来源：微信公众号 " 金石杂谈 "

10 月 26 日消息，港股新股发行遇冷，就在 10 月 25 日，定位工业具身智能机器人公司的微亿智造在招股结束后突然宣布延迟上市。公司给出的理由是：经综合考虑多项因素，包括现形市况。

其实，这不是港股新股发行推迟或失败的首例，而是密集发行失败的一员。据财联社统计，截至 10 月 22 日，年内至少 16 家 A 股公司终止赴港上市计划。

其中包括，玲珑轮胎、紫光股份、科泰电源、华海清科、万兴科技、南都电源、新奥股份、华恒生物、诺思兰德、大洋电机、拉卡拉、三只松鼠、汉得信息、国航远洋、博瑞医药和中文在线。

比如中文在线（10 月 7 日），同样是基于市场环境与自身发展规划的综合考量；比如汉得信息（9 月 9 日），基于宏观经济环境、资本市场环境与公司自身发展规划的综合考量，并秉持维护股东利益、对股东负责的原则，终止发行 H 股。

据金石杂谈统计，微亿智造是港股下半年以来第四只已经招股完成，却推迟上市的新股。此前还有永康控股、四方精创、瘦西湖文旅、微亿智造。

招股结束即推迟上市，是认购遇冷吗？根据这四家企业公开发售情况，尔康控股认购倍数高达 6000 多倍，瘦西湖文旅也有 3000 多倍，而且这还只是统计券商孖展情况，还有现金认购并未统计在内。

如此火爆的认购情况，为何依旧推迟上市，且是在上市临门一脚前推迟？其中，永康控股、四方精创、瘦西湖文旅均在招股结束当天即宣布延迟上市；而微亿智造则在公布中签前一天宣布延迟上市。

以微亿智造为例，该公司的问题也是显而易见的：一是市值小。金石杂谈查询发现，微亿智造 于 10 月 20 日至 23 日招股， 计划 募资 6.2 亿至 8 亿港元，即便 按招股上限 21.46 港元计，募资总额约 8 亿港元，发行市值约 80 亿港元。

二是，营收增长在放缓，利润反复。2023 年至 2025 年及 2026 年前 5 月，该公司营收分别为 4.34 亿元、6.00 亿元和 7.96 亿元以及 4.24 亿，同比增速 38.3% 和 32.5% 以及 22.6%。

利润来看，2023 年净亏损 1.14 亿元，2024 年扭亏为盈 1573.9 万元，2025 年利润腰斩至 506.6 万元；2026 年前五个月 2252.8 万元，同比增长 220%。

公司毛利率高达 48% 以上，26 年前 5 月有所下滑，具身智能机器人营收占比超 60%，而公司主业毛利率急剧下滑，且净利率只有 5.3%。

第三点，也是问题最大的地方，该公司仅引入一名基石，且仅认购 1570 万港元，认购占发售的比重只有 2% 左右。

这反映出三大问题：一是，机构不认可；二是国配认购很难有好的表现；三是，上市后仅有一位基石坐镇，且非明星资本，市场表现难言乐观。

写到这里，微亿智造推迟上市的原因，除了市况方面，核心原因或是国际配售认购不足或至少认购很差，这也是一众新股在招股结束后选择推迟上市的根本。

无独有偶，瘦西湖文旅虽然公开发售超购 3000 多倍，但是该公司存在几乎同样的几个问题：一是，招股价 在 3.92 港元至 5.07 港元之间， 本次全球发售 4476 万股，募资额最高 2.27 亿港元，发行后市值最高 9 亿港元，属于迷你 IPO。

二是，该公司还不如微亿智造，一位基石也没有，无基石的新股基本都预示着后市表现很差。另一方面，没有基石加持，虽然有 3000 倍的公开发售认购，但占据 90% 发售比例的国配则很难获得认可，所以新股发行最终还是要看机构脸色。

三是，业绩结构单一，严重依赖瘦西湖风景名胜区与古运河区域的水上游船观光和门票收入，毛利率虽然高达 60% 以上，但整体业绩缺乏想象力，且业绩反复明显。23 年至 25 年，该公司利润分别为 4643 万元、4288 万元和 5199 万元。

说到新股遇冷，不禁想到这两天写的东山精密，作为光模块龙头，东山精密券商融资认购只有 0.39 倍，即便加上未知的现金认购，散户认可度也不会太高。但是，正是这样一家 A 股闪崩，H 股散户认购遇冷的企业，27 日暗盘，28 日就要上市了。

东山精密能够上市背后，公开发售虽然认购遇冷，但国配有可能认购足额。原因就是，本次港股上市，东山精密引入了 20 家基石投资者，合计认购公司约 6.80 亿美元（折合约 53.37 亿港元）的股份。按最高发售价计为 5689.16 万股，占全球发售股份的 50.0%。

其中，永刚集团旗下 Aurora SF 认购 1.5 亿美元，永联投资 8800 万美元，摩根资产管理（亚太）7500 万美元，阿里巴巴旗下 Alibaba Investment 4500 万美元，基石投资者还包括睿远基金、澜起科技旗下 Montage HK，东方资产管理、保银、天弘基金、新华资管、一村资本等。

所以，一些迷你型新股或者小盘股，赴港上市的压力更多来自国配的压力，机构不认可，散户认购再积极也无用。

此外，无论小盘股还有大盘股，港股新股多重压力缠身：一是港股新股破发率在 9 月以来陡增。上半年港股新股首日破发率只有 10%，如今破发率来到 30% 以上，且进入下半年破发率陡增。9 月以来上市了 14 只新股，只有 5 只没有破发，破发率高达 64%，甚至还有新股首日闪崩 43%。

二是，港股市况着实太差，港股 IPO 发行拥挤和承接错配的压力越发凸显。据金石杂谈统计，2024 年港股新股募资规模只有 800 多亿，到了 2025 年陡增至 2867 亿，2026 年才 10 个月募资额已狂飙至 3915 亿。

其中，A 股 H 股发行成吸血重灾区。其中，中际旭创募资 614 亿，立讯精密募资 250 亿，胜宏科技、吸引、牧原股份、东鹏饮料等都超过 100 亿，但是这些股票要么上市以来腰斩，要么从高点腰斩，让港股股民亏损惨重。

三是，港股新股监管趋严， 随着赴港上市火爆，新股乱象也甚嚣尘上。保荐人失当、IPO 内幕交易、配股包盘配售收割韭菜、上市次新股可疑转账引发财务造假质疑、中间人贿赂会计师助力上市以及香港某持牌财富公司 CEO 盗窃公司资产再度引出 IPO 风波。

今年 3 月上旬，香港证监会与廉政公署联合执法，搜索了 14 处地点，逮捕了 6 男 2 女，其中包括涉及中信里昂及国泰君安国际一名高级主管，事涉配股引发的内幕交易。此后，多家券商被调查。

就在近期， 香港证监会指令茶百道暂停交易，原因是 茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。围绕茶百道 IPO，证监会已向六家经纪行发出限制通知，禁止处置或处理孙然（女）及八家公司账户内最高约 43.79 亿港元的资产，这是香港证监会历年限制金额最高的一次。

关于茶百道和拨康视云，不少媒体指向抽屉协议，即IPO 操纵的常见形态之一，正是通过承销环节的安排，制造需求旺盛假象——例如配售给关联方、承诺回购、安排特定账户在首日买入等；" 营造股份需求的非真实表象 " 这一措辞，在港股监管语境下通常指向需求端被虚构，而虚构需求往往依赖某种形式的场外安排。

抽屉协议的主要流程是：IPO 募资进入上市公司账户；上市公司通过私下协议转出公司；以金融产品投资名义投向关联实体；资金回流至主要承配人活关联人士；同时营造超额认购的假象。

即上市首日定价被推高；散户看到的是虚假股份需求；幕后金主只是帮忙，早已拿回本金，属于零成本持股；散户成为最惨接盘侠。如果募资流向出了问题，中金公司作为保荐人也难辞其咎。

随着香港监管严查 IPO 及操纵虚假繁荣乱象，数只新股因涉嫌 IPO 操纵而被停牌调查，人造需求的空间被急速压窄，发行人再无能力靠高倍数认购的表面繁荣掩盖定价的薄弱，掩盖公司的各种问题和配售乱象，延迟上市或是严监管之下的真实数据 / 市场需求的反映。