泡泡玛特首席运营官司德在业绩电话会上把话挑明了：2025 年第三季度是公司历史上销售最高的一个季度，今年同期的同比压力属于 " 可预见的结构性挑战 "。

2026 年 10 月 27 日，泡泡玛特发布 2026 年第三季度业务状况，公司整体收益较去年同期下滑45%-50%。数字看着唬人，但它是踩在去年同期的超高基数上—— 2025 年第三季度，公司整体收益同比激增245%-250%。

分区域看，这一轮回落几乎覆盖了所有市场：

美洲大区营收缩水70%-75%，而去年同期增速是 1265%-1270%

欧洲及其他地区同比下降50%-55%，去年同期涨幅 735%-740%

亚太地区下滑65% 至 70%，去年同期增长 170%-175%

中国地区收益同比下降25%-30%，其中线下渠道仅回落 5%-10%，线上渠道降幅约 45%-50%

把这条曲线拽起来的，是一只尖耳朵、圆眼睛、咧嘴露出九颗锯齿牙的北欧精灵。LABUBU 诞生于香港设计家龙家升笔下的儿童绘本《神秘的布卡》，是泡泡玛特独家 IP"THE MONSTERS" 精灵天团系列中的一员，被设计出来十年后才火遍大江南北。

它的爆发更像一次偶然。2024 年，Lisa 连续三天在社交平台晒出 LABUBU，东南亚市场率先被点燃；2025 年 2 月，蕾哈娜在洛杉矶机场被拍到包袋上挂着一只粉色 LABUBU；随后 Bryanboy 把玩偶挂上稀有铂金包，Dua Lipa、凯特 · 布兰切特、西蒙 · 拜尔斯接连加入。没有付费代言，没有硬广投放，明星和社交网络的自发传播，把这只小精灵从 " 潮玩 " 推入了 " 奢侈品配饰 " 的语境。

2025 年 4 月，LABUBU 3.0" 前方高能 " 系列全球发售，内地线上一经开售即秒没；4 月 25 日，泡泡玛特官方 APP 首次登顶美国 App Store 购物榜，一日内跃升 114 个位次。6 月 18 日首次开启全球线上预售，全渠道预计补货量在 400 万至 500 万件，预售发货排期直接排到 9 月。

这套非付费曝光在 2025 年上半年持续蓄力，到第三季度集中兑现。2025 年全年，泡泡玛特实现营收371.2 亿元，同比激增 184.7%；仅中国内地营收便达到 208.52 亿元，同比增长 134.6%。据广东省玩具协会测算，当年中国潮玩市场规模约为 879.7 亿元，同比增长 21% ——泡泡玛特以一己之力撑起其中四分之一。

但集中度也意味着波动。2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列营收 141.6 亿元，同比增长 365.7%，单一 IP 占到公司全部收入的38.1%。截至 2026 年中期，该系列收入 44.54 亿元，为爆火以来首次负增长，占比骤降至 26%。

会员数据同样在说话。LABUBU 把泡泡玛特会员复购率从 2024 年的 49.4% 拉回至 2025 年末 55.7% 的高位，2026 上半年又回落至51.6%，脉冲式流量的持续性开始接受检验。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，泡泡玛特拥有艺术家挖掘、供应链快速量产、全球门店及抽盒机多渠道和社交裂变机制托底，已建立起 " 能接住爆款 " 的平台能力，但爆火的路径难以复制。当前公司所处的节点并非 " 超级单品正常回落 "，而是必须回答 " 下一个增长引擎是什么 "。

管理层对骤降似乎早有准备。2026 年 8 月的中期业绩会上，创始人王宁已把 2026 年定义为 " 经营调整年 "，并预测当年业绩 " 大概率完不成年初 20% 的增长目标 "。

调整落在三个层面。门店与渠道上，2026 年 9 月至 10 月巴黎旗舰店与伦敦旗舰店先后开业，美国门店数量在第三季度末突破 100 家，但扩张节奏明显放缓，公司表示未来将更加看重单店质量，并收紧对后续新增线下门店的审批。司德在电话会上以罗马某大型商场的门店模型为例：用户群体主要为本地居民，月销售额大约 100 万元，" 不那么亮眼突出，但利润率也还不错 " ——他说，这才是 2018 年至 2023 年间泡泡玛特在中国最为熟悉的样子。

库存压力更迫切。2025 年末存货为 54.73 亿元，到 2026 年 6 月底升至61.02 亿元；存货周转天数由 2025 年全年的 123 天升至今年上半年的201 天。公司明确表示不会通过大规模打折去库存，以免伤害品牌，并计划实施 SKU 级的买货管控，同时在美国市场首次尝试与大型零售渠道合作分销部分产品。

IP 接棒的动作也在铺开。2026 年 7 月，DIMOO 与皮克斯的联名在欧美上线；SKULLPANDA 和小野在欧美市场持续推进；星星人偶装从新加坡进入马来西亚。2026 年上半年，星星人实现营收 26.50 亿元，同比增速高达 580.6%，成为公司第二大 IP；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono 小野同期营收均突破 10 亿元。LABUBU 十周年巡展于 2026 年 10 月落地北京，展馆近 3000 平方米，预计持续至 11 月底。LABUBU 电影已确定与索尼影业合作、由保罗 · 金执导，但管理层确认项目 " 仍在剧本环节 "。

市场的反应先于战略落地。10 月 28 日港股开盘，泡泡玛特低开超 6%，盘中一度触及 123.8 港元，收盘报 130.7 港元。华尔街四大行纷纷下调目标价，评级却未形成一致意见：

摩根大通目标价由 110 港元降至100 港元，给出 " 减持 " 评级，认为四季度将成为压力测试

高盛评级 " 中性 "，目标价从 139.5 港元下调至 119 港元

野村评级 " 中性 "，目标价从 164 港元降至 141 港元，预判真正的企稳信号要等到 2027 年

花旗是唯一站在 " 买入 " 阵营的机构，目标价从 198 港元下调至 162 港元，预计全年营收同比下降约 16%

个人投资者的动作更引人瞩目。2026 年 3 月，知名投资人段永平收回 " 不投资 " 泡泡玛特的判断，4 月通过卖出看跌期权建仓，5 至 7 月增持至7.65%，成为仅次于王宁的第二大股东，并于 7 月 23 日公开表态 "10 年内大概率不会卖 "。10 月 21 日被问及是否加仓时，他表示 " 应该还会再买一些，但不会超过公司的 10%，不然公司该有意见了哈 "。

市场普遍测算，其整体持仓成本中枢约为 150 港元 / 股，按 10 月下旬 131.9 港元附近的股价和约 1.02 亿股的持股规模计算，段永平的账面浮亏大约为 18.46 亿港元，浮亏比例约12.07%。

自 2025 年 8 月约 339 港元的高点算起，泡泡玛特股价累计跌去超六成，市值蒸发逾 2600 亿港元。公司曾于 2026 年 8 月底宣布一项人民币 20 亿至 50 亿元的六个月股票回购计划，但截至报告发布时尚未动用。

柏文喜认为，机构与投资者观念的分歧本质上来自估值锚的切换：摩根大通依照成长退潮叠加海外固定成本的刚性支出，为周期股定价；花旗依据 "IP 平台长期复利 " 为消费龙头定价；段永平看好的则是以十年为维度的 IP 变现及运营平台。他进一步分析，尚未动用的回购计划更像是在等待清晰的业绩拐点，并为海外调价、库存及潜在并购留存现金，若长期未动用，才会演化为信心信号恶化。

向下看，业绩的底取决于库存能否消化、同店销售能否稳住；向上看，营收的天花板则取决于海外市场能否跑出新的 IP。