10 月 28 日，港交所原本该为常州微亿智造敲锣。发行价区间已经定好，拟募资最高约 8 亿港元。

挂牌前三天，微亿智造公告暂缓全球发售，申购款不计利息全额退回。

差不多同一周，智元机器人被曝暂缓港股上市计划，据多家媒体报道，其转身推进的新一轮融资规模 10 亿至 15 亿元，估值约 500 亿元。

再往前一个月，做机器人关节减速器的环动科技主动撤回科创板 IPO。环动科技 2025 年营收 4.38 亿元、净利润 9376 万元，账面是赚钱的，母公司双环传动给出的理由是，市场环境较筹划分拆之初发生了较大变化。

于是，外界很容易把这解读成机器人 IPO 闸门收紧，但其实，没有一家把原因归到审核上：微亿智造说综合考虑当前市场环境等多重因素，环动科技说统筹业务发展和资本运作规划，智元则换了个融资工具继续拿钱。

机器人企业，为何集体放缓 IPO？

二级市场变了

集体放缓 IPO，其实是在等一个好价格。

毕竟前段时间二级市场其实不是很给机器人面子。

强如宇树科技，在 10 月中旬盘中最低报 404.03，较峰值回撤超过六成，市值蒸发近 2800 亿元。

港股其实更不给面子，包括优必选、越疆市值都在今年创新低。

A 股二级市场方面，从 10 月 19 号开始，机器人概念集体反弹，宇树科技目前市值 2815 亿。截至目前 10 月 28 日，人形机器人概念大涨近 5%，多个相关个股涨停。

但其实，机器人企业的基本面都在好转，二级市场一直在等量产的消息。

在二级市场军心未定之前，微亿、智元、环动等企业选择主动放缓 IPO 进程，未必不是明智之举。

对于烧钱研发 + 等量产阶段的机器人企业而言，一级市场的估值建立在叙事上，技术领先、赛道够宽。

但是二级市场 2026 年真金白银投出来的标准已经换了，订单来自谁、复购有多少、现金流转不转。

IDC 数据显示，2025 年全球人形机器人出货约 1.8 万台，文娱商演、科研教育、数据采集、导览导购四个场景合计占近九成，工业制造只占约 9%。

如果一家公司的收入结构还撑不起这套新标尺，硬着头皮上，换来的可能是一个长周期都翻不回来的发行价，以及上市之后持续承压的股价。

先把基础做扎实，再把自己交给市场检验，账面算下来更划算。

只是，同为机器人企业或者机器人产业链相关企业，也极有可能 " 同人不同命 "。

机器人企业同人不同命

据 Wind 统计，港交所有超过 50 家具身智能赛道企业候场，A 股还有 20 多家，包括乐聚、云深处、星海图、逐际动力、众擎机器人、星动纪元、自变量机器人、银河通用等，有的在排队，有的被曝秘密递表。

排队的企业放在一起看，" 机器人 IPO" 其实是三种生意。

生态位不同，审查的焦点落在不同的地方，暂缓 IPO 节奏的影响权重也完全不同。

最上游的是机器人零部件，也就是 " 卖铲人 "。

零部件企业有商业交付、有毛利率，上市通路相对顺畅，要回答的问题偏技术性，靠时间和结构调整就能解。

比如环动科技，做的 RV 减速器，2023 年至 2025 年营收从 3.09 亿元涨到 4.38 亿元，净利润 9376 万元，在赛道里是少有的赚钱选手。

环动撤回 IPO，主要是公司 2025 年前五大客户贡献 78.34% 的收入，最大客户埃斯顿一家占近一半，叠加从双环传动分拆带来的独立性问题，两轮问询反复追问的都是同一句话，离开母公司和单一大客户，这算不算一门独立的生意。

同一生态位的梅卡曼德、珞石机器人、仙工智能、本末科技已先后完成港股挂牌。

其次是中间一档，是有规模收入、靠项目制吃饭的工业与行业应用机器人。

比如微亿智造的工业具身智能机器人，按 2025 年收益计国内份额约 20%；云深处的四足机器人 2025 年行业应用收入全球第一，绝影 X 系列一年卖 681 台、单价 28.75 万元，撑起公司近六成营收。

收入是真的，复购也是真的，云深处行业应用领域的复购率 28%，贡献了 68% 的收入。

但问题出在了现金资产和应收账款上，项目制生意回款周期长、定制化重，优必选今年上半年应收账款规模超过了同期营收，微亿智造账上现金半年多缩水过半。

这一档公司 IPO，核心在于回答现金流。

最后，叙事最热，也是市场关注的焦点是人形整机。智元、自变量、众擎、银河通用，一级市场估值最高的公司聚在这一格。

市场与监管追问比较集中：收入里政府项目、科研采购占了多少，真实使用场景在哪里。

根据人形机器人应用联盟统计，今年上半年国内公开中标项目 218 个、总规模 17.23 亿元，教育科研机构采购占 55.5%，政府及国资平台占 20.6%，来自工业企业的订单只有 21.1%，而且多数停在测试和试点。

同一张机器人的标签，贴在三本不同的账上。

零部件的暂缓是技术性调整，项目制的暂缓是现金流的硬约束，整机的暂缓是战略性等待。

三种企业，三种命。

市场同样要追问的，是真实收入。

挤掉水分再敲钟

今年 9 月，关于机器人企业真实收入问题，被人摆上了台面。

9 月上旬，梅卡曼德创始人邵天兰上市不到十天，在朋友圈连发数文，矛头指向行业里的 " 攒局型 " 企业：名气很大、估值很高，大量利用数采中心以及与地方政府、投资方、供应商的关联交易，制造虚假的、不可持续的收入。

据其所述，这套模式大致是机器人卖给数采中心确认收入，中心再把数据卖回企业，资金转一圈，收入就做出来了。

邵天兰还点了同行的名，被点名的银河通用次日回应，不参与口水战。

邵天兰的判断是，这种收入今年做了，明年就得做得更多，企业会陷进持续失血的旋涡。

口水战没有赢家，但可以合理推测，行业内部的人，比二级市场的投资者更早意识到，一部分账面收入经不起推敲。

实事求是的说，数采中心本身并非原罪，具身智能大模型需要海量真机数据。据虎嗅的行业统计，截至今年 8 月，全国建成及在建的集中式数采中心已有 106 家，其中 84 家投运。

问题在于，当相当一部分采购来自地方国资、回款来自机器人企业回购数据，这个闭环离真实需求有多远，就该打一个问号。

在这种背景下，相对来看，目前具身智能的融资密度太高了，据 IT 桔子口径，2026 年上半年国内具身智能融资总额 935 亿元，共 322 起，同比增长 137%。

但市场需求端仍然规模不大。弗若斯特沙利文《2026 年全球人形机器人市场研究报告》显示，2026 年上半年全球人形机器人销量 3.6 万台、市场收入 5.4 亿美元。

其实，机器人也好具身智能也罢，方向没有问题，出问题的是节奏。

所以这一轮 IPO 减速，实质是在挤水分。对企业是短痛，对行业是好事。

排队企业能做、也正在做的，就是把基本盘做实。

比如先把场景先卡住，云深处押的是电力巡检，微亿智造押的是工业质检。

比如复购要做实，第二笔订单得来自第一台机器跑出来的真实价值。

比如剔除补贴和关联交易之后的收入，要经得起招股书级的追问，未来资金只会往头部和有真实交付的公司集中。

先打磨基本面，等市场回暖再择机上一个好价，比在估值低谷里仓促挂牌划算得多。

大浪淘沙之后留下的，是生态位选对了、基本面也熬住了的那些公司。

眼下的 " 暂缓 "，更像一次围绕定价权的谈判，价格谈不拢，就先不进门。

来源：朝阳资本论