中信证券 文 | 裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

AI 趋势回落并非熊市开端，非 AI 可能反而会面临更为有利的环境，核心是 AI 产业在短期内并不像过往的产业趋势对经济体的其他部门产生广泛的拉动作用，反而对其他经济部门产生了不少负外部性（物料和资源价格暴涨、利率飙升、就业挤出）。这也意味着，过往 " 产业趋势行情结束 = 牛转熊 " 的经验可能不再适用，非 AI 的不少板块早已步入下行趋势。目前，无论是 AI 板块的二阶导估值修正还是非 AI 板块的估值收缩，主要估值收缩进程都有望在今年完成，往未来看，经历深度调整后，分化逐步收敛、行情宽度拓展的概率更高。唯一的问题是资金面的出清需要时间，在这个阶段以 PB-ROE 为代表的稳健回报型策略可能更加占优。

AI 趋势回落并非熊市开端，

非 AI 可能反而会面临更为有利的环境

1）产业趋势回落≠牛转熊。A 股在过往存在比较广泛的 " 产业趋势回落 = 牛转熊 " 的思维，核心是过往的产业趋势（2006~2007 年的工业与金融、2009 年的地产与基建、2013~2015 年的移动互联、2019~2021 年的能源转型等）对其他经济部门带来广泛的拉动作用。而本轮 AI 产业的进展，至少在短期内对其他经济部门产生了不少挤出效应，包括导致了物料和资源价格暴涨、推动了债券市场供需紧张和长债利率大幅飙升、一定程度上挤出就业，财富效应的增长极为失衡，市场分化的程度历史罕见，甚至出现了所谓 " 硅基世界 " 和 " 碳基世界 " 的对立。这也意味着，过往 " 产业趋势行情结束 = 牛转熊 " 的经验可能并不适用于这轮 AI 硬件主导的行情，非 AI 的不少板块早已步入下行趋势，而 AI 只不过最后 " 补跌 "。

2）AI 短期内对其他部门产生了负外部性，若 AI 势头回落，一些非 AI 板块反而可能有转机。目前已经显性化的负外部性至少包含三类：第一，电子元器件、电力等基础生活物资的大幅涨价，抬高生产和生活成本，压抑其他领域需求，典型的如消费电子；第二，算力基础设施投建推动私人部门巨额债务融资，推升全球无风险利率，对所有高利率敏感性的需求产生冲击；第三，挤出就业，尤其是对于年轻人就业的影响，比如根据斯坦福与 ADP 就业数据库今年 9 月最新数据，自动化型 AI 使用占比最高职业组的 22~25 岁就业较 2022 年 11 月下降 10.9%，最低组同期上升 7.8%。这些因素引发了实体经济和市场的剧烈分化，但反过来看，如果 AI 投资的速度在未来有所放缓，非 AI 板块可能也不会面临如此负面的宏观环境，比如无风险利率出现大幅回落。事实上，从当前的美债定价来看，10 年期美债利率的走向与北美 AI 硬件股的股价走势高度相关，如果未来出现持续性的回落，至少对海外的非 AI 部门需求可能产生促进。

估值收缩的进程今年已基本完成，

行情宽度有望逐步拓展

1）AI 的二阶导修正、非 AI 的估值收缩，都有望在今年基本完成。AI 完成了第一波 " 二阶导 " 修正。与 2021 年底至 2022 年 4 月底的新能源行情调整类似，本轮 AI 同样是在产业景气仍在、增速预期转弱时提前下修估值。从估值收缩的视角出发，本轮 AI 硬件的估值压缩幅度已与 2022 年新能源第一轮调整相当。根据 Wind 数据，7 月 1 日以来，电子与通信板块整体法 PE（TTM）从 74.0 倍压缩至 42.4 倍，降幅 42.8%；2022 年新能源第一轮调整（2021 年 12 月 17 日 -2022 年 4 月 26 日），电力设备及新能源板块市值下 PE 从 51.2 倍压缩至 27.8 倍，降幅 45.7%。站在全球对比的视角下，A 股非 AI 板块处于全球估值洼地。我们用中、美、日、韩四个市场的 AI 与非 AI 龙头篮子，以整体法测算 PE（TTM）并进行跨市场对比。截至 10 月 22 日，A 股是唯一一个 AI 相对非 AI 估值溢价仍高于历史中枢的市场：AI/ 非 AI 的 PE 倍数为 4.4 倍，处于 2016 年以来 82% 的分位，美、日、韩的这一倍数则分别回落至 1%、17%、24% 的分位。美、日非 AI 非金融龙头的 PE 分别为 33.5 倍和 23.0 倍，处于 98% 和 95% 的分位；A 股非 AI 非金融龙头只有 15.6 倍，处于历史 21% 分位，消费、制造、医药龙头分别只处于 12%、1%、3% 的分位。当然，低估值源于疲弱的内需以及市场对非 AI 领域外需的潜在担忧（贸易摩擦、海外高利率、高油价等），有其合理性。但换个角度看，这种导致低估值的悲观，很大程度上源于今年的现实与年初市场期待的巨大割裂，投资者难以预料在 " 十五五 " 的第一年广义财政赤字会意外转为大幅负增长、市场从美联储降息预期转为加息预期、10 年期美债利率创了 2007 年以来新高、中欧贸易摩擦突然升温、美伊战争爆发且持续快一年。这种落差，是导致不少非 AI 板块在今年业绩增长亮眼的情况下估值发生剧烈收缩的原因。当下，至少市场已经充分认知到了这些宏观负面因素，无论是海外利率还是国内政策，任何边际上超预期的变化可能都有助于改变当下 A 股相对于全球市场更为悲观的估值体系。

2）K 型分化逐步收敛，行情宽度有望逐步拓展。对于 AI 侧，商业化空间增长焦虑还将继续约束 AI 投资单年度的绝对规模体量，同时加深市场对于未来 " 一阶导 " 拐点的警惕，AI 对于非 AI 板块的虹吸很难再出现，同时考虑到主流机构资金仍然超配 TMT 板块，市场反弹过程中的持仓均衡化过程也将制约 AI 板块的弹性。我们看到，在本周市场止跌企稳的过程中，率先反弹的 AI 新技术是筹码出清相当彻底且机构持仓比例低的机器人板块，而非算力基建相关的板块。对非 AI 板块，当下几乎所有的负面因素都已经被市场所认知（即便可能并未完全定价），在经历一轮系统性调整后，低预期本身就是有利的条件。以出海板块为例，中欧贸易摩擦已经摆在台面上，未来每年的规则修订谈判和博弈可能是常态化的，企业最终还是会凭借强大的竞争优势适应；人民币在明年只要升值速度有所放缓，汇兑损失就会同比减少，就会带来净利润率的回升；美国中期选举后民主党如果控制国会，中东战争格局可能会有积极变化，所带来的油价影响可能边际上转弱；AI 投资增速放缓，带来海外长端无风险利率回落，对非 AI 行业的需求抑制作用减弱。由于这些负面因素在今年已经被投资者系统性认知，只要后续有边际上的好转，对非 AI 板块本身也产生促进。

资金面的出清需要时间，PB-ROE

代表的稳健回报型策略可能更加占优

资金面快速恶化的过程大概率已接近尾声，在本周 ETF 明显放量的信号下，主动买盘开始谨慎流入市场，融资盘去杠杆的负向循环被阻断。截至 10 月 21 日，两市融资余额已回落至 2.45 万亿元，相对年内高点累计减少 5600 亿元，降幅 18.6%，已回到去年 11 月下旬的水平，交易层面的降温更为明显，融资买入额占两市成交额的比例（MA5，下同）6 月平均为 9.86%，7 月降至 8.99%，9 月为 8.66%，10 月以来进一步降至 8.01%，10 月 16 日读数 7.84%，为 2024 年 9 月以来的最低值，低于 "9.24" 行情前约 9% 的水平。活跃私募的仓位同样回到低位，对中信证券渠道调研显示，样本活跃私募仓位 8 月 7 日当周以来持续回落，10 月 16 日已降至 67.5%，为 2024 年 3 月以来最低，较 76.3% 的历史中位数低 8.8 个百分点。虽然资金面指标已经回落到较低的位置，但彻底出清并开始持续改善仍然需要时间，这个阶段动量和景气策略会持续弱势，市场轮动速度加快，而以 PB-ROE 外代表的低估值质量型策略会更占优。目前有两类行业在明年满足这样的框架，一类是具备高股息率和稳健盈利增速的品种，如白电、纺织服装、食品调味、火电等，另一类是带有供给出清潜力逻辑的品种，如油运、快递物流、头部地产开发商、部分锂电材料、石化偏中游的环节等。

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期等。