本文作者   |   哥吉拉

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过去两周，全球 AI 交易经历了一轮剧烈的压力测试。

特别是上周四，纳斯达克指数当日重挫 2.6%，费城半导体指数大跌 6.72%。

导火索是 Meta，其宣布将 2026 年资本开支指引下限上调，并披露未来支出承诺总额约 8250 亿美元，三季度自由现金流转为负值。

市场瞬间拉响警报，对 AI 资本开支的担忧再一次尘嚣甚上，Meta 当日的跌幅就接近 7%。

与此同时，宏观层面的压力同步收紧，油价飙升，通胀增加，货币紧缩。

可以说，股市最重要的两个定价因素，基本面和流动性都向负。

本周最后两天，三家全球最重要的 AI 云计算厂商 - 微软、谷歌、亚马逊，将公布财报，也很可能决定全球 AI 科技板块的走势。

01

同一个问题

三家公司的财报细节各有看点，但决定股价方向的，归根结底是同一个问题在不同维度上的投射。

那就是巨大的 AI 资本开支，能否转换成让市场满意的利润和现金流。

各大投行也给出了自己的前瞻看法。

摩根士丹利在微软财报前给出了明确门槛：

Azure 固定汇率增速需达到约 47%，高于公司指引的 44% 至 45%，才足以支撑当前股价。

但更关键的细节藏在现金流里，在四家最大 AI 投入方中，微软是唯一年度自由现金流尚未转负的公司。

市场对微软的定价逻辑，是花钱可以，但别花到伤筋动骨。

Azure 每多一个百分点的增速，都是在为那张尚未被染红的现金流报表争取时间。

不过，鉴于过去两个月，微软股价升幅巨大，如果财报有瑕疵，特别是增加资本开支，导致现金流转负这类，反而容易导致抛售。

而对于谷歌，因为上一季度自由现金流已经转负，因此云增速的边际意义就变得更加苛刻。

二季度时，Google Cloud 营收同比增长 82% 至 248 亿美元，积压订单增至 5140 亿美元，数字堪称惊艳，但同期自由现金流录得上市以来首次转负，约 -59 亿美元。

市场随后给出的判决是股价下跌 7%。

Evercore 的 Mark Mahaney 指出了一个微妙的反向逻辑：如果谷歌宣布无需大规模融资，或仅进行小额债务融资，股价反而可能上升。

这意味着，市场当前对谷歌的恐惧并非增长不够，而是不喜欢它靠新融资撑着。

期权市场预计谷歌财报日波动幅度约 ± 6.4%，为三者中最高。

至于亚马逊，美银在财报前预计 AWS 三季度增速 40%，但特别警告市场共识可能已攀升至 42% 甚至更高。

这意味着，即便 AWS 交出 40% 的增长，也可能被解读为不及预期。

亚马逊的远期市盈率，已从 2025 年底的 29 倍压缩至 23 倍，估值收缩本身就在定价某种失望。

AWS 积压订单的转化速度，是唯一能扭转叙事的东西。

亚马逊的情况和谷歌有点类似，过去 2 个月多，股价都有过冲高回落然后横盘的情况，新的财报数据，成为打破这种纠结局面的最关键因素。

02

同样的超预期，不同的结局

美股财报日股价剧烈波动，是常态，也很吸引资金疯狂博弈。

过去几个季度，这三份财报后股价的表现，可以作为参考。

先说微软。

在二季度财报前的一个月里，微软股价从 460 美元的水位，一直下跌到 350 美元左右的水位，跌幅超过 20%。

但仔细看当时的消息面，并没有发现有什么巨大的利空，基本面、流动性都没有，估值也没有特别高，因此有观点归因于机构在进行调仓。

为何调仓？

因为在过去一年的时间内，微软的股价表现低迷而反复，严重落后于其他 AI 大厂，和 Meta 可以说是难兄难弟。

最终导致机构失去耐心，扬长而去。

但是，峰回路转马上出现，在 7 月底的 Q2 财报中，微软交出了依然强劲的云计算增速，并且通过会计调整，变相减少了资本开支（实际金额没有减少，但延长折旧年限）。

更关键的是，新 GPU 从到货到上线的时间缩短，新增算力在当季即转化为收入，展示出非常好的 AI 资本开支变现效率。

结果，股价一飞冲天，财报日当天就大涨 15%，此后一直上涨，到目前为止已经接近 25 年的最高位。

整个三季度，微软的市值增长约 1 万亿美元，是表现最好的 M7 股票。

和微软相反的是，谷歌Q2 也交出了超预期的增速，但股价却单日下跌 7%。

拆开来看，EPS 暴增主要来自对 SpaceX 和 Anthropic 投资的约 990 亿美元未实现收益，剔除后调整后 EPS 实际低于预期。

更致命的是，资本开支指引上调 150 亿美元，自由现金流转负。

市场的反应逻辑极其直白：用会计收益修饰的超预期不算数，现金流表上的赤字才是真的。

至于亚马逊，虽然增加了资本开支，但市场反而是接受的，财报当日股价大涨超过 15%。

它和谷歌最主要的分别，是谷歌需要融资，包括债务融资和发新股，而亚马逊这方面相对好。

因此，所谓的担忧、恐慌，又或者乐观、狂热，并不是绝对的，只是一堆数字游戏而已。

很多时候，一个或几个核心数字变化，便可以掀翻整个投资逻辑。

当然了，如果想打破眼前的股价瓶颈，在基本业务保持稳定增长的情况下，新业务 --AI 云计算收入增速、下季度增速指引、未履行订单、利润水平、现金流修复等指标上必须超出预期，同时不要随意调升资本开支上限，更不要启动新的更大规模的股债融资。

03

两种场景

对于两天后的财报数据，可能好也可能不好，需要分场景去应对。

如果财报整体好于预期，AI 交易获得喘息。

触发条件也很简单，例如 Azure 增速达到或超过 47%，Google Cloud 增速维持在 80% 附近且自由现金流赤字没有进一步显著扩大，AWS 增速达到 40% 以上且积压订单转化节奏清晰。

摩根大通策略师认为，对冲基金和趋势跟踪型投资者已大幅减仓半导体头寸，整体股票持仓较 9 月中旬高点显著回落，这限制了后续跌幅。

不过，需要指出的是，即使这一情景兑现，美股的反应也只是结构性反弹，不要寄望全面狂欢。

微软和亚马逊更可能领涨，因为它们的现金流叙事更干净。Alphabet 除了需要云增速亮眼，还需要自由现金流改善。

对亚洲市场而言，美股 AI 情绪的修复会传导至日韩的半导体和存储板块，但力度取决于美联储同日释放的信号是否偏鸽。

对港 A 市场，直接影响有限，更多是通过风险偏好渠道的间接提振，而非基本面联动。

如果任何一家出现增速不及预期，或现金流恶化超预期，市场将继续下滑。

最危险的组合是，谷歌云增速从 82% 显著回落，同时自由现金流赤字扩大。

这将坐实市场最深的恐惧，AI 投入的边际回报在递减，而现金消耗在加速。

更隐蔽的风险在亚马逊，如果 AWS 增速落在 38% 至 39% 区间，表面只差一两个百分点，但在预期已被推高至 42% 的背景下，足以触发估值进一步收缩。

届时，抛售不会局限于三家巨头，而是沿产业链向上游芯片、光通信、存储传导，日韩科技股将首当其冲。

A 股和港股的 AI 概念板块也会承受情绪冲击，但由于基本面关联度较低，跌幅通常小于美股和日韩。

04

怎么办？

不论本周的财报数据是好还是不好，AI 的长期叙事仍在，并未破裂。

变化的，只是它的定价它的方式，即从相信未来到核对账单。而这种变化，也不是新鲜事，已经出现很长一段时间了。

理性地看，本周的财报，只是在告诉市场：这张账单，目前被付到了哪一页。

即使数据不好，也不至于否定这个 AI 行业的发展前景，更值得关心的是，在市场计价完利空因素，短线抛压充分释放之后，会不会有新的机会？（全文完）

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