文｜懂财帝

如果你在 2025 年高点买入小米，如今打开账户大概需要一点勇气。

从 61.45 港元到 25 港元附近，超过六成的跌幅，近万亿港元市值灰飞烟灭。这家曾被视为 " 年轻人第一只翻倍股 " 的公司，在 2026 年经历了一场教科书级的估值重构。

但有趣的事情正在发生。当股价跌到 20 多港元区间，中信里昂、大华继显等机构却开始给出 " 优于大市 " 或 " 持有 " 评级，目标价稳在 27 到 35 港元之间。

一边是手机卖不动、汽车还在亏的残酷现实，一边是 " 澎程 " 锁单超 7 万、季度利润即将触底的乐观预判。

小米的波动为什么这么大？现在到底是接飞刀，还是捡筹码？这篇文章试图把这件事说清楚。

一、波动从哪来？两个引擎同时出问题

要理解小米的股价波动，得先看懂它的估值逻辑。过去小米的叙事是 " 硬件引流、互联网赚钱 "，手机是基本盘，IoT 是护城河。

2024 年 SU7 上市后，叙事升级成了 " 人车家全生态 "，汽车成了第二增长曲线，估值也从硬件公司切换到了科技成长股。

问题在于，2026 年这两个引擎同时出了故障。

先看手机。根据小米 2026 年二季度财报，智能手机出货量同比暴跌 26.5%，从 4240 万部掉到 3120 万部。更刺眼的是国内数据：一季度国内出货量跌幅超过 35%，直接跌出了行业前五。存储芯片涨价是客观因素，但华为回归后的竞争挤压才是致命伤。为了保住份额，小米不得不压缩低端机出货，结果就是营收和利润双杀。二季度经调整净利润 62.19 亿元，同比下滑 42.6%。手机业务的毛利率一度跌到 10.1%，几乎是在贴着成本卖。

再看汽车。2026 年上半年，智能电动汽车及 AI 创新业务经营亏损 57 亿元。虽然单车亏损从一季度的 3.8 万元收窄到了二季度的 2.5 万元，趋势向好，但绝对值依然吓人。更关键的是，资本市场对 " 烧钱换增长 " 的耐心是有保质期的。当手机这个现金牛开始萎缩，汽车还在嗷嗷待哺，市场自然会问：钱从哪来？

这就是波动的根源：旧的增长故事讲不下去了，新的故事还没到盈利拐点。

两头的预期同时坍塌，股价自然撑不住。从 61 港元到 21 港元的那段下跌，本质上就是估值体系从 " 成长股 " 向 " 困境反转股 " 的暴力切换。

二、暗牌翻开：澎程和高端化在做什么？

如果只看财报，小米确实惨。但股价跌到一定程度，市场就会开始交易 " 预期差 "。2026 年下半年，雷军手里其实多了几张牌。

第一张牌是 " 澎程 "。 9 月发布的增程式系列，瞄准的是家庭用户和商务场景。这步棋很聪明：纯电轿车市场已经杀成红海，特斯拉、小鹏、蔚来都在降价肉搏，而增程 SUV 的竞争格局相对宽松，且均价更高、毛利空间更大。开售 4 分钟斩获 1 万订单，首月锁单量超过 7 万辆。虽然大华继显认为 7 万辆处于投资者预期的偏低端，但关键在于订单结构—— N70 Max 和 N90 Max 等高配车型占比超预期，这意味着卖一辆顶过去一辆半，对收窄亏损有直接帮助。

第二张牌是手机的高端化。 出货量暴跌 26.5% 听起来很吓人，但同期手机 ASP 从 1073 元涨到了 1351 元，创历史新高。这是主动砍掉低端机型的结果。

卢伟冰在财报会上说 " 行业最困难的时刻已经过去 "，底气就来自这里：与其在千元机市场和传音、荣耀卷生卷死，不如把资源集中在高端机上，保住利润率。折叠屏新机的推出也是同一逻辑。如果 2027 年存储成本回落，高端化带来的利润弹性会相当可观。

第三张牌是回购。 2026 年以来小米累计回购约 117 亿港元股份，公司还启动了自动回购计划。虽然回购挡不住下跌趋势，但它传递了一个信号：管理层认为股价已经低于内在价值。对于长期投资者来说，这是一个值得关注的参考坐标。

三、机构在吵什么？分歧点在哪里

有意思的是，当散户还在恐慌时，卖方分析师已经开始出现分歧。这种分歧本身，就是判断 " 是否到达机遇期 " 的重要线索。

乐观派以中信里昂为代表。 他们的核心逻辑是 " 利润触底 "：三季度新旗舰和澎程集中交付，营收和利润大概率是全年最低点，四季度开始反弹。给 35 港元目标价，意味着较当前价位有近 35% 的上行空间。大华继显虽然只给 " 持有 "，但也把目标价从 26.2 上调到了 27.6，理由是澎程的产品组合好于预期，全年 43 万辆的交付目标有希望达成。

谨慎派的担忧集中在手机。 大华继显在报告里明确下调了 2027 和 2028 年的手机出货预测，分别砍了 9.8% 和 12.2%。他们的判断是：手机业务的压力不是周期性的，而是结构性的。华为回归后，国内高端市场小米很难抢回份额；海外市场又有传音和三星堵截。如果手机这个现金牛持续失血，汽车业务再能融资、再能讲故事，集团层面的现金流也会吃紧。

更底层的分歧在于估值方法。 用市盈率看，小米当前 TTM 市盈率约 17 到 18 倍。对于一个汽车业务还在亏损、手机业务负增长的公司来说，这个估值不算贵，但也谈不上 " 白菜价 "。如果按分部估值法，手机 +IoT 给 10 倍 PE，汽车按市销率给估值，算下来的合理区间大概就在 22 到 28 港元之间。

也就是说，当前股价可能已经反映了大部分坏消息，但还没有反映足够多的好消息。

四、所以，机遇期到了吗？

这个问题没有标准答案，取决于你是什么类型的投资者。

如果你是趋势交易者，现在显然不是好时机。 股价还在下降通道里，10 月 22 日恒指大跌时小米依然跟跌 3.7%。没有放量止跌的信号，没有右侧确认，抄底就是赌博。

但如果你看的是 12 到 18 个月的中期逻辑，情况不一样。 有几个信号值得盯住：

第一，澎程的交付爬坡。 9 月整体交付超 4 万台，其中澎程约 1 万台。如果四季度澎程月交付能稳定在 1.5 万到 2 万台，汽车业务的季度亏损可能收窄到 10 亿元以内。一旦汽车亏损收窄到可以被手机利润覆盖的程度，市场的叙事就会从 " 烧钱 " 切换到 " 盈利在望 "。

第二，手机毛利率的企稳。 二季度手机毛利率已经跌到地板价，三季度如果不再恶化，就是边际改善。考虑到小米主动砍低端、推高端的策略，只要存储成本不再暴涨，2027 年上半年手机利润同比转正是有可能的。

第三，也是最关键的，现金流。 小米账上还有钱，回购还在继续。如果澎程销量持续超预期，汽车业务在 2027 年实现季度盈利，那么当前 25 港元的价格对应的是一个 " 汽车业务白送、手机业务打折 " 的估值。这种定价在港股历史上出现过很多次，事后看往往是机会，但过程极其煎熬。

一个值得警惕的风险是：雷军的牌不多了。 澎程之后，小米的汽车产品矩阵基本填满。如果澎程的稳态月销不能站上 2 万台，汽车业务的规模效应就永远差一口气。而手机业务在华为的压制下，短期内看不到翻盘的希望。换句话说，2027 年如果汽车还不能自己养活自己，小米的估值逻辑会面临第二次坍塌。

结语

小米的波动，本质上是市场对一家 " 正在换引擎的飞行器 " 的定价分歧。旧引擎在减速，新引擎在轰鸣，但没人知道新引擎能不能在旧引擎熄火前提供足够的推力。

25 港元的小米，比 61 港元的小米安全得多，但 " 便宜 " 从来不是买入的理由，" 基本面拐点 " 才是。如果你愿意赌雷军能在 2027 年把汽车业务推到盈亏平衡线附近，当前价位提供了一个赔率不错的入场点。但如果你只是觉得 " 跌了这么多应该反弹了 "，那大概率会在震荡中被洗出去。

投资小米最好的姿势，可能是把它当成一张期权：用可控的仓位，赌一个 " 汽车盈利 + 手机企稳 " 的组合在 2027 年出现。在那之前，波动不会小，但故事的下一页，可能比大多数人想象的要有趣。