周三美股盘后，谷歌母公司 Alphabet 交出了一份让市场又爱又怕的财报。

第三季度总营收 1275.77 亿美元，同比增长 25%，连续第 13 个季度保持双位数增长；

Google Cloud 更是暴增 103%，但搜索业务与广告业务均不及预期。

每股收益 2.12 美元，大幅落后于市场预期 2.99 至 3.02 美元。

财报发布后，谷歌盘后跌超 10%，近半年的涨幅几乎全部回吐。

表面看，这只是一份 " 增收不增利 " 的财报，但数字背后真正值得追问的是——

当一家年营收按年化算已逼近 5000 亿美元的公司，将大约四成的收入砸进 AI 基建，而现金开始入不敷出，这笔钱什么时候能赚回来？

每股收益大跌近三成

财报显示，每股收益 2.12 美元，大幅落后于华尔街预期的 2.99 至 3.02 美元，跌幅接近三成，看起来触目惊心。

本季度拖累最大的是一块 " 非经营 " 的账面损失。

Alphabet 持有的股权投资当季净亏 86.6 亿美元，而去年同期是盈利 107.3 亿美元。

一进一出，相差约 194 亿美元。

公司在财报里说明，这部分主要和 SpaceX、Anthropic 等持股的估值变动有关，按季度公允价值计算，不计是否卖出，都会计入利润表。

公司在电话会上也披露，这项损失让每股收益少了 0.55 美元。

换句话说，2.12 美元里有超过一半的差距，来自投资组合的估值波动，和主营业务关系不大。

剔除这类项目后，调整后每股收益是 2.67 美元，仍低于预期的 3.02 美元。

所以经营层面确实也不及预期，只是没有 GAAP 数字看起来那么糟。

另外，上一季度这笔投资账曾经给利润带来约 99 亿美元的收益，这个季度变成同等规模的拖累。

再看营收，差距其实很小。

总营收只比预期低约 6.4 亿美元，不到 0.5%。

真正的缺口在广告，广告总收入 820.1 亿美元，比预期低约 14.1 亿美元。

其中搜索及相关业务 633.5 亿美元，预期是 649.6 亿美元；YouTube 广告 112.1 亿美元，也略低于预期。

AI 正在 " 吃掉 " 自己的广告位

这大概是财报中最值得警惕的一组矛盾。

管理层在电话会上说，搜索查询量的同比增速是近五年最高的，商业类查询也在增长。

但同一张报表上，搜索及相关业务营收 633.5 亿美元，同比增长约 12%。

而上季度和再上季度分别是 17% 和 19%，按美元计几乎与上季度的 633 亿美元持平。

首席商务官 Philipp Schindler 的解释可以归为三点：

汇率逆风：最大的单一因素，而且管理层预计第四季度还会继续拖累。

行业结构：亚太地区的零售广告主受到欧盟取消小额免税政策的影响，投放收缩；媒体和娱乐行业的支出在世界杯高基数之后回归正常。

AI 模式变现率更低：这是最刺眼的一条。AI Mode 里的查询平均长度是传统搜索的 3 倍，但目前每一条查询带来的广告收入更少。

此外，广告全线不及预期。

YouTube 广告112.07 亿美元，同比增长 9.2%，跌破 10% 关口且不及预期的 114.3 亿美元；

Google 广告合计 820.12 亿美元，低于预期的 835.7 亿美元；

Google 服务板块963.02 亿美元，同样逊于预期的 984 亿美元。

云业务翻倍

相比之下，谷歌云是本季度唯一的亮点，而且是全面超预期。

谷歌云本季度营收 307.09 亿美元，上年同期 151.57 亿美元，增速 103%；

营业利润 111.2 亿美元，是上年 35.9 亿美元的 3 倍多；

营业利润率从约 23.7% 提升到约 36.2%；

在手订单高达 5610 亿美元，其中约 55% 将在未来 24 个月内确认。

单看这组数据，是 Alphabet 上市以来最好看的云业务成绩单。

不过有两件事需要冷静看待。

第一，云的增长里有多少是 " 卖硬件 "？​  

据机构测算，剔除 TPU 系统销售后，原生云服务收入约 217 亿至 222 亿美元，同比增速约 70% 至 75%。

这个速度依然很快，但和 103% 的数字差距不小。

第二，利润率可能先降后升。​

由于自有产能不足，Alphabet 从三季度末开始使用第三方算力，四季度还会扩大。

CFO 明确表示，这会给云业务的短期利润率带来压力。

另外，TPU 要先备库存、建产能，现金先流出，收入后确认。

因此，2027 年上半年很可能是现金流最难看的一段时期。

现金流 22 年来第二次转负

比利润不及预期更值得警惕的，是自由现金流连续两个季度为负。

本季度自由现金流为 -90.7 亿美元，市场预期约为 -27 亿至 -35 亿美元，实际结果远差于预期。

这是 Alphabet 上市 22 年来第二次出现负自由现金流，第一次就是上季度的 -59 亿美元。

经营现金流 423 亿美元本身并不差，问题在于流出的速度更快——

单季资本开支 513.6 亿美元，同比增长 114%；为 TPU 备库存；支付约 52 亿美元的欧盟罚款附加费。

三项叠加，现金由正转负。

为了填补缺口，Alphabet 开始借钱。

长期债务从一年前的 216 亿美元升至约 1251 亿美元，增长约 479%。

按年化计算，资本开支将超过 2000 亿美元。

CFO 同时确认，2027 年资本开支将 " 显著增加 "，市场普遍预计会超过 3000 亿美元。

AI 军备竞赛中的两难

从更宽的视角看，Alphabet 这次财报暴露了整个 AI 行业的结构性困境。

据统计，Alphabet、微软、亚马逊和 Meta 在 2026 年用于扩建 AI 数据中心、芯片和网络的投入合计将超过 7000 亿美元。

这里有一对很难调和的矛盾：

花少了，可能掉队。

​OpenAI、Meta 等对手在快速迭代，模型能力的差距会直接转化为用户和客户的流失。

花多了，股东等不起。​

当资本开支达到营收的四成、自由现金流转负，市场会开始追问：这些投入何时能变成可验证的收入？

有意思的是，同日微软公布了 Azure 增长 48% 的财报，盘后上涨近 3%。

两家公司都在猛投 AI，市场的反应却截然相反。

差别在于，微软的 AI 投入已经被 Azure 的增速所验证，而 Alphabet 的 AI 投入，一面推高了云的增速，一面却压低了搜索的变现效率。

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