海报新闻记者 沈童 报道

10 月 28 日，PCB 龙头东山精密在港交所主板挂牌，成为又一家完成 "A+H" 两地布局的中国电子制造企业。开盘报 82.40 港元，跌 5.07%，盘中一度跌逾 6%，此后跌幅收窄，截至发稿报 85 港元附近，仍低于 86.80 港元的发行价。

这次 IPO 募资总额 98.76 亿港元，净筹约 97.17 亿港元，是苏州企业有史以来规模最大的一次，20 家基石投资者认购了 6.8 亿美元，名单里有阿里巴巴、摩根资产管理、睿远基金、天弘基金。但配发结果里的另一组数字要冷清得多：香港公开发售 590.55 万股，有效申请 4484 份，认购倍数 0.52 倍，一手中签率 100%，顶头槌（申购 60 万股）只有一张。

东山精密 1980 年从苏州东山镇一家钣金冲压小厂起步，2010 年登陆深交所，此后靠一连串跨境收购把自己买成了全球第三大 PCB 供应商。这样一家公司挂牌首日破发，原因不在故事讲得不够大。

没人接的公开发售

一家上半年净利润增长 290% 的公司，在香港的散户市场没卖完自己的公开发售份额，是这次 IPO 最直白的信号。

国际发售那边的认购倍数是 3.17 倍，承配人 81 名，不算冷，但也谈不上热。把基石投资者认购的 5689.11 万股放进来看，这笔钱占全球发售总量约一半。也就是说，真正由市场化资金承接的部分，比账面 98.76 亿港元要薄得多。

发行人在定价时其实已经退了一步。86.80 港元的最终定价，比招股价上限 93.80 港元低了约 7.5%。价格敲定的那几天，A 股还在 114 元上方，10 月 23 日收在 114.22 元，按当日汇率折算，发行价相当于 A 股的六五折，折价约 35%。从招股区间上限一路退到最终定价，再到散户认购不足，三个环节指向同一件事：市场对 86.80 港元这个价格的接受度，从一开始就不高。

锚挂在下坠的 A 股上

更麻烦的是，这个价格所锚定的参照物，自己还在往下走。

"A+H" 的定价惯例是港股参照 A 股折价发行，东山精密这一定价大约打了七折。但 A 股从 7 月中旬开始就在挤泡沫，7 月 15 日盘中最高 280.08 元，市值一度站上 5000 亿元；到 10 月 28 日，A 股开盘 103.59 元，较高点跌去约 63%。定价完成后的两个交易日，A 股又接连下跌，10 月 26 日跌 7.70%，10 月 27 日跌 4.12%。

结果是，谈好的 35% 折价，到挂牌这天只剩 28% 左右。发行价没变，安全垫却薄了一截。港股发行价不是在跟一个静止的 A 股比价，而是在跟一个每天往下掉的 A 股赛跑，定价到挂牌之间的那几天，投资者只能看着 A 股走势重新掂量手里的东西。

同期被重新掂量的不止东山精密一家。10 月 26 日，沪电股份跌 7.62%，深南电路跌 5.47%，鹏鼎控股跌 4.49%，东山精密 A 股跌 7.70%。7 月以来市场对 AI 硬件投资回报的重新审视，正在给整条产业链的估值做减法。

增长是买来的

真正让港股投资者犹豫的，或许是这家公司利润表的构成。

2026 年上半年，东山精密营收 277.98 亿元，同比增长 63.95%；归母净利润 29.57 亿元，同比增长 290.09%；毛利率从上年同期的 13% 出头抬到近 20%。这是公司历史上最好的一份半年报。

但 108.43 亿元的营收增量里，有 95.46 亿元来自两笔收购，占 88%。2025 年 9 月，东山精密以不超过 6.29 亿美元拿下索尔思光电 97.48% 股权，这笔交易没有附带业绩承诺；一个月后，又以 1 亿欧元收购法国汽车零部件商 GMD，精密组件收入同比增长 178.6%。原有的 PCB 业务只增长了 13.29%。

新业务的质量确实好。光模块上半年收入 53.51 亿元，占总收入 19.25%，毛利率 39.2%。按灼识咨询的口径，以 2025 年收入计，东山精密在全球 852 亿美元的 PCB 市场里份额约 4.2%，排第三；软板份额 24.5%，排第二；光模块以 7.15 亿美元收入排第七，份额 2.9%。它也是全球少数同时具备 PCB、光芯片和光模块能力的供应商，产品合计占 AI 服务器物料成本的 9% 至 14%。这也意味着，从明年同期开始，这块业务要证明的是 " 从有到更多 "，而不是 " 从零到有 "。

同样是集团内的业务，光电显示模组的日子难过得多，上半年收入 27.23 亿元，同比下降 10.68%，毛利率只有 5.89%。四块主营业务的毛利率从 5.89% 到 39.2% 不等，落差接近七倍。

值得注意的是，东山精密的老本行却呈现出另一番景象。苹果是东山精密最大的客户，2023 年、2024 年、2025 年对它的销售额分别是 187.81 亿元、188.58 亿元、186.43 亿元，三年几乎原地踏步，占总收入比重从 55.8% 降到 46.5%，2026 年上半年进一步降至 30.1%。软板曾是公司最赚钱的产品，2025 年占 PCB 业务收入的 85.5%，其中八成以上卖给苹果。苹果的营收在增长，东山精密拿到的订单没有跟上。

买来的增长是有价格的。截至 2026 年 6 月末，东山精密有息负债 241.45 亿元，其中短期借款 96.30 亿元、一年内到期的非流动负债 29.75 亿元，而账上的货币资金加交易性金融资产约 95.90 亿元。上半年财务费用 5.46 亿元，上年同期是 2954.70 万元。商誉 46.83 亿元，相当于净资产的 19.1%。这次港股募资，64.5% 投向产线升级，20% 留给并购，只有 5.5% 用来还债。

风险也不只在资产负债表上。摩根士丹利此前的一份报告提到，美国可能从 3.2T 光模块开始分阶段限制中国产品，并讨论物料清单中美国企业价值占比达到 65% 即可豁免的方案，这份报告曾让东山精密 A 股在 10 月 8 日跌停。一家把 83.2% 的收入放在海外、把最大增长希望押在光模块上的公司，政策变量绕不开。

港股算的是另一本账

估值上的落差，放到同业里看更清楚。

以 10 月 28 日收盘计，沪电股份 TTM 市盈率约 30 倍，总市值 2014 亿元；胜宏科技约 35 倍，深南电路约 37 倍，鹏鼎控股约 42 倍。光模块一侧，中际旭创约 39 倍，新易盛约 33 倍。东山精密 A 股的 TTM 市盈率在 57 倍上下，是这组公司里最高的。

以开盘价计，东山精密港股总市值约 1605 亿港元，折合人民币约 1360 亿元；同一天按 A 股 104.79 元对全部股本计价，公司市值在 2000 亿元上方。同一家公司，两个市场给出的总价差了三成以上。

港股发行价对应的估值要低得多，但对一家重资产、高杠杆、客户集中的制造业公司，港股市场给出的估值中枢本就低于 A 股。这不是东山精密一家的问题，而是两个市场的定价习惯差异：A 股愿意为 AI 叙事付溢价，港股更看重现金流、分红和负债表。东山精密过去十二个月没有现金分红，最近一次是 2025 年 5 月的 10 派 0.7 元，合计 1.19 亿元。

破发之后，真正需要观察的是光模块在明年同期能否在高基数上继续增长，以及 98.76 亿港元募资投向的新产能，能否在利息支出之上产出足够回报。这两件事的答案，会比首日的涨跌幅更能决定这家公司值多少钱。