21 世纪经济报道记者 董鹏

不仅是宁德时代，整个锂电行业三季度盈利都出现环比回落。

以 Wind 锂电池板块为例，截至 10 月 27 日，共有 49 家上市公司披露三季报，其中三季度实现归母净利润合计 383.8 亿元，较今年二季度下降 20.8%。

剔除利润最高的宁德时代、利润最低的东方精工后，三季度锂电业利润总额回落的趋势依然成立，连续五个季度的盈利扩张期就此结束。

对于上述行业景气度、企业盈利端的收缩，二级市场也已经提前计价。

据统计，截至 10 月 27 日收盘，上述 Wind 锂电池板块公司年内平均回撤幅度达到 49.72%，其中上半年盈利增幅最突出、股价上涨最明显的锂矿板块，更是出现赣锋锂业、天华新能等多只个股年内回撤幅度超过 60% 的情况。

在行业基本面与资本市场交叉印证下，始于 2025 年下半年、由储能作为主力驱动的行业景气周期正面临顶部回落风险。

碳酸锂是反映整个锂电行业景气度的重要风向标。

在供需关系、市场预期的作用下，下游电池排产预期走弱、库存压力抬升等基本面变化往往会提前反映在碳酸锂的价格端，其价格被视为行业景气度的先行信号。

今年三季度，碳酸锂期货、现货价格便同步回落。其中，碳酸锂期货加权合约由 6 月末的 16.3 万元 / 吨跌至 9 月末的不足 12 万元 / 吨，国内电池级碳酸锂现货同步走低。

锂价回落背景下，产品销售定价与上述期、现价格挂钩的锂盐企业利润空间随之被压缩，三季度盈利触顶回落。

尤其是锂矿、锂盐业务占比高且缺少其他业务 " 对冲 " 的矿石提锂企业，其业绩下滑表现更为明显。

以天齐锂业为例，该公司单季度归母净利润便由二季度的 23.66 亿元下降至三季度的 13.6 亿元，环比降幅达到 42.5%，公司此前连续四个季度盈利扩张的趋势就此终结。

其他矿石提锂企业也呈现了类似的盈利变动趋势。

盛新锂能三季度归母净利润环比下降 59.8%，同期赣锋锂业归母净利润环比下降 68.8%，作为宁德时代在上游锂盐端的重要伙伴，天华新能归母净利润更是从二季度的 13.23 亿元锐减至 2.19 亿元。

西部矿业、藏格矿业三季度盈利虽然实现小幅环比增长，但是这两家公司的利润增量更多来自铜，锂产品对其业绩影响很小，尚不足以代表整个行业的景气度变化。

更为重要的是，从碳酸锂价格走势来看，三季度可能还不是锂矿、锂盐企业的业绩最低点。

实际上，今年三季度虽然碳酸锂价格回落明显，但是因为先涨后跌，价格中枢整体偏高，当期平均价回落并不算特别明显。

根据 Wind 统计，今年二季度、三季度，国内电池级碳酸锂现货平均价分别为 17.2 万元 / 吨、14.8 万元 / 吨，三季度环比跌幅约 14%。

进入四季度，上述碳酸锂样本价格继续走低。截至 10 月 26 日，10 月以来的现货平均价已经降至 10.7 万元 / 吨，环比跌幅进一步扩大至 27.7%。

接下来，如若 11 月、12 月锂价不能反弹，拉高整个四季度的平均价，上述矿石提锂样本企业的盈利能力会持续下降，四季度也可能成为今年利润最低的一个季度。

从近期市场交投现状、期货市场价格预期来看，四季度盈利继续恶化的可能性不小。

对于当前的产业链格局，生意社指出：" 上游锂盐厂重新累积库存，下游忙于消化长协订单，贸易环节观望气氛浓厚。市场对明年电动汽车销量预期偏谨慎，需求端短期缺乏向上催化。"

期货市场上，反映今年 11 月、12 月价格预期的期货合约，最新价保持在 10.1 万元 / 吨左右，明显低于上述四季度以来 10.7 万元 / 吨的现货平均价。

与上游锂盐行业的整体盈利下行不同，中游材料环节业绩呈现出结构性分化。

产能出清充分、产能壁垒高，且产品以储能为主的细分行业还能维持盈利提升，而与电池排产、国内动力终端需求关联度更高的标准化材料则率先出现盈利收缩。

比如去年曾经红极一时，并引发二级市场股价异动的电解液添加剂 VC（碳酸亚乙烯酯），本身属于审批、安全、环评壁垒高的精细化工品，在 2022 年至 2025 年的锂电下降周期中，其产能已经得到明显出清。

根据 SMM 统计，电池级 VC 日均价由 7 月初的 15.6 万元 / 吨上涨至 9 月底的 23.9 万元 / 吨，三季度累计涨幅达 53.2%。

产品涨价驱动下，VC 产品生产企业华盛锂电今年前三季度实现量、价、利同步增长，并带动公司盈利逐季度扩张，公司净利润从一季度的 0.97 亿元增至二季度的 1.26 亿元后，今年三季度进一步增长至 3.13 亿元。

隔膜行业的情况类似，过去几年低端产能出清后，头部企业恩捷股份优先获得价格修复红利。

根据东吴证券测算，恩捷股份今年三季度隔膜利润达 0.21 元 /㎡，较今年二季度的 0.16 元 /㎡明显提升。该机构还指出，当前行业供需持续紧张，公司涂覆占比进一步提升，行业价格维持高位，四季度盈利有望进一步提升。

需要指出的是，中游材料环节的细分产品较多，横跨有色、精细化工、高分子薄膜等多个领域。

不同细分产品的供需关系、产能约束、定价规则都不相同，导致各自行业运行节奏也不一致，因此企业层面业绩波动的一致性要远弱于上游锂盐行业。

即便是同一赛道，产品结构、客户结构的细微差异，也会带来业绩走势的割裂。比如电解液领域的多氟多，新能源材料产品以相对标准化的六氟磷酸锂为主，今年公司业绩趋势便与同赛道的华盛锂电形成鲜明分化。

相关数据显示，今年一季度至三季度，该公司分别实现营收 32.2 亿元、38.2 亿元和 38.9 亿元，逐季度增长；同期，多氟多归母净利润分别为 3.8 亿元、1.4 亿元和 0.8 亿元，逐季度下降，与公司收入趋势恰恰相反。

此外，景气度弱于磷酸铁锂的三元材料领域，整体业绩表现也比较一般。

比如格林美、华友钴业，受高镍三元电池需求走弱、成本抬升和资产减值等因素扰动，三季度盈利出现环比回落。

仅以华友钴业为例，该公司今年三季度资产减值损失达到 9.88 亿元，较二季度的 3.05 亿元大幅增加，导致公司归母净利润由二季度的 10.1 亿元减少至 8 亿元。

不难看出，今年锂电行业较好的景气度并没有惠及所有产业环节，不同环节间的盈利分化十分明显，并且这一分化大概率还将长期延续。

今年三季度锂电池整体产量继续保持增长，整体增速却有所回落。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年 9 月动力电池总销量 149.2GWh，同比增长 35%。从环比变化看，今年 7 月动力电池销量 129.1GWh，8 月销量 146.8GWh，8 月环比显著增长 13.7%，9 月销量仅环比小幅增长 1.7%，旺季需求不及预期。

同期，储能电池销量 73.5GWh，同比大幅增长 104.4%，也出现一定环比回落。

整体来看，需求端动力电池旺季环比走弱，储能需求虽然增速表现突出，但整体需求端并非景气度的系统性提升，总量高增背后的结构分化特征突出。

加之成本敏感度较高的储能项目招标价格下行，动力电池市场竞争加剧，电池企业很难将原料成本波动向下传导。

近期，因三季度业绩不及预期而股价连续大幅下跌的宁德时代就是典型。

储能需求拉动了公司电池出货量和营收规模增长，却难以支撑起企业利润的持续扩张。

根据定期报告，今年三季度，该公司营业收入达到 1652.2 亿元，环比二季度增长 11.8%，归母净利润却由二季度的 225.5 亿元降至 212.5 亿元。

进一步对比公司收入与成本变化还可以看出，自今年二季度以来公司营业成本增速开始反超营收增速，导致公司整体盈利能力下降。

相关数据显示，今年一季度，宁德时代营收增速为 52.45%，大于同期 51.72% 的营业成本增速；二季度，公司营收增速提升至 56.92%，却落后同期营业成本增速 6.4 个百分点；三季度，营收增速与成本增速的差值进一步扩大至 9.8 个百分点。

以上数据变动显示，在行业整体增速回落、车企 " 去宁化 " 背景下，公司成本传导能力出现一定下滑，进而对公司整体盈利能力带来负面影响。

另据东吴证券测算，今年三季度，宁德时代动力电池、储能电池均价环比持平，毛利率、单位利润也出现了环比和同比下滑。

对于三季度单位盈利能力的变化，宁德时代近期在业绩说明会上回应称：" 首先是产品结构的变化，一个季度的产品结构波动不代表长期方向；其次是消费税和出口退税的影响。我们正积极与客户沟通，一起来分担相关影响，同时积极推动新技术和新产品的落地，降低对盈利能力的影响。"

还有一个需要留意的细节：资本市场对宁德时代四季度盈利预期也在变得谨慎。

Wind 数据显示，三季报披露前，券商对宁德时代 2026 年的盈利预期保持稳定，全年归母净利润预期值普遍在 930 亿元至 1000 亿元之间。

三季度业绩出炉后，券商全面下调公司全年归母净利润预期值至 900 亿元以下，少数机构更是给出了 840 亿元左右的预期值，并对宁德时代 2027 年、2028 年的利润预期值同步下调。

这也留下了一个关键命题：宁德时代三季度利润规模的环比下降，究竟是产品结构变化、价格传导受阻带来的阶段性业绩波动，还是周期下行的长期趋势？

放在整个锂电行业来看，宁德时代的利润虽然占据极高权重，但是即便剔除该公司数据也难掩三季度行业整体利润的收缩。

先看锂电行业的整体盈利趋势。以 Wind 锂电池板块作为观察样本，截至 10 月 27 日，共有 49 家上市公司披露三季报，当期实现归母净利润合计 383.8 亿元，较今年二季度的 484.8 亿元减少 100 亿元，环比下降 20.8%。

剔除最高值宁德时代、最低值东方精工后，今年三季度，上述样本公司归母净利润合计 172.8 亿元，较二季度的 220.7 亿元环比下降 21.7%。

自 2025 年以来锂电行业利润连续五个季度增长的趋势就此结束，并且可以清晰地看到行业利润走势的拐点。

始于 2025 年下半年、由储能作为核心驱动力的景气周期正面临巨大考验。

回溯历史，2025 年 6 月碳酸锂价格跌至上一轮周期低位的 4 万元 / 吨，随后整个产业链开启被动去库存，同年四季度随着海外储能长协集中落地，锂价开启新一轮上行。

本轮景气周期建立在 2025 年锂价深度亏损倒逼高成本产能出清、边际供给收缩，以及海外储能长协订单集中释放拉动库存消化的基础上，从而形成了锂价企稳、补库、排产抬升的正向循环。

如今，支撑景气度上行的驱动力则有所减弱。一边是随着锂价的反弹，此前被搁置的新增产能开始逐步释放，另一边则是下游需求端整体增速的回落。

还需要指出的是，与 2020 年至 2022 年相比，本轮锂电行业景气周期的驱动逻辑、持续性截然不同。

上一轮景气周期，源于新能源车市场渗透率快速提升所带来的需求端爆发式增长，叠加原料端锂矿资本开支滞后、新建产能周期漫长，形成长达两年的系统性繁荣。

2025 年开启的本轮景气周期，则是一轮由储能、海外动力电池驱动的结构性上涨，需求端虽然也可以实现增长，但是在高基数下增速和持续性均明显弱于上一轮景气周期，也就很难复刻上一轮全产业链的系统性上涨行情。

对于 2027 年，当前市场普遍认为终端需求可以继续实现正增长，但是可能会出现总量增长、价格回落的情况，并且在需求增速、储能拐点和供需平衡方面存在一定分歧。

高盛认为，储能需求可能在 2027 年见顶、2028 年同比下滑，同时基于储能走弱、国内动力电池增速放缓、供给增速大于需求增速的假设，预计 2027 年电池需求整体增速低于 20%。

其他海外投行、国内券商预期相对乐观，如花旗预计 2027 年全球电池需求增速约 26%，中信建投则预计在储能的拉动下需求增速可以达到 25% 至 32%。

从资本市场作出的选择来看，吸取 2022 年至 2025 年锂电股深度下跌的教训后，二级市场不再将锂电股视作成长股，而是始终以周期品视角对锂电股进行定价。

在三季度行业账面利润确认走低前，锂电池板块便已经提前计价悲观预期。

截至 10 月 27 日收盘，纳入 Wind 锂电池板块的 108 家公司，今年股价平均回撤幅度已经达到 49.72%，包括赣锋锂业、德方纳米在内的多家细分行业龙头年内跌幅超过 60%。

股价出现如此大幅度的系统性下跌，显然已经不是常规股价回撤，二级市场更像是在交易行业周期见顶的逻辑。

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