10 月 21 日晚，西部矿业（601168.SH）披露 2026 年三季报。

前三季度营业收入 597.88 亿元，同比增长 23.42%；归母净利润 67.89 亿元，同比增长 130.50%，是去年同期 29.45 亿元的 2.3 倍。单看第三季度，归母净利润 26.20 亿元，同比增长 143.48%，高于上半年平均每季度约 20.8 亿元的水平，利润还在加速。

▲来源：企业财报

但把财报往后翻几页，会看到另一条线：同期公司购建长期资产的现金支出达 106.81 亿元，是去年同期的近 5 倍；资产负债表上，仅无形资产一项就较年初多出 84 亿元。一边是铜价上行带来的丰收，一边是一笔看不清全貌的重注。

本文想回答两个问题：这份利润有多少来自价格，有多少来自公司自己；这笔重注押在哪里，代价又是什么。

一家 " 矿冶一体 " 的青海企业

西部矿业以铜、锌、铅、钼为主业，兼产铁精粉和金银。控股股东西部矿业集团持股 23.48%，与一致行动人青海西矿资产管理公司合计持股 32.56%，均无质押。前十大股东中，香港中央结算持股 6.16%；自然人林泗华持股 2.02%，其中约 78%（3740 万股）在信用账户里。普通股股东共 13.08 万户。

业务上，公司是矿山与冶炼两条腿走路。前三季度，矿产铜 12.81 万吨、锌 9.04 万吨、铅 4.25 万吨、钼 3532 吨、铁精粉 119.35 万吨；冶炼端产出铜 24.85 万吨、锌 12.55 万吨、铅 10.89 万吨。粗略对比，自产矿对冶炼的覆盖，铜约五成，锌约七成，铅不到四成（两者口径并不一致：冶炼铜含湿法铜，也消化外购原料），这意味着公司既吃矿价的弹性，也吃加工的规模。

▲来源：企业官网

季报 " 其他提醒事项 " 里的动作几乎都指向西藏。

7 月起，控股子公司玉龙铜业向全资子公司茶亭矿业增资 38 亿元，并转让勘查探矿权，增资 8 月 26 日完成，探矿权转让 9 月 10 日办结。

8 月，公司联合中国地质科学院等设立西藏西矿地质科技（注册资本 1 亿元，公司持股 70%），玉龙铜业又与昌都当地企业合资成立新能源公司（注册资本 5,000 万元，持股 51%）。矿权、地质、能源，三件事叠在一起，看上去是在为一座高海拔铜矿的长期开发铺路。

利润的 " 剪刀差 "

前三季度营收增 23.42%，净利润增 130.50%，这道缺口是财报最醒目的特征。

它来自毛利率：营业成本 453.57 亿元，增长 16.5%，慢于营收；按营收减营业成本自行计算，毛利率由去年同期的 19.65% 升至 24.14%，毛利增加 49.11 亿元，占营业利润增量 52.87 亿元的 93%。报告对原因只有一句解释：铜、锌及含金、含银产品价格同比上涨。

利润质量可以交叉验证。扣非净利润 68.18 亿元，略高于归母净利润，非经常性损益合计为 -0.28 亿元，没有靠一次性收益撑场面。投资收益由去年同期的 -4.41 亿元转为 +3.97 亿元，一进一出差额约 8.4 亿元，但只占营业利润增量的 16%，主要原因仍在主业。所得税费用占利润总额的比例由 13.1% 降到 10.2%，也小幅助力。

利润的分配格局也在变。前三季度净利润 99.94 亿元，其中少数股东损益 32.05 亿元，占比由去年的 43.2% 降至 32.1%。归母净利润增速 130.5%，远高于少数股东损益的 43.2%，增量更多落到了上市公司股东手里。

现金流是另一道检验。经营活动现金流净额 126.53 亿元，增长 43.62%，慢于净利润（合并口径）92.8% 的增速，经营现金流与净利润之比由去年同期的 1.70 倍降到 1.27 倍。差距在营运资本：存货增至 56.15 亿元，较年初增 9.1%；预付款项从 6.30 亿元升至 17.50 亿元；支付的各项税费 42.35 亿元，增长 57%。合同负债由 7.96 亿元升至 23.68 亿元，缓冲了一部分。

现金的去向更值得看。投资活动现金净流出 106.13 亿元，去年同期是 21.88 亿元。经营现金流扣掉购建长期资产的支出，自由现金流约 19.7 亿元，去年同期约 65.9 亿元。资产负债表与之吻合：无形资产由 59.69 亿元升至 144.04 亿元，在建工程增加约 3.8 亿元，固定资产因折旧减少约 8.4 亿元。负债率由 57.5% 降到 51.4%，归母权益增加 66.05 亿元，与净利润基本对得上；未分配利润比净利润少增约 2.4 亿元，应是分红所致。

但四项有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）合计约 240.6 亿元，年初约 242.6 亿元，几乎没动。

变化的是结构：短期借款与一年内到期项合计由 75.93 亿元降至 50.80 亿元，长期借款则由 146.75 亿元升至 169.84 亿元。负债率下降靠的是利润和权益，不是去杠杆。

挑战在哪里

财报的另一面，是显而易见的多处挑战。

第一，价格给的，也能拿走。利润加速的同时，产量却在回落。第三季度矿产铜 38421 吨，较第二季度降 18.8%；锌降 25.0%，铅降 18.5%，含金降 31.7%。按年度完成率反推，全年计划约为铜 17.1 万吨、锌 12.8 万吨、铅 6.3 万吨、金 279 公斤。要完成计划，四季度需产铜约 4.28 万吨（比三季度高 11%）、锌约 3.71 万吨（高 40%）、铅约 2.09 万吨（高 60%）、金约 104 公斤（2.6 倍）。铁精粉完成率仅 57.99%，需在四季度产出约 86 万吨，比三季度高近八成。公司自己承认，铅和金受原矿处理量及入选品位低于计划拖累，铁精粉则是双利矿业新选厂产能未完全释放。这些问题难在一个季度补齐。一旦金属价格回落，目前的利润弹性会同步收缩，而产量没有来垫底。

第二，重资本开支与现金的赛跑。106.81 亿元的长期资产支出，几乎吃掉了全部经营现金流的八成多，自由现金流较去年缩水近七成，期末现金及现金等价物 79.44 亿元，比期初少 3.31 亿元。最大的疑问是那增加的 84 亿元无形资产：季报没有逐笔拆分说它是什么。此外，预付款项增加 11.2 亿元，资产减值损失也有 1.90 亿元。如果这是矿权类资产，真正的考验在后面：高海拔矿山的建设周期长，投入大，回报不在这一轮周期里兑现。

第三，利润与现金的 " 漏损 "。少数股东损益 32.05 亿元，子公司支付给少数股东的股利、利润 14.78 亿元（去年同期 13.57 亿元），是上市公司层面分红（约 2.4 亿元，据未分配利润差额推算）的约 6 倍。利润再漂亮，也有近三分之一属于别人，且是真金白银地流出去的。

此外，资源接续的账要慢慢算。茶亭矿业增资、地质科技公司、新能源合资，都是未来几年的布局，眼下只有支出，没有产出。

【结语】

这是一份 " 价格丰收、产量欠账、现金下重注 " 的财报。好价格买来了一个时间窗口，窗口里要做的事，是把价格带来的利润，转成产量、储量和现金流的确定性。

下一份财报要追问的有三件事：那 84 亿元究竟买了什么；四季度产量能否追上计划；自由现金流何时回到正值并持续增长。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 汪垠涛

审核 冯玲玲