$*ST 闻泰 ( SH600745 ) $   的净资产有 249 亿，但其中 240 亿，它既拿不到，也卖不掉。这笔钱是安世境外的股权，控制权被荷兰法院的临时措施锁着，公司进不去、处置不了，只能在报表上按 " 估计的公允价值 " 挂着。

资产能不能算钱，得看你能不能处置它。处置不了，审计师就只能出无法表示意见。把这 240 亿剔掉，249 亿只剩不到 10 亿，每股净资产从 18.9 元掉到六毛钱。

0.6 倍市净率不等于便宜。市场给那 240 亿的定价不到账面六折，境内那块业务也没给溢价。

利润表没什么好看的

20.5 亿营收，亏 6.23 亿。收入是两块砍掉的：ODM 卖给立讯，2024 年还有 584 亿；安世境外不再并表，九成收入归零。

该看的是这条线。一季度营收 8.16 亿，二季度 6.98 亿，三季度 5.35 亿。半导体毛利率从 27.42% 掉到 24.38%，三季度整体毛利率 22.95%。

三季度最难看的一个数：毛利 1.23 亿，前三季度财务费用 4.53 亿，平均每季 1.5 亿。

一个季度的毛利，不够付一个季度的利息。财务成本的大头，就是那 70 亿出头的可转债。

净资产为什么没塌

亏了 6.23 亿，净资产反而增了 0.14%，靠的是三季度 9.10 亿元转债转股，债转成股，负债挪进了权益。

代价是 4954 万股新增筹码，成本在 18 元附近，转手就是浮亏。整个三季度，股东户数少了 1.69 万户。

71.5 亿的转债，只剩一条路

$ 闻泰转债 ( SH110081 ) $   还有 71.50 亿元没转股，2027 年 7 月到期。转股价从 96.67 元一路砍到 18.36 元，两年砍掉 81%。

回售线是 12.852 元，今天正股 11.10 元。连续 30 个交易日低于这条线，持有人可以按 100.7 元左右回售，而转债现在 91 元，中间有十个点的无风险套利。71.5 亿全回售，公司要掏 72 亿现金。

公司拿不出。前三季度经营现金流净额负 4.95 亿。

只剩一条路：继续下修。但下修底价受前 20 个交易日均价约束，修到 11.5 元，71.5 亿要变 6.2 亿股，现有总股本 13.21 亿，股本扩近五成。

这个循环已经走了三轮：下修，转股，卖出，再跌，再下修。每修一次，就多一批卖盘，股价离回售线更远一步。

不下修，72 亿回售，公司违约；下修，股本扩五成，抛压不断。两条路都难走。

真正的期限在 2027 年 4 月

2025 年财报和内控都是无法表示意见，双非标，5 月 6 日起戴帽。2026 年报再拿一次非标，就终止上市。期限是 2027 年 4 月 30 日，还有六个月。

这六个月里，安世控制权不解决，审计师拿不到境外的账，意见类型就变不了。三季报里净资产那个 0.14% 的正增长，撑得很勉强。

另一面，安世中国的产线确实转起来了。断供之后晶圆改从国内采购，东莞封测厂单款低压 MOSFET 的日交付量已经回到 800 万颗。给它供片的是控股股东自己建的一座 12 英寸车规厂，月产 3.6 万片，安世中国买走其中八成，良率 99.5%，过了博世 90A 审核。IGBT 从 8 英寸切到 12 英寸，成本降约四成，那座厂今年 6 月已经净利转正。

但要说清楚，那座晶圆厂在控股股东名下，不在上市公司报表里。安世中国是向它买片的客户，上市公司报表里只有安世中国的收入和成本，那座厂赚的钱进不来。新 SAP 系统和客户 EDI 也已经跑起来，数据回到境内，这是公司争取标准意见的全部努力。这些都算慢的，可转债到期和年报审计不等人。

今天这个盘面，恰好说明一件事

上午四中全会开幕，创业板指一度跌超 3%，半导体跌 2.69%，存储器跌 2.55%。上周五成交 1.97 万亿，今天上午只有 1.02 万亿，量能差了一半。

半导体这波回调，不是景气度坏了。四季度 DRAM 合约价还在涨，原厂暂停报价，一天一价。市场交易的是加速度：合约价涨幅从二季度的 80%、三季度的 40%，掉到四季度的 20%。$ 长鑫科技 ( SH688825 ) $   三季度净利环比只剩 1% 到 4%，江波龙环比掉了 36% 到 49%。长鑫前三季度赚 1310 亿，市值从 8 月的 4 万亿掉到 2.9 万亿。业绩最好的一年，股价先走完了。

这条链的逻辑已经从涨价换到结构：HBM、DDR5 接口、企业级 SSD、国产替代。前三个靠技术迭代，第四个靠地缘。闻泰站在第四支上，但它的国产替代是被断供逼出来的，到现在还没跑通报表。兆易、澜起的替代是增量订单，闻泰的替代是补窟窿。

闻泰今天跌 4.15%，转债 91 元。存储跌完还有业绩托底，闻泰没有业绩，也没有能验证的资产，只有一桩没打完的官司。

成长股可以给高估值，周期股可以给低估值，账算不清的公司，没人敢给价。风格一切换，先卖的就是这种。

接下来看三个日期

11 月，下修触发，还差 5 个交易日。11 月底到 12 月，回售窗口。2027 年 4 月 30 日，审计意见落地。

市场给闻泰的钱，买的是安世这件事还有没有转机。转机值钱，但转机有期限。

（北大刘思宇）

以上内容仅为个人研究记录，不构成任何投资建议。市场有风险，决策请独立判断。

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