作者丨佑木   编审丨橘子

中国婴幼儿奶粉市场的整体零售额在下降，健合集团的奶粉销售额却在增长。

前三季度好成绩

10 月 26 日，健合集团公布 2026 年前三季度营运数据，营收 134.48 亿元，同比增长 24.5%。但是，健合的宠物业务第三季度收入同比下降 13.5%，北美品牌 Zesty Paws 的增速也远低于管理层 8 月给出的目标。

公开信息显示，健合集团旗下有合生元、Swisse、Zesty Paws 等品牌，主要销售婴幼儿奶粉、成人保健品和宠物营养品。其中，奶粉业务增长最快：2026 年前九个月，健合在中国内地的婴幼儿配方奶粉销售额同比增长 54.5%。

尼尔森的数据显示，截至 2026 年 8 月的过去 12 个月，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售额同比下降 4.4%。合生元逆势增长，说明它从竞争对手那里拿走了更多客户。合生元在超高端奶粉市场的份额从一年前的 15.4% 提高到 22.3%，创下历史新高。

财报显示，合生元的销量增长主要来自新客户。其中，1 段和 2 段奶粉的主要消费者是刚出生不久的婴儿，这两个阶段的零售额分别增长了 63.5% 和 45.5%。

健合首席执行官贝天成在 8 月的业绩会上表示，公司上半年获得了约 55 万个 1 段新客户，相当于 2025 年全年的八成。他还表示，奶粉业务的增长来自销量增加，而不是涨价。同时，合生元派星系列已全部升级为含母乳低聚糖（HMO）的配方。

但是，健合奶粉业务的增速正在逐季放慢。健合中国奶粉业务一季度增长 74.4%，上半年增长 58.0%，前九个月增长 54.5%。贝天成在今年 5 月的投资者日上也承认，一季度那样高的增速无法在每个季度都保持。

不达预期的业务

第三季度，健合宠物营养及护理用品收入 4.42 亿元，同比下降 13.5%。其中，利润率最高的宠物营养品收入同比下降 13.1%。

宠物营养品收入下降，主要是因为北美品牌 Zesty Paws 的销售放慢。8 月的业绩会上，贝天成表示，Zesty Paws 在北美的增速接近 17%，而整个行业的增速只有 7% 到 8%。健合首席财务官王亦东当时也表示，Zesty Paws 全年将保持 " 高双位数 " 增长，也就是增速在 15% 至 19% 之间。然而，前九个月 Zesty Paws 按同类比较基准只增长了 8.8%。

健合在公告中解释了第三季度收入下降的原因。亚马逊的 Prime Day 会员促销日在 2025 年 7 月举行，在 2026 年提前到了 6 月，所以这部分销售额从第三季度移到了第二季度。此外，健合在 2025 年第三季度向新的零售商铺货，这让去年同期的收入基数偏高。

但是，促销日期的变化不会影响前九个月的累计收入。所以，8.8% 这个累计增速更能反映 Zesty Paws 的真实增长速度。8.8% 只是个位数增长，比 " 高双位数 " 目标的下限还低 6 个百分点以上。

值得注意的是，健合中国市场的宠物业务也在下滑。宠物食品品牌素力高（Solid Gold）正在减少低利润产品的销售，导致健合中国宠物业务前九个月下降 36.3%。需要说明的是，健合 8 月给整个宠物板块定的全年目标是 " 高单位数 " 增长，也就是增速在 7% 至 9% 之间，比 Zesty Paws 单个品牌的 " 高双位数 " 目标低。但是，整个宠物板块前九个月按同类比较基准只增长了 0.2%。按这个进度，宠物板块第四季度需要增长约 40% 才能完成全年目标，难度较大。

未知的全年业绩

8 月，健合把 2026 年全年营收增长目标上调为 " 中高双位数 "，也就是增速在 15% 至 19% 之间。按健合 2025 年全年营收 143.5 亿元计算，即使健合今年第四季度的收入和去年同期持平，全年营收增速也能达到约 18.4%，已经接近这个目标区间的上限。如果第四季度收入增长 10%，全年增速就会超过 20%，超出目标区间。这说明，健合 8 月给出的全年目标偏保守。但是，健合在三季度公告中既没有上调，也没有重申这一目标。

此外，公司三季度公告只公布了收入，没有公布利润。上半年，健合的经调整 EBITDA 利润率达到 21.8%。EBITDA 是指扣除利息、税项、折旧和摊销之前的利润，常用来衡量企业主营业务的赚钱能力；" 经调整 " 是指剔除了一次性项目的影响。健合给出的全年 EBITDA 利润率目标只是 " 中高双位数 "，即 15% 至 19% 左右。这意味着，健合下半年的利润率可能明显低于上半年。

事实上，健合在公告中明确表示，公司将进一步加大营销投入，支持新产品上市和 2027 年的增长。

健合的成本也在上升。王亦东在 8 月表示，鱼油原料的市场价格比年初上涨了一倍。为健合生产奶粉的法国合作伙伴伊思尼也表示，当地牛奶收购价格从 2026 年 1 月起持续上涨。此外，澳元兑人民币升值约 4.3%，这可能会提高健合从澳洲进口 Swisse 产品的成本。

另外，健合的收入结构也在发生变化。利润率最高的营养补充品，收入占比从去年同期的 64.5% 下降到 59.5%。原因是奶粉收入增长更快。

整体上看，健合当下的财务状况比过去稳健。前九个月，健合减少债务超过 13 亿元，远超年初 5 亿至 7 亿元的目标，现金储备仍超过 21 亿元。奶粉能否保持高增长、Zesty Paws 能否恢复增速、下半年利润率会下降多少，要等到健合明年 3 月前后发布全年业绩时才能看清。