。截至 2026 年 6 月末，公司总债务规模已膨胀至 47.50 亿元，其中短期债务（短期借款 + 一年内到期的非流动负债）高达 25.52 亿元。

债务飙升直接引爆了财务成本，2025 年公司利息费用达 8421 万元，推动全年财务费用暴增 438.45%至 8146 万元，当年偿还债务支付的现金同比激增 337.28% 至 17.85 亿元。与此同时，高企的资本开支令公司自由现金流持续失血，2024 年上半年至 2026 年上半年，公司自由现金流分别为 -10.67 亿元、-5.29 亿元和 -2.71 亿元。由于 A 股募集资金专户受制于专款专用的严格监管，无法直接用于归还存量贷款或外延并购，赴港募集用途更为灵活的境外资金，成为缓解资金饥渴的现实选择。

更为蹊跷的是，在主业自由现金流持续大额为负、银行借款高筑的同时，江丰电子却在 2026 年密集出手，将大笔自有现金投向并购与关联产业基金。

今年 7 月 1 日，江丰电子耗资 5.91 亿元现金收购北交所上市公司凯德石英（920179.BJ）20.64% 股权并取得控制权。而凯德石英 2025 年营收同比下滑 8.46%、归母净利润同比下滑 26.62%，高溢价现金并购不仅消耗了宝贵的自有资金，后续业绩整合亦充满变数。

紧接着在 10 月 13 日——即宣布筹划 H 股上市的前一天，江丰电子全资子公司宁波江丰博鑫又完成工商登记，以自筹资金出资 4.17 亿元（占比 69.50%），与实控人关联方江丰同创科技集团、董事长边逸军、财务总监于泳群、董秘邹俊伟及关联创投基金 " 逐梦同行 " 系列共同设立总规模 6 亿元的宁波涌光同行合伙企业。

来源：天眼查

此外，今年 7 月公司还在控股子公司晶丰芯驰增资（关联基金参与债转股及认购，董事长边逸军 0 元受让未实缴股权）中放弃优先认购权，致使持股比例由 42.00% 降至 28.29%。一边向二级市场高频伸手募资，另一边却斥资逾 10 亿元自筹资金进行并购与关联基金出资，这种资金配置逻辑难免引发市场对于募集资金变相置换自筹资金的质疑。

将视野拉宽，江丰电子此次赴港背后，是 59 岁的实控人姚力军（拥有中国国籍及日本永久居留权，2025 年 5 月辞去董事长改任 CTO，由边逸军接任董事长兼总经理）同步操盘的" 三连环 " 资本局：中游江丰电子在创业板定增后冲刺港股，横向并购控制北交所凯德石英，上游原材料企业上海同创普润新材料股份有限公司（下称 " 同创普润 "）则于 2026 年 6 月 30 日获科创板 IPO 受理，拟募资 15 亿元（9 月 30 日因财报更新中止审核）。

这一横跨多地的资本版图正面临严峻的独立性与关联交易审视。招股书显示，2023 年至 2025 年，同创普润来自江丰电子及其关联方的收入占比分别为 36.84%、53.58% 和 53.08%，同时稳居江丰电子第一大供应商（2025 年采购占比 33.53%），双方还存在废靶材回炉采购的双向循环交易；姚力军本人还曾累计拆借占用同创普润子公司资金超 1.4 亿元，直至 2025 年 8 月才结清。而在 2026 年 9 月，江丰电子刚刚将 2026 年度日常关联交易预计总额度由年初的 21.76 亿元大幅上调至 33.02 亿元。如此庞大且复杂的关联交易网络，必将成为港交所聆讯的重点问询对象。

来源：同创普润《科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》

从当前港股环境看，截至今年 9 月末港交所排队待审企业已超过 600 家，非头部核心资产的 H 股发行普遍面临较 A 股20% 至 40% 的估值折价。江丰电子 A 股当前动态市盈率逾 45 倍、扣非市盈率高达 124 倍，股价已跌破前次 A 股定增发行价，而国家大基金三期旗下国投集新、国调基金等刚以 181.01 元 / 股获配约 9 亿元的定增股份将于今年 12 月 23 日迎来解禁。若此时强推最高占发行后总股本 15%（含超额配售约 17.25%）的 H 股折价发行，不仅将显著摊薄现有股东的即期每股收益与净资产收益率，更可能对 A 股估值中枢形成二次压制。

从单一靶材制造商向半导体材料综合平台跃迁，江丰电子的产业蓝图固然宏大，但企业的长期价值终究系于扎实的自由现金流与内生回报，而非永不停歇的再融资与资本拼图。面对账面逾 20 亿元的未用募资、失速的扣非净利与高企的短期债务，江丰电子的赴港之路注定不会平坦。