一张警示函，撕开投行薪酬递延的口子

黑龙江证监局 2026 年 10 月 16 日挂出来的那张警示函，文号 " 监管措施〔2026〕17 号 "，措辞克制得近乎平淡：江海证券存在 " 薪酬管理不规范、投行业务薪酬递延支付执行不到位、薪酬管理内控机制不完善 " 三项问题，违反合规管理办法和投行内控指引，出具警示函，30 日内交整改报告。

没有罚款，没有暂停业务，连 " 责令改正 " 都没用。在证监会派出机构的处罚工具箱里，警示函排在最轻的那一档。

但恰恰是这张 " 最轻的罚单 "，戳中的是整个投行薪酬改革里最难啃的那块骨头：制度早就写好了，执行层面却还在阳奉阴违。

江海证券的问题，不是 " 没钱发 "

看江海证券的家底，这件事就更有意思了。

2026 年上半年，江海证券营业总收入 9.78 亿元，同比增长 34.61%；归母净利润 3.28 亿元，同比增长 13.95%。对母公司哈投股份来说，江海证券贡献了约八成的归母净利润，是绝对的核心利润来源。一家上半年净赚 3 个多亿的券商，因为 " 薪酬递延支付执行不到位 " 被点名，显然不是因为账上没钱。

真正的问题藏在结构里。投行业务是江海证券当期唯一营收下滑的板块：上半年投行收入 0.23 亿元，同比下降 23.17%，同时计提了 5093.46 万元的减值准备。2025 年全年，投行收入 0.64 亿元，同比降幅也接近 25%，主因是财务顾问收入缩水。

投行收入在缩，减值在提，但薪酬递延的规矩不能松。这就把江海证券架在了一个非常具体的两难上：用当期现金留住投行团队，还是用递延合规把成本后置？ 从警示函的结论倒推，它选了前者，至少在执行层面没有把后者做实。

" 执行不到位 " 五个字，藏着一整套灰色操作

监管文件不会把细节写透，但 " 投行业务薪酬递延支付执行不到位 " 在行业里对应的操作，其实是一套公开的秘密。

2026 年 4 月修订的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》把规则钉得很死：投行承揽、承做、质控、内核、风控、合规全部岗位的绩效薪酬 100% 纳入递延，不设免罚门槛；起付时间 T+2 年，当年项目绩效最早第三年才开始发；递延速度不快于等分比例，不能前重后轻；递延年限要与项目风险持续期匹配。

规则本身没有模糊地带。模糊的是执行。

中小券商投行最典型的变通方式，是把 " 递延 " 做成纸面文章。一种做法是把本该递延的绩效拆到基本工资或津补贴里，换一个科目发出去，实质上绕开了递延账户。另一种更隐蔽：名义上设置了递延池，但每年考核时通过 " 特别奖金 "" 项目协同奖 " 等名目把递延部分提前 " 找补 " 回来。还有一种是递延比例形式上达标，但基数被人为压低，真正递延的绝对金额少到没有约束意义。

江海证券的投行收入体量本身就不大，2025 年全年 0.64 亿，2026 年上半年 0.23 亿。在这种规模下，递延机制如果严格执行，对核心承做人员的当期现金流冲击会非常直观。" 执行不到位 " 的本质，是用操作弹性对冲制度刚性。 这不是江海证券一家的算术，是整个中小投行群体共同的算术。

中小投行的 " 时间套利 "，正在被规则锁死

要理解为什么中小券商在递延执行上格外容易走形，得回到投行业务的商业模式本身。

头部券商的投行项目是流水线式的，每年都有项目出，年度之间收入相对平滑。T+2 递延对头部投行从业者的影响，更多是 " 晚拿一点 "，而不是 " 拿不到 "。但中小券商的投行项目是偶发的，" 三年不开张，开张吃三年 " 是常态。一个中小投行团队做完一个项目，当期绩效可能就是未来两三年最主要的收入来源。如果这笔钱要压到第三年才开始等分发，团队在项目空窗期的现金流就会非常难看。

过去很长一段时间，中小券商靠的就是用当期高弹性提成对冲项目的不确定性。项目成了，钱当场落袋，团队才愿意承受下一个空窗期。递延规则把这个时间差堵上之后，中小投行面临的是一个更根本的追问：在项目荒和薪酬递延的双重挤压下，还靠什么留住能做项目的人？

保代人数在 2026 年跌破 8000 人，是八年来首次下降。项目荒是推力，薪酬体系重构是拉力，两个力方向一致，人就在往外走。江海证券的投行收入连续下滑，叠加这次薪酬合规被点名，放在这个行业背景下看，不是孤立事件，而是结构性压力的一个截面。

警示函的真正信号：从 " 有没有制度 " 转向 " 执没执行 "

这张警示函最有价值的信息，不在江海证券本身，而在监管关注点的位移。

投行薪酬递延不是新规矩。2018 年的投行内控指引就写了，2022 年的稳健薪酬指引也写了，2026 年 4 月又做了一轮细化。过去几年，行业里大部分券商都已经在制度文本上完成了 " 合规装修 "，董事会审议、制度发布、递延比例写进薪酬管理办法——纸面上该有的都有。但制度文本和实际执行之间的缝隙，一直是监管的盲区，也是券商自我解释的空间所在。

黑龙江证监局这次把 " 投行业务薪酬递延支付执行不到位 " 单独列出来，并且和 " 薪酬管理内控机制不完善 " 并列，信号很清楚：监管不再满足于检查你有没有制度，开始穿透到制度有没有被真实执行。 内控机制不完善，指向的是递延账户的管理、绩效归属的认定、扣回的触发条件这些执行环节的 " 基础设施 " 没有到位。光有制度文本，没有执行的内控抓手，在监管眼里等同于没有。

对中小券商来说，这个转向的代价比头部更大。头部券商有足够的管理资源和系统能力去搭建真实的递延执行框架，中小券商在投行收入收缩的背景下，既缺动力也缺能力把执行做扎实。江海证券被拎出来，与其说是 " 抓典型 "，不如说是监管在划一条执行红线：制度可以简单，执行不能放水。

警示函不伤筋动骨，但它的 " 轻 " 本身就是一种精确的监管语言。对于江海证券这样一家净利润仍在增长、但投行业务持续收缩的券商，一张警示函不会改变它的经营轨迹，但它把一个问题摆到了台面上：当递延规则从 " 倡导 " 变成 " 可执行的监管标准 "，那些靠时间差维持激励弹性的中小投行模式，腾挪空间正在一个案子一个案子地收窄。

江海证券 30 天内要交的整改报告，写的不会只是 " 加强薪酬管理 " 之类的套话。真正需要回答的是：在投行收入只有 0.23 亿的上半年，递延到底该怎么递、递多少、怎么保证不通过别的科目绕回去。这个答案，整个中小投行圈子都在等。