10 月 25 日，苏州登临科技股份有限公司（下称 " 登临科技 "）通过港交所主板上市聆讯，距离上市更近一步。

同时，港股 "GPU 第一股 " 壁仞科技股价约 22 港元左右，较 6 月高点 70.75 港元跌去 68%，上市 10 个月已两次折价配售补血。而一个月前，燧原科技科创板上市，首日涨 179%，市值突破 1700 亿元。

眼看着同行或暴涨或阴跌，Pre-IPO 投后估值 71.9 亿元的登临科技市值前路如何？其上市后 2026 年 11 月 5 日窗口截止的 5.5 亿元收入对赌又能否过关？

张力制图

" 未商业化公司 "

登临科技 2017 年 11 月成立于苏州，是一家 fabless 模式的 GPGPU（通用图形处理器）设计公司，主打自研 "Minsky" 片内异构架构，产品分为 Goldwasser 系列和 2025 年新推出的 KS 系列，主要面向企业私有云、智慧城市、AI 推理等场景。公司由北极光创投孵化，控股股东为李建文、王晨辉、王平及一致行动人，联席保荐人为中信证券（香港）、中信建投（国际）、中银国际。此次以 18C 章特专科技公司身份赴港，公司被港交所明确归类为 " 未商业化公司 "。

近年来，公司营业收入从 2023 年的 2790 万元增长至 2024 年的 8260 万元，2025 年实现营收 1.71 亿元，2026 年前 4 个月营收已达 2 亿元，超过 2025 年全年。但收入高增长并未带来盈利，登临科技 2023 年至 2025 年税前亏损分别为 3.32 亿元、2.97 亿元、2.81 亿元，三年累计亏损约 9.1 亿元；2026 年前 4 个月税前亏损收窄至 1650 万元，按非香港财报准则（加回股份支付等非现金项目）口径录得经调整盈利 2060 万元。

从 2025 年收入来看，登临科技是近一年通过聆讯或上市的国产 GPU 公司中收入垫底。2025 年，沐曦股份实现收入 16.44 亿元，摩尔线程实现收入 15.06 亿元，壁仞科技实现收入 10.35 亿元，燧原科技实现 9.9 亿元营收，年收入都在 10 亿元量级，而登临科技收入只有沐曦股份的 10%、摩尔线程的 11%、壁仞科技和燧原科技的 17%。

登临科技在招股书中引用咨询机构弗若斯特沙利文数据显示，按 2025 年中国 GPGPU 市场（沐曦股份和摩尔线程均属于这个行业）收入计，登临科技排名在前五名之外，市场占有率低于 1%，而龙头公司 NVIDIA 以年收入 1012 亿元占据 81.9% 的市场份额，AMD 市场份额为 9.7%；在登临科技主攻的 " 企业 AI GPGPU" 细分市场（2025 年全行业市场才 118 亿元），登临科技市场份额为 1%，排第三，前两名是占 83.1% 的 NVIDIA 和占 12.3% 的 AMD。

再看市值，截至 10 月 27 日收盘，沐曦股份市值约 1885 亿元，摩尔线程市值约 1694 亿元，壁仞科技市值 603 亿港元，燧原科技市值 1717 亿元。相比之下，登临科技 2026 年 1 月 Pre-IPO 投后估值 71.9 亿元，对应 2025 年收入静态市销率约 42 倍，比壁仞科技 54 倍、摩尔线程 113 倍、沐曦股份 115 倍、燧原科技 173 倍都 " 便宜 "。

那么，登临科技 " 便宜 " 的理由是 " 被低估 "，还是市场在给它的收入质量打了折扣？登临科技是上述五家公司中唯一一家收入不到 2 亿元、唯一一家被港交所明确归类为 " 未商业化公司 "、唯一一家背着 2026 年 11 月 5 日对赌大限赴港的公司。

前车之鉴

IPO 日报注意到，作为港股 18C 章首家 AI 芯片公司，壁仞科技 2026 年 1 月 2 日以 19.6 港元发行，6 月 25 日盘中摸到 70.75 港元，较发行价涨 261%。但到 10 月 27 日，股价收报 22.1 港元，从高点回撤 68.8%，较发行价仅高出 12.8%。

此外，IPO 募资 55.83 亿港元后，壁仞科技在上市不到 10 个月里两次折价配售，7 月完成一轮，10 月 12 日再以 31.08 港元 / 股配售募资 40 亿港元，半个月后股价跌至 22.1 港元，参与配售的机构浮亏约 29%。截至 10 月底，壁仞科技累计通过 IPO 和配售募资约 167 亿港元，市值却从高点的超过 1900 亿港元缩水到 603 亿港元，4 个月蒸发约 1316 亿港元。

壁仞科技 2025 年收入 10.35 亿元，2026 年上半年收入 12.36 亿元，同比增近 20 倍，二级市场为什么给予这样的反馈？事实上，壁仞科技 2025 年收入增长 207%，账面净亏损 164.93 亿元（主要受优先股赎回负债公允价值变动影响），经调整经营亏损 8.74 亿元，同比扩大约 14%。烧钱换增长的故事在每个季度都会面临市场对其的现金流拷问。

登临科技的财务底色和壁仞上市前有着惊人相似，公司 2023 至 2025 年累计亏损约 9.26 亿元，2025 年经营活动现金净流出 2.95 亿元，月均现金消耗 2760 万元。更值得注意的是，公司截至 8 月 31 日未经审计的手头现金为 4.48 亿元，和 4 月 30 日的 4.49 亿元几乎持平，但同期银行借款从 6.66 亿元暴增到 9.78 亿元，4 个月新增借款 3.11 亿元。按披露的烧钱速度，不考虑新融资，公司手头现金只够支撑约 16 个月。

2 亿收入的含金量

登临科技最吸引市场的一个数据是 2026 年前 4 个月收入 2 亿元，这个数字已经超过 2025 年全年的 1.71 亿元，同比去年同期的 580 万元增长了 34 倍。

不过，细看公司客户名单，公司业绩爆发的质量需要打个问号。

公司 2026 年前 4 个月前五大客户里，第一名客户 S 贡献 7610 万元，第二名客户 T 贡献 5160 万元，两家合计 1.277 亿元，占当期收入的 63.7%。而这两大客户都是 2026 年才下首单的新客户。

此外，截至 2026 年 4 月 30 日，登临应收账款 2.672 亿元，其中客户 S 和客户 T 合计 1.394 亿元，占 50%。按招股书披露的分期付款安排，客户 S 的三期款项应在 2026 年 3 月 30 日、4 月 30 日、5 月 31 日前付清，也就是说，截至 8 月 31 日，所有分期都已到期。

招股书披露，截至 8 月 31 日，公司 2026 年 4 月 30 日的应收账款仅收回 20.3%；截至 10 月 14 日，收回比例也只有 40.7%。其中客户 S 和客户 T 合计产生 1.394 亿元应收，截至 8 月 31 日仅收回 4910 万元。公司解释客户 T 的应收 " 绝大部分已结清 "，客户 S 的应收 " 预期 2026 年内收回 "。

除了客户结构，IPO 日报还注意到公司披露的一条对赌条款。

招股书显示，根据 D1+++ 轮增资协议，自 D1+++ 轮交割日，也就是 2024 年 11 月 5 日起 24 个月内，即截至 2026 年 11 月 5 日，如果登临科技经审计累计收入未达到 5.5 亿元，D1+++、D1++++、D2 等多轮投资者有权要求价格调整。

这意味着什么？按招股书披露，2025 年全年收入 1.713 亿元，2026 年前 4 个月收入 2.004 亿元，再去掉 2024 年的部分收入，意味着，公司 5 月至 11 月 5 日的收入要达到 1.6 亿 -1.7 亿元。

需要指出的是，公司特殊权利（赎回权、反稀释、价格调整权）在 IPO 前通过补充协议 " 自动终止 "，但附条件恢复。如果公司撤回 IPO、联交所拒绝、6 个月内未重新提交、或递表后 24 个月内未完成上市，赎回权恢复。