朋友们大家好！今天小界来和大家聊聊有中国股神之称的段永平押注泡泡玛特的相关话题！世界杯决赛看台上，段永平脖子上挂着一只 Labubu，和泡泡玛特创始人王宁并肩合影，两人都笑得很放松。

彼时这位在美股靠苹果、网易、拼多多赚过百倍回报的投资人，刚在雪球上和股民吵了好几个回合。他重仓泡泡玛特到第二大股东，投入超百亿港元，股民一边倒看空，说他英明一世要在卖玩具的身上晚节不保。

现在结果出来了。泡泡玛特股价从 2025 年 8 月高点 339。8 港元一路跌到 2026 年 10 月下旬的 130 港元出头，市值从 4500 亿港元缩水到 1750 亿亿港元附近，段永平账面浮亏约 18 到 20 亿港元。

看空的网友跑去问他，要不要减苹果仓位补泡泡玛特。段永平有点不高兴，说自己像个泡泡玛特的代理人，以后这类问题不答了。

我把这笔账从头到尾翻了一遍。我的结论和股吧里的幸灾乐祸不太一样。

这 20 亿浮亏，既不是段永平晚节不保，也不是他看穿了什么散户看不懂的天机，而是两种完全不同的资金，在同一只股票上算了两笔根本对不齐的账。

先把事实摆清楚，别急着下判断，2025 年 8 月 26 日，泡泡玛特股价摸到 339。8 港元的历史最高点，市值突破 4500 亿港元。

这个价位是怎么来的？过去 17 个月里，这只股票涨了接近 15 倍，从 2022 年 9。8 港元的历史低位算上去，涨幅超过 20 倍。港股消费股里，没有第二只票走成这样。

涨的理由只有一个：Labubu。2024 年 4 月，韩国女团 BLACKPINK 成员 Lisa 在自己社交账号上晒出挂在爱马仕包上的 Labubu 挂件。

东南亚瞬间引爆，曼谷顶级商场暹罗天地把泡泡玛特门店和爱马仕、LV、香奈儿放在同一层。随后蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆依次种草，欧美粉丝通宵排队抢盲盒。一只搪胶毛绒小怪兽，硬生生被做成了轻奢艺术品。

但潮水退得比涨潮还快。2026 年 8 月 20 日中期业绩会上，王宁自己开场只讲了一分多钟，就扔出一句话：今年大概率完不成年初定的增长 20% 的目标。

10 月 27 日三季度公告更难看，公司整体收益同比下降 45% 到 50%，中国市场降 25% 到 30%，亚太降 65% 到 70%，美洲降 70% 到 75%，欧洲降 50% 到 55%。

高盛追踪的渠道数据更扎心：天猫加抖音三季度合计销售额同比下滑 30%，其中 9 月单月下滑 44%，美国信用卡销售三季度累计下滑 58%，9 月降幅 50%，海外应用月活从 258 万掉到 103.6 万。

公告发布当天股价收 132 港元，总市值 1758 亿港元，14 个月蒸发掉 2600 多亿，我看到这组数据时第一反应不是泡沫破了，而是基数太高。

2025 年三季度是 Labubu 全球疯抢的顶点，那时候曼谷一包难求、欧美代购加价三倍，今年在那个基数上跌一半，并不意味着 Labubu 没人要了，只意味着那种 " 一货难求 " 的非常态结束了。

段永平套在里面的那部分成本，恰恰是这一段非常态溢价。

要理解段永平为什么敢在这个位置押注，得先回到 Labubu 本身 ,2015 年，香港出生、荷兰长大的插画师龙家升，在给儿童出版社画绘本时受北欧神话森林小精灵启发，随手画了一只尖耳朵、露九颗牙、笑得有点狡黠的小怪兽，取名 Labubu.

归入他的 "TheMonsters 精灵天团 " 系列。这个形象最初只在欧洲小众插画圈和香港玩具发烧友里流传，几乎没有大众知名度。

2017 年北京一场潮玩展上，王宁注意到了这个尖耳朵小怪兽。彼时泡泡玛特在外人眼里就是一家卖盲盒的玩具店，但王宁自己的定位完全不同，他把泡泡玛特比作一家唱片公司 .

公司不发明歌手，而是发掘有潜力的艺术家，和他们深度绑定，共同运营 IP，卖出去的玩具本质上是高附加值的艺术衍生品。为了签龙家升，王宁跑了好几趟香港，2018 年双方签下独家授权协议，2019 年 4 月推出首套 Labubu 潮玩。

真正把 Labubu 从小众摆件变成全球现象的，不是设计本身，而是泡泡玛特后来加的那道工序：把原来偏雕塑感的面部改成圆润饱满的大脸盘，做甜酷治愈风，再做成搪胶毛绒挂件。

这个改动听起来简单，实际上是把一个面向潮玩老炮的收藏品，改造成了年轻人愿意挂在包上、晒在社交平台的社交货币。

这里有个容易被忽略的细节：Labubu 爆火，龙家升本人没有参与任何营销，他甚至在采访里说过自己很意外。这说明一件事，这只小怪兽能红，七分靠泡泡玛特的产品改造和渠道铺设，三分靠 Lisa 这类顶流的偶然带货。

王宁自己在业绩会上承认 " 去年和今年上半年的波动太大了 "，他比任何人都清楚，这种靠单一 IP 加偶然顶流带货的增长，不可持续。

现在回到段永平这笔投资本身 ,2025 年底，段永平做客一档博客时公开说，自己既看不懂泡泡玛特，也不会投资泡泡玛特，但这家公司很有意思，值得研究。

这句话被很多人断章取义成他看空。但熟悉段永平的人都知道，他说 " 有意思 " 的时候，往往是研究刚刚开始。

他研究的方式和散户完全不同。他先翻了泡泡玛特上市以来的财报，被常年两位数的营收增长吸引，Labubu 爆火后那 184% 的增速更不用提 .

他读了王宁的传记，判断这个年轻人商业逻辑清晰、性格沉稳，是能干大事的人，他还实际走访了全球多家泡泡玛特门店，看到进店的几乎全是年轻人。" 得年轻者得天下 " 这句话，在消费投资里是硬指标。

2026 年 4 月，段永平正式宣布买入。初期他用的是卖 Put（卖出看跌期权）的方式，这是他在苹果和网易上反复用过的打法：股价跌到约定位置他就接货，跌不到他就赚权利金，本质上是 " 越跌越买、有安全垫地买 "。

随着股价走低，他持续增持，5 月 25 日触发举牌，持股 5.69% 成为第二大股东，7 月初持股到 1.02 亿股、占比 7.65%，9 月初权益披露约 1.06 亿股、占比 8.01%。市场测算他的持仓成本中枢约 150 港元 / 股，累计投入超百亿港元。

也就是说，他并不是一条道走到黑地死扛，他在反弹中做过仓位管理。到 10 月股价跌破举牌价后，他公开说 " 还会再买一些，对错过几年就知道了 "。

我把他的公开言论拼起来看，他的逻辑非常清楚：泡泡玛特的核心竞争力不是 Labubu 这一个 IP，而是这套 " 发掘艺术家、改造产品、全球门店铺设、社交货币运营 " 的体系。

Labubu 是这套体系孵化出来的第一个全球爆款，但不是最后一个。他看的是 10 年、15 年、20 年后，这家公司能不能像迪士尼孵化米老鼠之后孵化出整个公主系列那样，持续孵化出下一个 Labubu。

这是他从巴菲特那里继承的那套价值投资框架：买的是生意的长期现金流，不是某一年的季度报表，散户和他的根本分歧也在这里。

多数看空者认为 Labubu 爆火就是瞎猫碰死耗子，三季度国内线上掉 30%、美国掉 58%，说明这套体系并没有自我复制能力，公司营收至今仍严重依赖 Labubu，没有第二个能打的新 IP。王宁自己下调增长预期，某种程度上也印证了这种担忧。

我认为这件事最值得聊的，不是段永平对还是错，而是他和散户玩的根本不是同一个游戏 , 段永平这笔钱，是他自己的长线资本金，没有赎回压力，没有季度考核，没有杠杆，浮亏 20 亿对他的生活和决策零影响。

他可以等 10 年，等到泡泡玛特真孵化出下一个爆款，或者等到市场重新给这套体系定价。他在苹果上拿过十几年，在网易上拿过十几年，时间是他最大的朋友。

散户不一样。大部分打开雪球看段永平笑话的人，每个月一睁眼就是房贷车贷、孩子学费、老人医药费，他们的资金等不了 10 年。

一只票从 339 跌到 130，如果他们在高位冲进去，三个月内心理防线就会崩溃，更别说等 10 年。同样的股票、同样的逻辑，放在段永平身上是价值投资，放在加了杠杆的散户身上就是爆仓。

这就是为什么我不认同股吧里两种极端声音：一种是 " 段大神肯定对，我们跟着抄作业 "，另一种是 " 段大神也翻车了，价值投资已死 "。

这两种说法都把投资简化成了对错题，忽略了资金属性这个最硬的约束。段永平可以错，他错得起，散户不能错，错一次可能就是几年的积蓄。

那这笔投资最终会怎么收场？我给自己留一个不那么确定的判断。乐观情形是，泡泡玛特在未来两三年孵化出第二个全球性 IP，海外门店和乐园项目跑通，2030 年前后营收重新回到 20% 以上增速，段永平的持仓在 20 港元以上的位置交卷，百倍回报谈不上，但翻倍可期。

悲观情形是，Labubu 热度退潮后下一个 IP 迟迟起不来，公司退回到一家中国本土潮玩公司，市值长期在 1500 亿港元徘徊，段永平这笔钱的年化回报跑不赢他买苹果。

现在就下结论谁对谁错，太早。三季度那组难看的数据，既可以解读为泡沫退潮的开始，也可以解读为高基数下的正常回调，两种解读都有证据支撑。

段永平自己说 " 该说的都说了，以后不回答这类问题 "，其实是聪明人在不确定性面前的闭嘴 , 他知道真正的答案在 10 年后，不在雪球的评论区里。

我从这件事里读到的普世教训，和投资本身关系不大。一个在美股被验证了二十年的投资人，跑到港股重仓一只他自己都说 " 看不懂 " 的股票，浮亏 20 亿，然后继续说还要买。

这件事本身既不神勇，也不丢人。它只是再次证明：资本市场里从来没有一种方法适合所有人，你能承受多大的回撤、等得起多长的周期，你才配得上哪种收益。别抄大神的作业，先抄清楚自己的账单。