科创板首只市值退市股，没有悬念了。10 月 28 日，*ST 卓然走完第 20 个交易日，连续 20 个交易日市值低于 3 亿元，交易类强制退市条件正式触发。

五年前的 2021 年 9 月 6 日，卓然股份登陆科创板。发行价 18.16 元，首日收盘 39.23 元，涨了 116%。三天后股价冲到 48.50 元，历史最高。敲钟那天，张锦红说，卓然要 " 疾驰在顺应转型升级趋势的‘中国智造’之路上 "。

从 48.50 元到 0.40 元，从近百亿市值到不足一亿。五年。一家做炼油化工装备的科创板公司，怎么走到了这一步。答案不在退市公告里，在四年的报表里。

01

上市第一年就在做假账

招股书里的卓然股份，确实像一家硬科技公司。乙烯裂解炉项目参与率超过 65%，中石化、中石油是合作超过十年的核心客户，巴斯夫从 2009 年开始合作，十几年间拿了近 20 台 / 套的订单。

但光环下面是一套做了四年的假账。四条路径，四年并行。先看第一条，一笔钱从公司出去，转一道，再顶着 " 回款 " 的名义回到公司账上。

卓然的全资子公司博颂化工给远东科技做工程总承包。远东科技由实控人张锦红实际控制。工程做完了，账上挂着一笔大额应收账款。收不回来就得计提坏账，利润就要往下掉。张锦红想了个办法。2021 年到 2023 年，他安排公司及子公司以 " 预付工程款 "" 预付货款 " 的名义，把钱打给关联方或第三方，钱转一道，流进远东科技，再由远东科技拿去 " 支付 " 博颂化工的工程款。

一圈走完，账面上应收账款收回来了，坏账准备转回了，利润保住了。钱其实从公司左口袋出去，绕到右口袋，中间在别人账上停了停。谁的账都没变好，除了那张给投资者看的报表。仅这一条路径，2021 年虚增利润 2160 万元，2022 年 3450 万元，2023 年 9713.06 万元。

第二条路径更省事，连钱都不用转，直接在合同上做文章。

2023 年，子公司卓然数智在浙石化原有装置场内新增了一套试验装置。正式合同没签，浙石化也没确认承担试验支出，公司就把试验装置的材料和已消耗原料从存货结转为成本，收入确认了。活还没干完，钱还没谈拢，账上先记了一笔。虚增 2023 年营业收入 1.60 亿元，利润 5614.68 万元。

第三条路径是搭台唱戏。2023 年到 2024 年，公司做钢管、翅片管业务。客户是事先指定好的，供应商也是事先指定好的。合同签了，发票开了，资金在体内转一圈，货物没实际销售。台上演了一出买卖，台下没有人真的收货。2023 年虚增营收 2.03 亿元，利润 7101.77 万元；2024 年虚增营收 2.31 亿元，利润 556.72 万元。

第四条路径藏在参股公司里。卓然持有苏州圣汇 21% 股权。2021 年年报披露前，苏州圣汇补充计提了坏账准备。按理说，卓然应该按比例调减自己的投资收益。但它没有。它协调苏州圣汇提供了一份不实财务报表，把 2021 年的损失挪到 2022 年。2021 年虚增利润 2223.65 万元，2022 年虚减 2077.67 万元。一年的窟窿，挪到下一年补。

四年加总，累计虚增利润约 2.87 亿元。2023 年那一行最刺眼。虚增利润总额 2.24 亿元，占披露利润总额的 148.33%。剔掉假账，公司当年实际是亏损的。一家科创板公司，上市第三年就靠假账维持盈利形象，这件事比退市本身更值得追问。

四条路径并行四年，没有一条是上市后临时起意。通道不是在上市后挖的，是在上市前就铺好的。

02

看门人四年没睁眼

2020 年到 2021 年，博颂化工与远东科技之间的关联交易金额分别是 2.92 亿元和 4.70 亿元，合计 7.62 亿元，占当期披露净资产的 34.14% 和 23.58%。招股说明书里没有披露，2021 年年报里也没有披露。

远东科技在 IPO 报告期内是卓然股份的 " 新增大客户 "。中介机构核查时访谈了远东科技的高管和股东，没有人提出异常。但公开信息不难看到，远东科技的一名关键人员，或为卓然股份前员工。线索当时都在，只是没有被串起来。

入口处的关联交易没有披露，上市后的资金回流就有了通道。第一条造假路径能运转四年，靠的就是这条通道。造假的第一块砖，不是在上市后补上的，是在注册制入口处就被漏掉的。

然后看门人沉默了四年。

信永中和从 IPO 阶段一直担任审计机构，覆盖了 2021 到 2024 年全部造假期间的年报，每一份都是标准无保留意见。直到案发，证监会才对这家会计师事务所正式立案调查。

国投证券（原安信证券）既是 IPO 保荐机构，也是此后四年的持续督导机构。2021 年到 2024 年，历年持续督导报告均称 " 未发现违规 "。更值得玩味的是 2026 年 1 月 7 日那份现场检查报告。检查时间是 2025 年 12 月 23 日到 26 日，而公司已经在 2025 年 12 月 19 日被证监会立案。国投证券的核查意见仍然是 " 除警示函提及的事项外 " 未发现违规。警示函里写的 " 体外资金池 "" 未如实披露关联方资金往来 "，恰恰就是后来《行政处罚事先告知书》认定的造假核心路径。

还有一件事不该被忽略。张锦红在 2024 年 12 月到 2025 年 1 月，以及 2025 年 6 月到 11 月，两次被监察机关采取留置措施。公司没有及时披露，2024 年年报同样没有披露。一家上市公司的实际控制人两次被留置，市场毫不知情，继续按正常公司的逻辑给它的股票定价。

审计意见年年标准，保荐报告年年无违规，实控人两次留置不吭声。四年里任何一环有人多问一句，这条链都转不了四年。机会不是没有，是被系统性地错过了。

03

先行赔付，一面空镜子

市值退市最残酷的地方，在于它不给缓冲。场内交易结束了，但对已经持有的人来说，退市之后的事才刚开始。

索赔条件已经比较清晰。2021 年 9 月 6 日至 2025 年 12 月 19 日期间买入卓然股份，且在 2025 年 12 月 19 日收盘时仍持有的投资者，可以依法主张赔偿，管辖法院是上海金融法院。可追责的对象不只是上市公司和实控人，还包括失责的董监高、被立案调查的审计机构，以及配合造假的资金通道方。

但截至目前，没有中介机构宣布设立先行赔付基金。先行赔付不是强制机制，但它是一面镜子。把卓然放进过去几年造假退市的名单里，这面镜子照得更清楚。

泽达易盛在 2016 年至 2021 年间持续造假，横跨 IPO 与上市后，累计虚增营收 5.65 亿元、虚增利润 2.96 亿元，三家中介机构先行赔付 4.93 亿元。紫晶存储从 2017 年起造假，同样覆盖上市前后，四家中介机构先行赔付 10.86 亿元，覆盖 16986 名投资者。康得新虚增利润 115.3 亿元，刑事罚金 4.1 亿元，投资者索赔规模 41.39 亿元，民事追责仍在推进。卓然虚增 2.87 亿元，公司罚款 1250 万元，先行赔付至今为零。

这张表里，卓然的造假金额不是最大的，周期也不是最长的。但它是四家里唯一一个在退市落地时，没有任何中介机构站出来先赔钱的。

泽达易盛和紫晶存储的先行赔付，前提是保荐机构在 IPO 入口处收了钱、又在入口处放了水，欺诈发行的定性把看门人的连带责任钉死了。卓然被认定的是上市后持续造假，《行政处罚事先告知书》没有认定 IPO 阶段财务造假。这恰恰让它的 " 零先行赔付 " 更值得追问。上市后持续四年的假账，审计机构年年标准意见，保荐机构年年 " 未发现违规 "，实控人两次留置不披露。责任不落在 IPO 欺诈发行上，不等于看门人在四年持续督导里干干净净。

泽达和紫晶的投资者等来了中介掏钱，卓然的投资者只能一家一家去起诉。

卓然摘牌了。入口处 7.62 亿元关联交易为什么没拦住，四年标准无保留意见怎么一年一年出出来的，实控人两次留置为什么市场毫不知情。这三个问题不会跟着股票代码一起从科创板消失。第一股的警示价值，不在它退得有多快，在这些问题有没有人接着回答。

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（责任编辑：曹言言 HA008）

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