投机性需求退场之后，这家公司第一次需要向市场证明，自己的真实水位在哪里。

文 |《中国企业家》记者 孙欣

泡泡玛特，正在经历 LABUBU 爆火后的最大考验。

10 月 27 日，泡泡玛特向港交所提交了 2026 年第三季度最新业务状况报告。两页纸，正文不足 400 字，但每一个经营数字都足以让投资者深深捏一把汗。

报告显示，泡泡玛特 Q3 整体收益（未经审核）同比下降 45%~50%。其中，中国市场下降 25%~30%，亚太市场下降 65%~70%，美洲市场下降 70%~75%，欧洲及其他地区下降 50%~55%。在中国市场内部，线下渠道收益下降 5%~10%，线上渠道下降 45%~50%。

虽然机构已有预期，但下滑幅度还是超过了卖方此前最悲观的测算。

摩根大通在 10 月 21 日的研报中预计三季度收入同比下降约 37%，高盛的渠道跟踪显示，三季度天猫与抖音合计销售额同比下降约 30%。

这次三季报，也是泡泡玛特上市 6 年来，最大幅度的单季收入下滑。

" 去年业务的高爆发主要发生在三季度，也是我们历史上销售最高的一个季度，因此今年三季度的同比压力和挑战确实非常大。" 业绩说明会上，泡泡玛特首席运营官司德说。

2025 年 10 月 21 日，在 LABUBU 全球爆火的背景下，泡泡玛特交出的 Q3 业绩数字是：整体收益同比增长 245%~250%，美洲市场增长 1265%~1270%，中国线上渠道增长 300%~305%。

而早在今年 3 月年报发布时，王宁便提醒市场，2026 年将是 " 调整年 "。8 月中报业绩会上，他进一步承认全年 " 不低于 20%" 的增长目标难以达成，下半年压力大于上半年。

资本市场上，投资者已经用脚投票。10 月 13 日，高盛发布渠道跟踪报告称，从美国信用卡销售额看，三季度同比下降 58%。这个消息直接导致自 10 月 14 日起，泡泡玛特股价连续 6 个交易日下跌，累计跌幅超 20%，10 月 22 日盘中最低触及 125.8 港元，创 52 周新低。

10 月 28 日，泡泡玛特开盘报 124 港元，跌幅 6.06%。较之 2025 年巅峰时的市值，蒸发超过六成。

泡泡玛特的波动，也 " 套住了 " 钟爱它的段永平。这位年内三轮买入超 38 亿港元、持股 8.01% 的第二大股东，按市场估算的约 150 港元持仓成本计算，已转为浮亏。但 10 月 21 日，段永平在股价五连跌时曾表示：" 还会再买一些 "" 十年内大概率不卖 "。

一边是差过最悲观预期的财报，一边是越跌越买的信心资金。分歧的焦点，其实仍是过去一年，围绕这家公司最核心的那个问题：2025 年 371.2 亿元的营收里，有多少来自真实的需求，有多少来自热度和黄牛？2026 年，谁在退场？当投机性需求退场，泡泡玛特的真实水位在哪里？

狂热峰值的反噬

要读懂 2026 年的 Q3 财报，要先回答第一个问题，去年同期，泡泡玛特的高增长基数是怎么来的。

泡泡玛特的季度公告未披露收入绝对值，但可以用已披露的数据倒推。

2025 年泡泡玛特上半年营收 138.8 亿元，全年 371.2 亿元，下半年约 232.4 亿元。结合三季度同比增长 245%~250%。浦银等券商当时估算，泡泡玛特 2025 年 Q3 营收大约为 120 亿 ~130 亿元，是泡泡玛特历史上单季收入高点，也就是此次三季度报业绩对比的高基数来源。

这也是泡泡玛特成立以来的单季业绩顶点——一个季度，接近全年营收的三分之一，与 2025 年整个上半年相当。

但这个前所未有的基数，也直接造成了 2026 年的泡泡玛特财报 " 腰斩 "。" 是泡泡玛特为 2025 年的狂热补缴的账单。" 业内人士分析。

2025 年 4 月，LABUBU 3.0" 前方高能 " 系列全球发售，欧美门店排队、明星带货、二级市场溢价数倍；8 月末，Mini LABUBU 发售放量；搪胶毛绒产能在三季度集中释放，二季度的预售订单也在三季度确认收入。美洲市场单季增长 1265%~1270% 的极端值，正是 LABUBU 在海外社交媒体爆红的直接映射。

2025 年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 系列收入 141.6 亿元，同比增长 365.7%，占总营收的 38.1%。

彼时，身处顶点的王宁仍保持着罕见的清醒。

他在 2025 年底曾对《中国企业家》打过一个比方：公司像一个刚学会开车的新手司机，突然被拉去驾驶 F1 赛车，" 只要稍微不留神，就会很危险 "。用王宁的话来说：" 当所有人都说好的时候，我们也没有大家想象中那么好。好消息满天飞的时候，大家应该去关注坏消息。"

如王宁所预计，2026 年开年，泡泡玛特就已显现出降温趋势。

有券商用中报数据倒算。2026 年一季度整体收益增长 75%~80%，对应约 101 亿 ~104 亿元；而上半年合计营收 171.73 亿元，同比仅增长 23.8%，也就是说二季度收入约在 70 亿元上下，较 2025 年同期的约 81 亿元已经下降约 14%。

6 月，LABUBU 4.0" 复古理发店 " 系列发售，常规款在半小时内二手价便跌破发行价，LABUBU 稀缺性溢价消失的警报开始拉响。

进入三季度，泡泡玛特的负增长曲线进一步加速。

" 泡泡玛特的 Q3 业绩不及预期的原因有很多，但 LABUBU 热潮出现下滑是最主要的，第二、第三梯队的 IP 对 LABUBU 这个‘ IP 老大’的替代能力不足。" 艾媒咨询创始人张毅告诉《中国企业家》，潮玩是提供情绪价值的产品，" 热度消退的速度，比实用型产品更快 "。

在他看来，2025 年 LABUBU 的爆发吸纳了大量流量型消费者，热度回归后增量随之蒸发，"2026 年作为调整年，本身就是流量驱动型增长退潮之后的结构性回落。"

司德早在今年一季度业绩会上也表示过："2025 年靠运气，2026 年要靠团队努力。"

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线下稳健，线上投机泡沫破碎

这份财报里最值得关注的信号，除了海内外市场的降温，还有藏在中国市场里的渠道结构变化。

报告显示，泡泡玛特线下渠道收益下降了 5%~10%，线上渠道却下降 45%~50%。而两者对应的基数分别是上年同期增长 130%~135% 和 300%~305%。

简单来说，线下扛住了更高的增长压力，线上却塌掉了近一半。要理解这个 " 剪刀差 "，先要看清泡泡玛特线上的经营结构。

按泡泡玛特 2026 年中报，其上半年中国线上渠道收入 47.79 亿元：抽盒机（微信小程序）20.63 亿元，约占线上收入的 43%，是第一大线上渠道；抖音平台 9.76 亿元，约占线上的 20%、占中国总收入约 8%；天猫旗舰店 9.01 亿元，约占 19%。

10 月中旬，高盛的渠道跟踪显示，泡泡玛特三季度天猫与抖音合计销售额同比下降约 30%，其中 9 月单月降幅扩大至 44%。据此推断，抽盒机等渠道的降幅可能显著深于 50%。

这个推断方向并不难理解。" 抽盒机是隐藏款机制、端盒抢购最集中的场景。" 有用户分析，抽盒机承接的恰恰是投机属性最强的需求。

" 尽管三季度以来有一个多月的时间，平台电商流量侧部分承压。" 业绩会上，泡泡玛特亚太区负责人、高级副总裁褚音说道，线上部分机器人三季度同比依然是双位数增长，但抽盒机的访问量的确有下滑。

王宁曾告诉《中国企业家》，公司在爆火之后 " 保持着克制和冷静，没有加快产品推出的速度 "。但当增长压力到来，这份克制正在接受考验。

7 月以来，据接近公司人士观察，泡泡玛特围绕 LABUBU 上新明显提速，节奏远超以往。

10 月 15 日，" 一喵变猫 " 系列发售，但二手市场黄牛反应冷淡。摩根大通研报也曾指出，LABUBU 4.0 及世界杯联名表现不及预期。高盛渠道跟踪显示，9 月新品亮点更多转向了 Zsiga 等手办，小 IP 毛绒表现偏疲态，且整体呈 " 高频上新、爆款缺位 " 态势。

同时，2026 年，泡泡玛特开 IP 巡展的力度也持续增加。据悉，LABUBU 十周年全球巡已连续在上海等多地举办，目前最后一站正在北京开演，LABUBU《精灵三部曲》的中文版也正式推出。星星人的偶装第一次亮相新加坡、马来西亚等多个地方，MOLLY 的 20 周年展览在上海、北京、曼谷开展。"CRYBABY 的首个主题门店也马上会在曼谷开业。" 司德说。

泡泡玛特持续推新同时，中报却已经显示，其终端消耗能力正在降温，存货周转天数从 123 天拉长至 201 天。

硬币的另一面，是泡泡玛特在线下的韧性。

低迷的财报中，线下在上年同期增长 130%~135% 的高基数基础上，只回落了 5%~10%，意味着门店承接的逛店、陪伴、礼赠需求是真实的存量。截至中报发布，泡泡玛特内地注册会员 8244 万，贡献了内地 92.9% 的销售额。

褚音在业绩会上解释，"Q3 门店依然是业绩贡献的主力，客流实际上还是正增长。在门店拉新上，品牌新客的数据在三季度同比是双位数增长，绝对值环比二季度也有增长。" 这意味着，依然有很多消费者走进泡泡玛特门店，且很多是品牌新用户。

业绩会也披露了一组数据：泡泡玛特全国 10 月份旗舰店的销售数据，环比今年 8 月，依然取得了双位数增长。

" 线下有营销活动和互动手段拉动，核心潮玩用户的基本盘是在的，体验和社群属性提供了相对稳定的需求。线上暴露的，则是爆款驱动的脆弱性。" 张毅说。

这也是王宁押注最重的方向之一。

据接近公司的人士透露，王宁今年把最大的精力放在了门店和海外。他也多次在采访中强调，自己对线下有一套完整的逻辑：" 真正的品牌不应该只是一个卖货的平台，应该是一个卖文化的地方……你需要回到线下，打造一个视觉、听觉、嗅觉充满立体包裹感的场景。"

这份财报也透露出了泡泡玛特的最大压力。海外曾是泡泡玛特最性感的叙事，如今却成了拉低财报的最大隐患。

2025 年，泡泡玛特海外收入 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占比 43.8%。那时，王宁在接受《中国企业家》采访时说，美洲仍是增速最快的市场，欧洲很多国家刚刚起步，" 未来海外还有非常广阔的发展空间 "，公司超过 1 万名员工中，外籍员工已超 3000 人。

但 2026 年，这条增长曲线调了头。三季度报显示，亚太市场下降 65%~70%，美洲市场下降 70%~75%，欧洲及其他地区下降 50%~55%。这个下降幅度，已不能简单用 LABUBU 降温来解释。

这一年，泡泡玛特在海外投入力度不小。7 月，LABUBU 亮相世界杯，王宁与蒂姆 · 库克同框；供应链上，公司也在推进自建体系，将产能从东莞代工向越南等地延伸。

但营销声量没能转化为销售曲线。" 营销是营销，销售是销售。" 张毅的判断更直接。

" 世界杯、与库克会面这些是品牌造势的事件，不是产品销售的具体动作，很难成为销售转化的引擎。" 在他看来，潮玩在海外的根基本就比国内薄弱，" 早期爆发依赖线上流量红利和 LABUBU 单一 IP 的热度，流量消退、IP 回归常态，销售回撤是很正常的事情；本地化沉淀不足，海外用户对二梯队 IP 的认知也不足。"

司德坦承：" 今年以来海外流量一直下降……线上压力确实更大。这也与长期以来的运营方式有关。我们更多靠线下不断开店、拉新会员，实现品牌增长和粉丝增加，这些流量再慢慢去到线上，所以线上流量恢复速度整体会比线下慢一点。"

而关于海外，泡泡玛特内部人士曾讨论过一个案例：2026 年 9 月底，司德去意大利巡店。泡泡玛特在罗马有两家店，一家在市中心旅游区，另一家在距市中心大概三四十分钟车程的大型商场。这个商场是罗马人流量最大的几个商场之一，用户基本都是本地居民，泡泡玛特门店约有 180 平米。

" 我在现场能感受到，大部分人可能并不了解我们的品牌。其中有一些人好像知道 LABUBU，这样一家门店，每个月销售大概 100 多万元人民币，利润率也还不错。可能去年表现太好了，大家对这样的门店数据没有感觉。但我在内部分享过，这样的数据才是泡泡玛特过去多年最熟悉的样子。" 司德说。

外界观察到，泡泡玛特在美国市场的产品价格也有一定下调。司德解释，泡泡玛特海外部分确实在重新定价，有一部分产品下调，也有一小部分上调。

他直言，调整重点针对几个方向：第一，过去一年多因为关税原因，一部分在此期间上市的新品定价较高。第二，特别高单价的产品，比如 MEGA 和一些限量款，泡泡玛特做了部分下调。

泡泡玛特财务负责人杨镜冰也直言，从目前看，下半年集团毛利率较上半年会有一定下降。" 目前预测下降不会超过 2 个百分点。一方面，海外收入占比预计较上半年有一定下降，海外业务整体毛利率应该高于国内。规模效应和收入结构变化两方面，都使集团整体毛利率下降。"

而在费用方面，泡泡玛特方也透露：" 下半年核心海外市场会新增较多门店，相应的人力、租金、物业和装修摊销等固定费用增长，整体费用率会高于上半年。从目前看，下半年利润率也会受费用率影响，有所下降。"

基于此，泡泡玛特海外业绩不及预期有三层放大器：美洲上年同期的极端基数；爆红期海外门店与批发渠道的大量备货，如今进入去库存阶段，报表收入的降幅因此深于终端零售；以及税务新规之后，跨境代购链路的萎缩。

那么，挤掉水分之后，泡泡玛特还剩下什么？

事实上，泡泡玛特账面上的答案并不难看：上半年净利润 50.38 亿元，毛利率 69.7%，仍拥有中国消费公司中罕见的盈利能力，公司还拟拿出最高 50 亿元回购。

泡泡玛特的 IP 梯队也依旧稳健：星星人上半年收入 26.5 亿元，同比增长 580.6%，共有 6 个 IP 收入破 10 亿元。

但资本市场对这份家底的定价，仍存在巨大分歧。

汇丰在 2025 年年中还以 " 泡泡玛特不止 LABUBU" 为由将目标价上调至 331.5 港元，8 月把目标价降到了 136.5 港元，评级 " 持有 "。高盛 10 月 13 日的报告给出 " 中性 " 评级，目标价 139.5 港元；摩根大通 8 月已将评级降至 " 卖出 "。

站在另一边的是王宁的 " 真爱 " 段永平：" 泡泡玛特十年后的价格，不应该输给银行存款。"

多空双方争的，归根结底还是那条 " 真实需求基线 "。

" 我们的生意一直不是特别快的生意，只是去年涨得太快，大家可能忽略了过去一路是怎么走过来的。最终，从商业角度，我们看到了很多成长可能性，但每一种都需要时间积累。" 司德在财报会上说。

王宁也曾对《中国企业家》说过一句话：" 一家企业可能会经历很多周期、波动，但 IP 的价值会永远存在。"