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深铁 2026 年给了 25 亿框架额度，累计支持过了 300 亿。用 25 亿去覆盖 146.8 亿，覆盖率不到两成。这不是安全网，这是在给一具还在呼吸的尸体做象征性心肺复苏。深铁 2025 年自己亏了 375 亿，亏损主因就是对万科的股权投资减值。一个自身资产负债表正在被万科拖垮的大股东，拿什么来兜住万科千亿级的债务缺口？

债务重组的本质不就是展期加削债，把今天的偿付压力挪到明天？只要现金流不断，时间换空间，债权人拿回本金，股东保住权益，看上去是一个帕累托改进。瑞银说重组是‘最优解’，那这个最优解到底对谁最优？如果说不出对债权人的明确代价，那‘最优’就是一个修辞。

开发业务存货 3459 亿，有息负债 3512 亿，两者基本对冲；开发之外的权益资产保守估 1100 亿左右，所以万科净资产大致在 1000 亿上下，对应每股净资产还在 8 块以上。PB 不到 0.5 倍，市场要么在犯错，要么在按一个远低于账面价值的清算折扣定价。如果是后者，那折扣的锚到底是什么？

2026 年一季度末每股净资产还有 9.26 元，资产负债率 77.1%。但瑞银预测 2026 年亏 492 亿、2027 年亏 382 亿，两年合计亏损 874 亿。归母净资产 2025 年末是 1169 亿，照这个斜率，2027 年底归母净资产转负不是‘风险’，是算术。净资产为负触发 *ST 的规则已经摆在那里。所以毫万科已死不是什么修辞。当净资产本身在两年内被亏损吃掉，你现在看到的 9 块多每股净资产，只是一个正在倒计时的会计数字。有人说存货重估、资产处置能补回来，那请把可变现价值算给我看。在 2026 年销售额继续腰斩的假设下，存货账面值和可变现价值之间的缺口，到底是补净资产的，还是继续吃净资产的？

万科的机构持仓在持续缩减，主力资金在净流出，融资渠道基本关闭。这意味着一旦某个临界点被击穿，接盘的不是价值投资者，而是根本没有的买盘。一个没有买盘的股票，跌到 1 块以下需要多久？我的判断是。不需要等到净资产转负，流动性枯竭本身就会先把股价打到退市线。

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