$ 平安银行 ( SZ000001 ) $$ 招商银行 ( SH600036 ) $$ 中国平安 ( SH601318 ) $

平安银行是今年 A 股第一家出三季报的银行，10 月 23 日晚上发的。我第一眼看到的是两个方向相反的箭头：营收同比涨 2.42%，比上半年的 1.78% 快了；归母净利涨 2.21%，比上半年的 3.3% 慢了。

拆到单季更明显。Q3 营收 324.83 亿，同比涨 3.84%；归母净利 134.90 亿，同比涨 0.16%。

营收多涨的这 3.68 个百分点，去哪了？

答案是拨备。

看 Q3 单季的利润归因：其他非息正向贡献 4.00 个点，息差 1.35 个点，税率 0.24 个点；负向的是拨备 3.87 个点，手续费净收入 1.51 个点。营收改善出来的钱，被多提的减值几乎整个抵掉，再算上税率的正向，最后剩下 0.16%。

Q3 单季信用减值损失 74.05 亿，同比多提 14.7%，占营收 22.8%，比前两个季度的力度明显加码。

计提多，核销少。前三季度核销 197.02 亿，同比少核 131.91 亿，降幅 40.10%。一边多提，一边少核，结果就是风险留在表里慢慢消化。逾期 90 天以上贷款 298.76 亿，比去年末多了 50.44%。

这份财报的底色就在这儿：它不是在变好，它是在变保守。

我更愿意把这件事叫做一次押注。押的是零售风险已经见底。这个判断如果对了，今天多提的拨备明天就能反哺利润，留在表里的逾期会慢慢消化掉；如果错了，居民收入不修复，这些逾期继续迁徙成不良，那拨备还得接着提，利润就彻底没增速了。

所以这份财报不能当确认看，得当押注看。

一、资产质量：结构在改善，总量没动

零售不良率 1.20%，环比降 3 个点，信用卡 2.15%、消费贷 1.16%，各降 8bp。对公房地产不良率降到 1.80%，同比降 40bp，余额 1884.56 亿，同比压了 17%。不良生成率也降了，中财口径 0.78%、同比降 53bp，申万加回核销口径 1.21%、同比降 33bp，两个数差得不小，但方向一致。

可不良率本身一动不动，持平在 1.05%。拨备覆盖率却从 6 月末的 219.58% 掉到 214.75%，较上年末更是降了 6.13 个点。分子在消耗、分母没涨，靠的是核销节奏把不良余额管住了。

真正该盯的是那三个前瞻指标：关注率 2.07%，环比涨 24bp、较上年末涨 33bp；逾期率 1.59%，环比涨 10bp；逾期 90 天以上涨 50.44%。三个同时往上走，这是零售风险还在消化过程中最直接的证据。

二、营收质量：主引擎其实是熄火的

利息净收入 667.55 亿，同比只涨 0.3%，基本零增长。非息 363.45 亿涨 6.5%，看着是主引擎。但非息里面，手续费净收入 186.88 亿同比持平，中收这块整体也是零增长。真正涨的是其他非息，同比涨 14.4%。

其他非息的增量从哪来？两个数。一是公允价值变动损益，去年同期是负 23.82 亿，今年变成正 15.37 亿，同比改善约 39 亿。二是处置 AC 账户资产，确认了 16.22 亿的终止确认收益，一次性。而投资收益 158.30 亿本身，是同比下降 2.7% 的。

说白了，非息的高增长里，一块是会计口径的反转（去年亏、今年赚），一块是卖资产的一次性收益。这两样明年都不一定重复得了。

真正可持续的亮点在财富管理：46.80 亿，同比涨 17.6%。拆开看，基金代销 22.00 亿涨 35.6%，理财 10.01 亿涨 1.4%，代理保险受银保新规和去年高基数影响，增速掉到 5.8%。这也解释了 Q3 单季手续费为什么是负贡献——银保被打掉，靠基金代销和上半年的基数，才把累计撑成基本持平。

三、规模已经不增长了

9 月末总资产 5.95 万亿，比去年末只多 0.4%；贷款 3.43 万亿，多 1.2%，前三季度累计才新增 406 亿。节奏更要看：Q2 单季贷款缩了 123 亿，Q3 单季缩了 208 亿。对公前三季度新增 436 亿，但 Q3 单季是负的 373 亿；零售净减 48 亿，其中 Q3 减 45 亿。

所以它现在不是在增长中调结构，是在收缩中调结构。

结构调得有章法：压信用卡、压消费贷、压对公房地产（余额同比降 17%，占比降到 5.5%），加按揭（环比涨 0.6%），加中风险客群的橙 e 贷、橙业贷（合计 586.90 亿，较上年末增 286.47 亿）。但这两款产品加起来，只占 3.43 万亿贷款的 1.7%，短期补不回压降掉的量。

规模不增，利润就只能靠两条路：抬息差、抬中收。中收刚说了是零增长，那息差呢？

四、息差：研报在打架的一个数

9M26 净息差 1.80%，同比升 1bp，这个没争议，是三年下行后第一次转正，也是止跌的信号。但 Q3 单季，两个口径给出相反答案：期初期末口径 1.75%，环比回升 1bp（浙商、中财用这个）；日均口径 1.79%，环比降 2bp（中信建投、申万用这个）。

差在分母。期初期末口径拿期初和期末余额平均，日均口径按每天余额加权。银行自己更认日均口径，因为那才是真实的价格。

所以息差企稳严谨的讲法是：基本走平、小幅波动。

撑着它的是负债端：前三季度计息负债成本率 1.39%，同比降 34bp；存款付息率 1.35%，同比降 35bp。资产端还在往下：Q3 贷款收益率环比降 5 到 8bp 到 3.56%，其中企业贷款降 16bp 到 2.74%。

研报测算，存量高息定期存款继续到期重定价，存款成本还有望降到 1.0% 到 1.1%。这是好消息，但也是最后一波红利。红利过峰之后，资产端如果继续下行，息差还是要承压，这也是所有卖方都把它列为第一风险的原因。

五、估值：5.44% 的股息率，是 5 倍 PE 抬出来的

11.20 元，10 月 23 日收盘，当天跌 0.88%。PB 0.47 倍，PE ( TTM ) 5.0 倍，股息率 5.44%。

5.44% 配现在 1.68% 的十年期国债，确实扎眼。但我拆一下这个数，你感觉可能会变：

股息率 = 分红率 ÷ PE = 27% ÷ 5.0 = 5.4%。

它分红率只有 27%。中期分红 10 派 2.49 元、共 48.32 亿，占归母普通股股东净利润的 20.02%、占归母净利润 18.80%；加上 2025 年度那次，TTM 派息率才 27%。这个水平在银行股里不算慷慨，招行常年 35% 左右，六大行也在 30% 以上。

也就是说，5.44% 这个数字，是 5 倍 PE 抬上去的，不是 27% 的分红率给出来的。

这句话的分量在于：如果股价从 0.47 倍 PB 修到 0.60 倍，PE 变成 6.4 倍，同样 27% 的分红率，股息率立刻掉到 4.2%。红利逻辑跟着价格走，不跟着公司走。

顺带说 ROE。研报和媒体爱引 10.8%，那是年化口径——前三季度加权 ROE 其实是 8.07%，乘 4/3 才是 10.8%。这个水平在股份行里中游偏下：招行 13% 出头，浦发 6% 出头，它夹中间。ROA 更能说明问题，0.66%（未年化），对应的就是高定价、高成本、高不良的零售模式，赚的是辛苦钱。

六、目标价那笔账

浙商给 14.00 元，对应 2026 年 0.57 倍 PB；另一家给 13.69 元，对应 0.55 倍。现价 11.20 元，隐含涨幅 22% 到 25%。

我把这段拆开算了一下：它近两年的 PB 中枢是 0.50 倍。回到 0.50 倍，股价大约 11.9 元，比现价高 6%。要到 14.00 元，得给到 0.57 倍，比中枢还高 14%。

换句话说，卖方那 25% 的空间里，只有 6% 是回到历史中枢，剩下 18% 是要求市场给它比中枢更高的估值。而它们自己给的 2026 年净利增速一致预期是 2.5% 到 3.45%，2027 年是 2.6% 到 5.3%。

这笔账就很清楚了：这 22% 到 25% 的预期收益，几乎 100% 来自估值修复，0% 来自业绩增长。你买它，赌的不是它变好，是别人愿意用更贵的价格买同一个它。

七、反向清单，五条

1、单季利润涨 0.16%，全年增速预期 2.5% 左右。这种量级的增长，股价想涨只能靠估值，靠不了业绩。

2、三个前瞻指标同时恶化：关注率 2.07%（较上年末涨 33bp）、逾期率 1.59%（环比涨 10bp）、逾期 90 天以上涨 50.44%。不良率 1.05% 持平，是靠少核销（降 40.10%）管出来的，不是风险出清了。

3、拨备覆盖率 214.75%，较上年末降 6.13 个点。安全垫在变薄，腾挪空间在收窄。

4、贷款连续两个季度缩表（Q2 减 123 亿、Q3 减 208 亿），对公 Q3 单季减 373 亿。规模不增，长期利润缺一个引擎。

5、营收增量含一次性：公允价值变动从负 23.82 亿转成正 15.37 亿（改善约 39 亿），加上处置 AC 账户 16.22 亿。这两项都不可持续。

补一个我觉得有意思的对照：研报按区间均价测算，北向资金连续两个季度在增持（2Q26 约 18 亿、3Q26 约 53 亿），而同期主力资金在净流出，内资外资在打架。这个分歧本身就说明现在没有共识—— 0.47 倍 PB 的便宜是明摆着的，2% 的增速和一堆逾期也是明摆着的。多空双方看的是同一份财报，只是看的是不同段落。

我的看法：这是一次用当期利润换未来干净的手术，方向是对的，但刀口还没缝上。零售那三个前瞻指标是唯一的判据——它们连续两个季度往下走，这份财报就从下注变成确认；要是继续往上走，那 214.75% 的拨备就是下一个被质疑的对象。

11 块附近、5.4% 股息，往下有保护；但想赚估值修复的钱，得等那三个数先低头。

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