一、一个值得警惕的 IPO 样本

2026 年 7 月 9 日，鼎泰高科（01377.HK，301377.SZ）登陆港交所，发行价 380 港元 / 股，募资约 48 亿港元。上市首日，股价低开 330 港元，跌幅一度超过 13%，收盘报 373.2 港元，微跌 1.79%。

表面上看，1.79% 的跌幅不算惨烈。但把时间轴拉长，这幅图景就变得耐人寻味：

A 股市场上，鼎泰高科从 2025 年 6 月的约 25 元一路飙升至最高 666 元，一年内涨幅约 2564%。在 A 股估值处于历史高位的背景下，公司选择赴港上市，发行价定在招股价上限 380 港元。

而在港股 IPO 之前的一个月，实控人王馨家族控制的员工持股平台 " 太鼎创业 "，通过询价转让方式以 270.55 元 / 股的价格转让了 1028.53 万股，套现 27.83 亿元。这一价格相当于公告当日 A 股收盘价 369.62 元 / 股的七折。

一边是 A 股千亿市值、一年 25 倍涨幅的 "AI 概念股 " 光环，一边是实控人家族在港股上市前精准套现近 28 亿。上市首日破发，谁在为这场资本盛宴买单？

这不是孤例。港股市场 2026 年已上市的 45 家公司中，目前有 13 家处于破发状态，占比达 28.89%；2025 年上市的 117 家公司中，破发比例更是高达 41.88%。高破发背后，" 高定价 " 与 " 高包装 " 如影随形。

本文将从法律与资本双重视角，剖析 "A+H" 上市热潮中正在暴露的结构性问题，并为企业和投资者提供可落地的法律建议。

二、询价转让：一场精心安排的 " 合规减持 "

（一）什么是询价转让？

询价转让，是科创板与创业板特有的股东减持制度安排。根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 16 号——创业板上市公司股东询价和配售方式转让股份（2025 年修订）》，符合条件的首发前股东可以通过向特定机构投资者询价的方式转让股份，而非通过二级市场集中竞价或大宗交易。

这一制度设计的初衷，是为早期股东提供一条有序退出通道：受让方限定为具备定价能力的专业机构投资者，受让后股份锁定 6 个月，从而避免对二级市场造成直接冲击。

制度本身是中性的。但当它与特定的市场时机相结合时，效果就值得审视了。

（二）鼎泰高科的 " 七折转让 " 逻辑

2026 年 6 月 5 日，鼎泰高科公告：太鼎创业通过询价转让方式转让 1028.53 万股，转让价格 270.55 元 / 股，相当于当日收盘价 369.62 元 / 股的约七折，套现 27.83 亿元，29 家机构投资者获配。

太鼎创业是鼎泰高科的员工持股平台，实控人王馨、其弟王俊锋、兄长王雪峰及配偶林侠四人均通过该平台间接持有公司股份。换言之，套现的主体正是实控人家族本身。

七折的价格，在询价转让的规则框架下是合规的。根据相关规定，询价转让价格下限不低于发送认购邀请书之日前 20 个交易日股票交易均价的 70%。但 " 合规 " 不等于 " 合理 "。

核心问题在于：在一个 A 股股价已被 AI 概念推至历史高位（市盈率远超行业合理水平）的时刻，实控人家族选择以七折价格将股份转让给机构投资者。七折看似 " 打折 "，实则是在一个虚高的基准价上打的折。机构以 270 元受让，等到 6 个月锁定期届满，面对的是 A 股估值回归的现实风险。

而一个月后，港股 IPO 以 380 港元发行，港股流通股份仅占总股本的 2.98%，基石投资者锁定了全球发售的 41.45%。这种 " 极小流通盘 + 高比例基石锁定 " 的结构，使得港股上市初期的价格信号极度失真。

法律上的合规，无法掩盖商业逻辑上的隐患。

三、"A+H" 双重上市：便利融资还是监管套利？

（一）"A+H" 扩容的规模与动机

2026 年以来，A 股公司赴港上市明显提速。截至 2 月 26 日，年内已有 24 家企业完成港股 IPO，其中 10 家已在 A 股上市；港交所排队企业中，110 家为 A 股公司。而 2025 年全年仅有 19 家 A 股公司完成赴港二次上市。

企业赴港上市的动机是多层次的。从正面看，"A+H" 上市可以拓宽融资渠道、提升国际品牌影响力、优化治理结构、对接长期资本。香港市场汇聚了主权基金、养老金等 " 耐心资本 "，对于硬科技企业的长期研发投入具有战略意义。

但硬币的另一面是：当 A 股估值显著高于港股合理估值时，"A+H" 上市可能演变为一种估值套利行为。

（二）定价体系的 " 双轨制 " 风险

A 股与港股的定价逻辑存在本质差异。A 股以本土资金为主，情绪溢价和主题炒作对股价影响显著；港股以机构投资者为主，更强调盈利确定性与现金流质量。

同一家公司在两地上市，置身于两套定价体系之下。当一家公司在 A 股被 "AI 概念 " 推至 25 倍涨幅后，赴港上市本质上是在用 A 股的估值锚定港股的发行价。

鼎泰高科的案例极具典型性：A 股一年暴涨 25 倍，港股发行价 380 港元，首日即破发。港股投资者用脚投票的结果，恰恰说明A 股的定价逻辑在港股市场无法获得认可。

这种 "A 高 H 低 " 的估值差，形成了一个微妙的激励结构：企业有动力在 A 股估值高位时赴港融资，因为即使港股定价较 A 股折让，发行人仍然获得了远超其基本面支撑的融资额。而实控人家族可以通过询价转让提前锁定收益，将估值回归的风险转移给二级市场投资者。

（三）法律边界在哪里？

从现行法律框架看，鼎泰高科的操作并未违反明确的禁止性规定。询价转让有明确的规则依据，港股 IPO 定价遵循市场化原则，"A+H" 双重上市也是监管鼓励的方向。

但法律合规只是底线。当一种市场行为在合规的外衣下系统性地将风险转移给中小投资者时，就值得从制度层面进行反思。

当前询价转让制度的规则设计中，转让价格下限仅以 " 前 20 个交易日均价的 70%" 为锚。但在极端行情下（如一年 25 倍涨幅），这个 " 均价的 70%" 本身就可能严重偏离公司的内在价值。制度假定了一个相对有效的市场价格发现机制，但这个假定在极端投机行情下并不成立。

四、基石投资者与流通盘结构：被精心设计的 " 信号游戏 "

（一）2.98% 的流通盘意味着什么？

鼎泰高科港股 IPO 完成后，港股流通股份仅占公司总股本的 2.98%。

这是一个极低的数字。对比来看，禾赛科技回港上市时发行比例为 14.4%，已被认为是 " 中概股回港项目中极为罕见 "。鼎泰高科的 2.98% 流通盘意味着：极小的资金量就能对港股股价产生显著影响。

在如此稀薄的流通盘下，上市初期的价格信号几乎不具备参考价值。股价的涨跌更多反映的是短期资金博弈，而非市场对公司的真实定价。

（二）基石投资者的真实角色

鼎泰高科引入了 17 名基石投资者，合计认购约 19.91 亿港元，占全球发售股份的 41.45%，锁定期 6 个月。

基石投资者的制度初衷，是为 IPO 提供信用背书和稳定性支撑。但当基石比例超过四成、流通盘不足 3% 时，这种结构的实际效果就变得复杂了：

第一，基石锁定了大量份额，进一步压缩了真实流通盘。 上市初期可交易的股份更加稀少，价格更容易被短期资金左右。

第二，基石投资者的锁定期与询价转让受让方的锁定期重叠。 询价转让的受让方获配股份锁定 6 个月，基石投资者同样锁定 6 个月。这意味着在上市后 6 个月内，市场上几乎没有来自这两类股东的抛压。股价在锁定期内的表现，可能因 " 筹码稀缺 " 而被人为支撑。

第三，锁定期届满后，压力将集中释放。 当 6 个月锁定期同时结束，基石投资者和询价转让受让方都可能面临退出压力。如果届时 A 股估值已经回归，港股股价将承受双重冲击。

鼎泰高科的案例中，一个更为关键的问题是：太鼎创业以七折价格转让股份，与一个月后的港股 IPO 之间，是否存在某种隐含的 " 安排 " 或 " 默契 "？ 受让股份的 29 家机构投资者中，是否有同时参与基石投资的？这种信息虽然难以从公开渠道完全核实，但从投资者保护的角度，信息披露的充分性值得追问。

五、实控人套现的 " 时间窗口 " 选择：巧合还是设计？

（一）时间线的法律审视

鼎泰高科的资本运作时间线值得仔细审视：

2025 年 6 月 -2026 年 6 月：A 股股价从约 25 元飙升至最高 666 元，涨幅约 2564%。

2026 年 6 月 5 日：实控人王馨家族通过太鼎创业以七折价格询价转让，套现 27.83 亿元。

2026 年 7 月 9 日：港股上市，发行价 380 港元，首日破发。

从合规角度审视：询价转让的公告时点、定价依据、受让方筛选过程，是否符合信息披露的公平性原则？是否存在利用 "A+H" 上市窗口期进行选择性披露的嫌疑？

从商业逻辑审视：实控人家族在 A 股股价处于历史极高位时选择以 " 打折 " 方式向机构转让，而非等待港股上市后在更高价位减持。 这一行为模式暗示了一个判断：实控人自身可能认为 A 股当前股价难以持续。

这是一个危险的信号。当公司的实际控制人以真金白银的行为表达对估值的 " 谨慎态度 " 时，二级市场的投资者是否获得了足够充分的风险提示？

（二）家族高度控股下的治理风险

鼎泰高科的家族控股程度极为显著。A 股上市前，王馨、林侠、王俊锋、王雪峰四人合计直接及间接持股高达 94.67%。港股上市后，通过一致行动协议，四人及旗下持股平台可共同控制已发行股本总额约 77.51%。

在如此高度集中的股权结构下，公司治理的制衡机制面临天然挑战。实控人家族的减持决策、定价安排、上市时机选择，本质上由家族内部决定，独立董事和中小股东的影响力有限。

法律上，一致行动协议和控股股东的诚信义务要求实控人不得利用控制地位损害公司和其他股东利益。但在实践中，如何证明 " 七折询价转让 + 高位赴港上市 " 的组合构成了对中小股东利益的损害，存在举证困难。

六、给企业的法律建议：如何避免成为 " 资本游戏 " 的牺牲品

（一）对拟 "A+H" 上市企业的建议

1. 建立 " 双轨估值 " 的审慎意识

企业在决定赴港上市前，应当对 A 股与港股的估值差异有清醒认识。A 股的估值溢价，尤其是主题概念驱动的溢价，在港股市场往往难以复制。发行定价如果过度锚定 A 股价格，破发风险将显著上升。

建议：在 IPO 定价阶段，聘请具有跨市场定价经验的独立财务顾问，对港股同行业可比公司的估值区间进行充分研究，避免定价脱离港股市场实际承接能力。

2. 审慎安排减持节奏，避免 " 踩点 " 嫌疑

实控人及关联方的减持行为，应当与公司的资本运作节奏保持合理的 " 隔离 "。在 IPO 敏感期前后进行大额减持，即使合规，也会对市场信心产生显著的负面信号。

建议：建立内部的 " 敏感期减持审查机制 "，在 IPO 申报前 6 个月至上市后 6 个月的窗口期内，原则上不安排实控人及一致行动人的减持行为。如确有减持需求，应充分披露原因，并聘请独立财务顾问出具公允性意见。

3. 强化流通盘管理，避免 " 伪市场 " 信号

极低的流通盘比例，虽然可能在短期内支撑股价，但会严重损害价格发现功能，长期来看对公司的市场形象和再融资能力造成负面影响。

建议：在符合监管要求的前提下，适当提高港股公开发售比例，引入更多元的投资者结构。基石投资者的比例不宜过高，应保留足够的市场化定价空间。

（二）对投资者的法律保护建议

1. 警惕 " 高锁定 + 低流通 " 结构的系统性风险

当一家公司的 IPO 具备以下特征时，投资者应格外审慎：

（1）基石投资者锁定了超过 40% 的发售份额；

（2）港股流通盘占总股本不足 5%；

（3）上市前实控人有大额减持行为；

（4）A 股估值显著高于行业合理水平。

这些特征的叠加，往往意味着上市初期的价格信号失真，以及锁定期届满后的集中抛压风险。

2. 关注询价转让的 " 折价率 " 与 " 时机 "

询价转让的折价率本身并不构成违法，但折价的 " 基准 " 是否合理、转让的 " 时机 " 是否敏感，是判断信息含量的关键。当实控人在 A 股高位选择七折转让时，这个 " 七折 " 可能恰恰是市场对其真实估值判断的反映。

3. 善用法律救济渠道

如果投资者有证据表明，公司在 IPO 过程中存在信息披露不实、选择性披露、或者实控人利用控制地位损害公司利益的情形，可以依据《证券法》相关规定寻求法律救济。港股投资者也可以依据香港《证券及期货条例》的相关规定，向香港证监会投诉或提起民事诉讼。

七、制度的反思：当 " 合规 " 成为风险转移的工具

（一）询价转让制度的 " 锚定偏差 " 问题

当前询价转让制度的核心缺陷在于：其价格发现机制高度依赖二级市场的价格信号，而二级市场价格在极端行情下可能严重偏离基本面。

当一只股票在一年内上涨 25 倍时，" 前 20 个交易日均价的 70%" 这个锚定值本身就已经被投机力量推到了一个不可持续的水平。以这个值为基准的任何 " 折价 "，都可能是虚假的折价。

制度设计者或许需要引入更多的定价约束机制：例如，在特定条件下（如短期涨幅超过一定阈值），要求询价转让的定价必须参考独立估值报告或采用更长的均价基准。

（二）"A+H" 双重上市的监管协调

当前，A 股与港股在信息披露、定价机制、减持规则等方面存在显著差异。企业在两地上市后，可能利用规则差异进行 " 监管套利 "。

监管机构之间需要加强协调，特别是在以下方面：

（1）减持行为的跨市场一致性监管；

（2）IPO 定价中 A 股估值的参考程度；

（3）敏感期信息披露的同步性。

（三）投资者保护的 " 最后防线 "

法律规制永远存在滞后性。在制度完善之前，投资者需要依靠自身的审慎判断来规避风险。当一家公司的实控人开始以任何形式 " 打折 " 出售股份时，这本身就是最重要的风险信号。

八、结语：资本市场的 " 信号诚实 " 比 " 合规形式 " 更重要

鼎泰高科的港股上市首日破发，幅度并不惊人。但它所揭示的问题，远比 1.79% 的跌幅更值得深思。

一家 A 股一年涨 25 倍的公司，实控人家族在上市前以七折套现 28 亿，港股发行价定在上限，流通盘不到 3%，基石锁定超四成。然后，上市首日破发。

每一个环节单独看，都 " 合规 "。但连在一起，构成了一幅完整的图景：资本在利用制度缝隙和估值差异，进行系统性的风险转移。

法律合规是资本市场的底线，但不是上限。一个健康的资本市场，需要的不仅是形式上的合规，更是信号上的诚实。当实控人的行为与公司的 " 故事 " 开始背离时，投资者应该听到警钟。

对于拟上市企业而言，短期的估值套利虽然能带来账面收益，但长期来看，市场的信任才是最有价值的资产。对于投资者而言，在 "A+H" 上市热潮中，保持对估值逻辑和减持信号的敏感，可能比追逐 " 概念 " 更重要。